券商評級：50家扎堆A類卻無AAA級

劉鏈

7月23日，證監(jiān)會公布2021年證券公司分類結(jié)果，共有103家券商參與評級（新增6家首次參與），A類、B 類、C類和D類券商分別為50家、39家、13家和1家。從分類評級結(jié)果來看，隨著證券行業(yè)持續(xù)正本清源，合規(guī)風(fēng)控體系的重要性持續(xù)上行，頭部券商評價優(yōu)勢依舊明顯。

具體來看，AA券商數(shù)量與2020年持平，仍為15家，獲得AA級評級的券商有安信證券、 東方證券、光大證券、廣發(fā)證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、平安證券、申萬宏源、興業(yè)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、中信建投和中信證券，其中，國泰君安、招商證券已連續(xù)14年保持AA級，廣發(fā)證券從BBB上調(diào)至AA，興業(yè)證券、東方證券由A級上調(diào)至AA，而海通證券則由于監(jiān)管處罰影響評級，從AA下滑至BBB。A級公司共有35家，比2020年新增了3家，部分特色化業(yè)務(wù)的中小券商獲得加分，近20家中小型券商被評為A級。

從變化情況來看，東海證券連跳5級，由CC躍升至A;金元證券、首創(chuàng)證券連跳4級，前者由CC升至BBB，后者由CCC升至A;華林證券、長城證券連升3級;廣發(fā)證券、華龍證券、江海證券連升2級。降級最大的是國都證券和恒泰證券，連降4級，川財證券、大通證券、華融證券連降3級，第一創(chuàng)業(yè)、國聯(lián)證券、海通證券等連降2級。

大券商評級優(yōu)勢顯著

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的2021年證券公司分類評級結(jié)果，分類來看，證券公司的數(shù)量略有增加，分類結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，全行業(yè)公司數(shù)量略有增加。2021 年共103家券商納入分類評級，因華菁證券不再納入，實際數(shù)量比2020年增加6家。第二，各類券商占比基本不變，行業(yè)合規(guī)及風(fēng)控治理水平整體保持穩(wěn)定，B類券商占比最高。2021 年，A類（AAA-A）券商共計50家，同比增加4家，占比為48.54%，同比增加1.12個百分點;B類（BBB-B）券商共計39家，與2020年持平，占比為37.86%，同比減少2.34%個百分點;C類（CCC-C）券商共計13家，同比增加2家，占比為12.62%，同比增加1.28%個百分點;D類（DDD-D）券商仍僅有網(wǎng)信證券1家，即D類D級。

從分級角度看券商2021年分類結(jié)果，大券商優(yōu)勢仍然顯著，行業(yè)地位穩(wěn)固。具體看主要有下三個特點：第一，A類AA級“三進(jìn)三出”，評級上調(diào)、下調(diào)家數(shù)基本一致。與2020年相比，2021年共有27家券商評級上調(diào)，26家券商評級下調(diào)，50家券商維持原評級（含首次納入評級券商）。第二，AAA級券商仍然空缺，大券商評級優(yōu)勢仍然顯著。2021年，大券商分類評級結(jié)果仍具優(yōu)勢，中信證券、中信建投、國泰君安、招商證券、華泰證券等大券商多被評為A類AA級，地位較為穩(wěn)固。第三，A類AA級“三進(jìn)三出”。具體來看，3家券商自A類AA級下調(diào)，東方證券、廣發(fā)證券及興業(yè)證券新納入A類AA級;國金證券及中泰證券分別自A類AA級下滑至A類A級，海通證券自A類AA級下滑至BBB級。

值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)修改對2021年評級結(jié)果略有影響，不過行業(yè)格局整體穩(wěn)定。2020年7月10日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定> 的決定》，除對風(fēng)控、合規(guī)等評級體系進(jìn)行優(yōu)化外，同時強(qiáng)化了專業(yè)服務(wù)能力導(dǎo)向。其中，新設(shè)機(jī)構(gòu)客戶交易及服務(wù)、財富管理類兩大指標(biāo)，東方證券、廣發(fā)證券及興業(yè)證券入選A類AA級券商，或受益于其資管及財富管理業(yè)務(wù)特色。而海通證券因涉永煤事件被接連處罰，2021年連降2級至BBB級。由此可見，不同證券公司的評級結(jié)果受標(biāo)準(zhǔn)變動的影響不盡相同。

從整體評級結(jié)果來看，行業(yè)格局整體保持穩(wěn)定，大券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢。券商評級結(jié)果除影響投保基金繳納、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存續(xù)經(jīng)營及風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算外，同時作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點資格范圍的參考。由于一些大券商評級長期領(lǐng)先（如國泰君安、招商證券已連續(xù)14年穩(wěn)定在A類AA級，中信建投連續(xù)12年穩(wěn)定在A類AA級），未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望延續(xù)創(chuàng)新優(yōu)勢。

縱觀上市券商評級結(jié)果，華林證券躍升最快，連升三級重回A;廣發(fā)證券從BBB升至AA;興業(yè)證券、東方證券由A升至AA。海通證券、國聯(lián)證券、第一創(chuàng)業(yè)連降兩級，分別至 BBB、BB和BB;中泰證券、國金證券、中原證券、東北證券、紅塔證券降一級至A、A、BBB、BBB和BB;天風(fēng)證券持股26.49%的恒泰證券連降四級至CCC，下滑最多。其他上市券商評級不變，其中，中信證券、中金公司、中信建投等保持AA，表現(xiàn)最為穩(wěn)定的當(dāng)屬國泰君安和招商證券，已連續(xù)14年被評為AA級。

根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，券商分類評級分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大類11個級別。分類評級是監(jiān)管層對券商治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險管理、風(fēng)險控制及業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r的綜合評價，直接影響券商投資者保護(hù)基金計提比例、凈資本、風(fēng)險資本等核心監(jiān)管指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，同時也會影響到新業(yè)務(wù)資格、監(jiān)管資源分配、現(xiàn)場/非現(xiàn)場檢查頻率等。

分類評級是證券業(yè)貫徹扶優(yōu)抑劣、分類監(jiān)管的重要依據(jù)。中國目前正處于資本市場大發(fā)展的初級階段，資本市場持續(xù)繁榮為各相關(guān)業(yè)務(wù)帶來廣闊空間，但對券商、資管等金融機(jī)構(gòu)的資本實力和專業(yè)能力的要求也在不斷提升。平安證券認(rèn)為，A股機(jī)構(gòu)化趨勢仍將持續(xù)，我們預(yù)期優(yōu)秀的證券公司與資管機(jī)構(gòu)將形成交互促進(jìn)的螺旋式上升態(tài)勢，共同創(chuàng)造資本市場繁榮。在監(jiān)管層扶優(yōu)抑劣的政策導(dǎo)向下，占據(jù)資源優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、人才優(yōu)勢的頭部機(jī)構(gòu)無疑會持續(xù)受益，未來頭部集中現(xiàn)象將加速。

從眾者多而突圍者少

從市場交易的角度來看，2020年可以算是自2019年以來證券行業(yè)連續(xù)第二年行情大年，在這種行業(yè)大背景下，券商分類評級結(jié)果延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，與2020年的分類評級結(jié)果相比，2021年分類評級中獲得A類及以上的券商家數(shù)由47家小幅提升至50家，僅次于2015年的 63家。AA級券商保持15家，A級券商家數(shù)由32家增至35家，其中，國泰君安、招商證券、中信建投自證監(jiān)會2010年公開披露評級結(jié)果以來連續(xù)獲得AA評級，而中金公司、申萬宏源、銀河證券、東方證券、北京高華、中銀證券均自2010年起保持A類評級，顯示出這些券商較為穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、較強(qiáng)的風(fēng)控能力與對合規(guī)性的高度重視。

盡管分類評級結(jié)果整體優(yōu)異，但差異化仍是中小券商突圍的首選。在分類評級新規(guī)引導(dǎo)之下，更多中小券商獲得躋身A類券商的機(jī)會，有利于持續(xù)提升監(jiān)管環(huán)境的公平性。券商分類監(jiān)管新規(guī)注重引導(dǎo)券商突出主業(yè)、差異化競爭，在此監(jiān)管導(dǎo)向之下，更多中小券商有機(jī)會躋身A類券商行列。

2021年年躋身AA級的券商中，東方證券、興業(yè)證券與廣發(fā)證券三家成功回歸，比2020年分別提升1級、1級、2級;在中小券商中，合計11家券商于2021年評級中首獲或回歸 A類A級，其中，東海證券、首創(chuàng)證券、長城證券、華林證券分別提升5級、4級、3級、3 級。值得一提的是，瑞信方正首次獲評A級，成為唯一A類外資券商。在2021年評級結(jié)果中，獲得A類評級的券商占比由2020年的48%提升至49%，僅次于2015年的68%。考慮到分類評級新規(guī)對規(guī)模劣勢的中小券商更加友好，監(jiān)管也旨在打造更加公平的監(jiān)管環(huán)境，追求差異化是中小券商突圍的首選。

從另一個角度來看，行業(yè)大年難以真正檢驗券商的綜合實力，應(yīng)當(dāng)拉長周期看券商分類評級的演變。2021年券商分類評級中，A、B、C、D類券商的占比分別為49%、38%、13%、 1%，與2020年的占比相仿（48%、40%、11%、1%），且在50家A類券商中，38家為連續(xù)兩年獲得A類評級。不難看出，連續(xù)兩年的行業(yè)大年難以真正檢驗券商整體表現(xiàn)的成色。

基于此，東方證券認(rèn)為，在審視券商分類評級結(jié)果的時候，一方面，我們應(yīng)當(dāng)拉長周期來看券商的分類評級結(jié)果，以更加準(zhǔn)確地判斷券商的盈利能力、經(jīng)營穩(wěn)健性與風(fēng)控能力;另一方面，我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合分類評級新規(guī)的指導(dǎo)意義，以判斷哪家券商的發(fā)展真正順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢與監(jiān)管政策的導(dǎo)向，進(jìn)而更有機(jī)會跑出中長期Alpha。

盡管證券業(yè)競爭格局暫未改善，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的價格戰(zhàn)仍在 持續(xù)，但股市持續(xù)活躍、上市券商業(yè)績高增長以及板塊整體估值處于歷史和市場低位，基于此，市場對證券業(yè)前景預(yù)期有望逐步改觀。

在流動性改善與政策利好的雙重作用下，低于歷史低估值區(qū)間的券商板塊配置性價比突出。在全面降準(zhǔn)帶來流動性改善及短融券新規(guī)等利好政策的催化下，券商板塊短期有望取得超額收益，低估值下配置價值凸顯。