理財凈值化轉(zhuǎn)型監(jiān)管趨嚴

方斐

8月25日，監(jiān)管召集六大行部署銀行理財產(chǎn)品攤余成本法的應(yīng)用安排，具體安排如下：第一，資管新規(guī)過渡期結(jié)束后（2021年末），不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計量的定期開放式理財產(chǎn)品;第二，除嚴格按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定使用攤余成本法計量外，對于理財產(chǎn)品2021年9月1日后新增直接投資和間接投資資產(chǎn)，均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進行公允價值計量，暫不允許對除未上市股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值。已適用成本法估值的理財產(chǎn)品存量資產(chǎn)應(yīng)于10月底前完成整改。

資管新規(guī)要求的可使用攤余成本法的產(chǎn)品包括符合要求的兩類封閉式產(chǎn)品、現(xiàn)金管理類及半年以上定開型產(chǎn)品。根據(jù)此次要求，9月1日后優(yōu)先使用市值法估值，除現(xiàn)金管理類和非上市公司股權(quán)外均改用市值法，且10月底前完成存量資產(chǎn)的整改，整體要求趨嚴，定開型產(chǎn)品或受到一定影響，包括其存量產(chǎn)品的凈值波動，以及新產(chǎn)品的發(fā)行。

此次監(jiān)管也是資管新規(guī)凈值化要求的延續(xù)，據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》，截至6月末凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模20.39萬億元，在所有理財產(chǎn)品中占比近 八成。攤余成本法應(yīng)用限制的趨嚴將進一步加速理財凈值化轉(zhuǎn)型，中長期引導(dǎo)回歸代客理財本源，而投研能力較強的理財子公司更具優(yōu)勢。

打擊偽凈值化產(chǎn)品

資管新規(guī)要求銀行理財產(chǎn) 品凈值化轉(zhuǎn)型，增加了銀行理財產(chǎn)品收益率的波動性，對客戶黏性造成了沖擊。為了能給客戶穩(wěn)定的收益率，部分銀行及其理財子公司在底層資產(chǎn)估值上“做文章”，利用信托通道在表外設(shè)立“資產(chǎn)池”，大量投資PPN、非公開公司債、ABS和ABN、銀行永續(xù)債、二級資本債、優(yōu)先股等資產(chǎn)。

由于這些資產(chǎn)的市值大多難以計量，通常采用成本法估值，按票面利率或協(xié)議利率考慮其買入時的溢價和折價，在其剩余存續(xù)期內(nèi)按照實際利率法每日計提損益，凈值和收益率表現(xiàn)穩(wěn)定。同一家銀行可以通過用不同理財產(chǎn)品在同一個信托“資產(chǎn)池”中申購/贖回、轉(zhuǎn)移信托產(chǎn)品收益權(quán)等方式調(diào)節(jié)流動性和收益率。然而，部分機構(gòu)通過最大限度使用成本法估值來維持收益率的穩(wěn)定性的做法，存在期限錯配、嵌套等問題，隱匿了大量風(fēng)險，不符合資管新規(guī)的發(fā)展方向。

此次監(jiān)管部門對銀行理財產(chǎn)品的估值方法做出嚴格要求，其核心目的在于督促銀行落實理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，對當前存在的銀行通過擴大成本法使用范圍、以信托等通道掩護“偽” 凈值化產(chǎn)品的行為進行打擊。

在2018年7月的資管新規(guī)“補丁”規(guī)定中，符合規(guī)定的部分定開類產(chǎn) 品獲許在資管新規(guī)過渡期以內(nèi)，繼續(xù)按照攤余成本法計量。由于攤余成本法下產(chǎn)品的收益 率保持穩(wěn)定，所以曾經(jīng)一度成為銀行延續(xù)理財規(guī)模的利器。但是此類產(chǎn)品本質(zhì)上并不符合 凈值化轉(zhuǎn)型的要求，因此規(guī)模增長長期受限。隨著理財產(chǎn)品向凈值化方向發(fā)展，非凈值型產(chǎn)品占比不斷壓縮，截至2021年半年末，占比不過兩成左右。

因此，從這個角度考慮，窗口指導(dǎo)第一項主要是明確以攤余成本計量的定開類產(chǎn)品要在2021年末以后不再存續(xù)和新發(fā)，影響較小。

窗口指導(dǎo)第二項既限制違規(guī)業(yè)務(wù)新增，也對存量提出整改要求。針對部分機構(gòu)過度使用成本法估值來穩(wěn)定理財收益率的行為，監(jiān)管部門一方面嚴格限制了“新增”，要求從9 月1日以后新增投資資產(chǎn)優(yōu)先使用市值法計量，除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)暫不允許采用成本法估值。另一方面，窗口指導(dǎo)還管住了“存量”，要求已適用成本法估值的理財產(chǎn)品存量資產(chǎn)在10月底前完成整改。同時進一步強調(diào)穿透要求，將“間接投資”相關(guān)資產(chǎn)也納入到監(jiān)管范圍。第二項窗口指導(dǎo)的整改時間短，目標明確，對成本法計量的違規(guī)產(chǎn)品提出整改要求，正是在定向打擊銀行理財?shù)谋硗赓Y產(chǎn)池模式。

總體來看，目前銀行理財主要有三大產(chǎn)品，開放式產(chǎn)品（不含現(xiàn)金類，多為定開產(chǎn)品）、現(xiàn)金理財、封閉式產(chǎn)品的規(guī)模分別為12.5萬億元、7.8萬億元、5.5萬億元。天風(fēng)證券估計，開放式產(chǎn)品（不含現(xiàn)金類）中將有部分業(yè)務(wù)需要整改，但其規(guī)模相較于整體26萬億元的規(guī)模應(yīng)該不大。理財產(chǎn)品的整改并不意味著產(chǎn)品徹底清退，而是對部分底層資產(chǎn)的計量方法進行重新調(diào)整。銀行可以通過以量補價，加大理財產(chǎn)品發(fā)行或是轉(zhuǎn)型產(chǎn)品序列的方式，對沖整改期間的規(guī)模波動。

理財產(chǎn)品或以降低久期或增厚收益應(yīng)對凈值波動。銀行理財產(chǎn)品面臨著多項整改規(guī)定，一是資管過渡期截止日（2021年底）即將來臨，二是2021年6月央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》，對銀行現(xiàn)金管理類理財進行規(guī)范，三是本次監(jiān)管部門對銀行理財再次進行窗口指導(dǎo)，這些規(guī)定都將促進銀行理財產(chǎn)品加快向凈值化轉(zhuǎn)型，提升理財產(chǎn)品收益率的波動幅度。我們預(yù)計短期內(nèi)銀行將采取多種手段平抑產(chǎn)品凈值波動，比如降低產(chǎn)品久期，或是通過增厚收益來適當控制凈值回撤。

本輪窗口指導(dǎo)只針對六大行，并不包括中小銀行，實際上會給中小銀行留有更為充裕的整改時間。而且大行的業(yè)務(wù)規(guī)范程度相對較高，率先整改可以 起到行業(yè)表率作用，也將給中小銀行的業(yè)務(wù)調(diào)整提供思路。事實上，不同于以往以理財產(chǎn)品為驅(qū)動力的資管模式，2021年銀行AUM發(fā)展的重心已經(jīng)在向代銷類的基金、保險轉(zhuǎn)移，全行業(yè)的理財規(guī)模較年初幾乎是零增長。銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行牡摹吨袊y行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》顯示，截至2021年6月底，理財產(chǎn)品存續(xù)3.97萬只，存續(xù)余 額25.80萬億元，與年初基本持平。所以理財產(chǎn)品進一步的局部調(diào)整對銀行財富管理的業(yè) 務(wù)的影響已經(jīng)明顯減弱。盡管短期影響或有限，但理財產(chǎn)品凈值波動增加已是大勢所趨。

圖1：理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型情況

資料來源：銀行業(yè)再財?shù)怯浲泄苤行模祜L(fēng)證券研究所