2021年上半年債券違約情況回顧與展望

黃胤英

自2020年新冠肺炎疫情暴發以來，我國經濟穩步復蘇，成為全球率先實現經濟正增長的主要經濟體，我國債券市場也實現了平穩運行。與此同時，面對嚴峻的國內外環境，債券違約規模也不斷創新高，2020年全年債券違約規模超過500億元，創近5年內新高;2021年僅上半年，債券違約規模就已接近984億元，大幅超過2020年的同期水平。

回顧2021年上半年債券違約情況，呈現出以下幾個特點：一是在債券違約主體中，國有企業占比逐步升高，且高評級的大型國企違約集中爆發;二是房企信用風險進一步攀升，破產房企范圍逐步向中型、大型房企蔓延;三是航空運輸業受疫情影響較大，2021年上半年仍維持虧損狀態，債券違約率較高;四是在嚴監管下，城投債違約率有所下降，發行規模繼續創新高，城投信譽仍較為堅挺。

展望2021年下半年，債券違約風險依然較大，預計違約態勢延續，仍需重點關注以下方面：一是下半年通常作為全年違約爆發的集中期，且上半年的一系列疫情維穩政策或將債券違約節奏后移;二是房地產、交通類等一些違約率較高的行業，需要重點防范;三是自2020年高評級大型國企違約頻發，國企違約達到近年高峰，后續對高評級國企信用債的違約風險仍需要持續關注;四是在穩增長與防風險并重的背景下，預計融資環境不會大幅放松，對城投債和地產債等債券資質審核料將持續趨嚴，對弱資質企業違約風險仍需重點防范。

違約主體企業性質分析

“國企信譽”持續受到沖擊。按照債券違約主體的企業性質來劃分，2021年上半年，合計32家發行人發行的85只債券涉及違約，32家發行主體中，有21家為民營企業，合計違約519億元，占全部違約規模的53%;涉及違約的地方國企和其他國企合計9家，違約規模達438億元，占全部違約規模的45%;涉及違約的中外合資企業有2家，違約規模為27億元，占比約為2%（見圖1）。

與2018年爆發的“信用違約潮”相比較，2021年上半年信用債違約具有以下特點：一是2018年債券違約主體仍以民企為主，未集中出現高評級國企違約事件，而2021年上半年大型國企信用違約事件對一直以來的“國企信譽”帶來強烈沖擊;二是2018年債券違約數量和規模均創出了歷史新高，故被稱為“信用違約潮”，而2021年上半年違約規模大幅攀升，但并未出現實質飛躍;三是盡管2020年以來疫情因素對相關行業的債券違約造成一定影響，但隨之而來的利好政策對2021年相關信用債融資也形成了一定支撐，這與2018年出現的再融資斷裂現象不盡相同。

高評級大型國企違約集中爆發。2020年之前，債券市場違約的主體以民企為主，民企發行的債券違約數量和規模均大幅高于國企。2019年債券違約最多的企業為民營企業，違約余額超過千億元，占全年債券違約余額的75%。繼2019年包商銀行信用違約事件后，2020年，天房、華晨、永煤，作為AAA級國企，其信用債違約事件再次打破“剛兌”和高評級的國企信譽。其中，永煤、華晨、森工集團、北京北大科技園建設開發有限公司、盛京能源均為首次違約的大型國企。

盡管目前債券違約主體中民企占比仍為最高，但是隨著國企違約規模快速增長，已經逐步接近民企違約規模。2021年上半年，涉及違約的地方國企債券余額約為2020年全年地方國企債券違約總額的80%。此外，從債券違約主體的評級來看，在2019年的違約債券中，高評級債券發行主體的違約風險已經顯著上升， 以AA、AA-、AA+級別涉及的債券違約為主。2020年以來，永煤等大型國企信用債違約引發債市拋售潮，“AAA”評級的大型國企信用債違約事件集中爆發，“國企信譽”持續受到沖擊。

違約主體行業特點分析

房企信用風險進一步攀升

從行業分布來看，2021年上半年，債券違約涉及的主體分布于15個行業，其中房地產和交通運輸業的違約數量較多，其他行業較為平均。違約前4家依次為房地產、交通運輸、電子和通信（見圖2）。其中，房地產行業涉及的債券違約規模最大，約為192億元，占比最高。2021年上半年華夏幸福、泰禾、協信、天房等房企形成違約后，房地產行業的風險排查力度也進一步加強。在當前防范風險以及地產調控政策持續收緊的背景下，未來市場化出清速度或繼續加快，對房企信用違約風險仍需持續關注。

房地產行業債券違約率較高，離不開其自身高信用風險特征，即通常房地產開發現金流量較大、負債率較高、地方政策調控較為頻繁、再融資環境逐步收緊等。房地產融資收緊可以追溯到2018年，隨著政策收緊、房地產公司債券集中到期，房地產行業的債券違約開始逐步暴露。特別是2020年5月以來，在新冠肺炎疫情之后，房企復蘇勁頭強勁，一系列限購政策出臺。房地產規模擴張的同時，破產企業數量也在不斷增加，債券違約主體中的房企占比也在明顯攀升。

從涉及違約的房企規模來看，2020年以前資不抵債、破產、違約的房企以小型房企居多;而2020年以來，特別是2021年上半年逐步向中型、大型房企蔓延。2021年7月，千億級的大型房企——藍光發展公司也形成實質性違約。此外，在排名較靠前的房企中，秦禾集團作為前50名房企，此前一直評級下調，直到2020年開始資不抵債，形成實質性違約。秦禾集團此前融資較為激進，且趕上2020年債券到期較為集中，疊加疫情影響銷售下滑，較高的流動性風險最終造成實質性違約。后期來看，仍要進一步警惕房企信用債風險，特別是對于杠桿率較高、存在明股實債、融資不太穩定的房企要予以高度關注。

航空運輸業受海航系影響違約率攀升

2021年上半年，主要受海航系企業重整、內部公司治理等因素影響，導致海航系違約主體快速增加，違約債券規模達上千億元。除房地產行業外，交通運輸業涉及的債券違約規模在上半年中占比最高，位居第二。交通運輸業債券違約率較高的原因包括兩個方面。

一方面，航空業受新冠肺炎疫情影響較大，在疫情爆發前后，航空行業的旅客量呈現斷崖式下滑，業績和盈利均受到嚴重影響。2020年在疫情沖擊下，航空行業的運輸總周轉量、旅客運輸量與2019年相比，均不足2019年的三分之二。主要航空公司營業收入也出現明顯下滑，其中，中國國航、東方航空兩家大型航空公司的收入均較2019年下滑近一半。2021年，隨著新冠疫苗逐步推廣，各項防疫措施有序開展，國內疫情有效控制，經濟穩步復蘇，外出旅游人數逐步增加，民航行業逐步復蘇，但是航空公司的營業水平仍未全面恢復。2021年一季度，國內主要航空公司仍未實現盈利，維持凈虧損狀態。

另一方面，2021年上半年，在整個航空業受疫情影響尚未完全恢復、營業不景氣的背景下，海航控股的海航系企業還面臨著公司內部企業重整、公司治理、債務占比較高、關聯方資金占用比例較高、短期債務占比較高等問題。這些內部因素進一步放大了整個航空業的行業利空因素影響，對海航系企業形成了更大的沖擊，最終形成實質性違約。

城投平臺違約風險依然可控

2021年上半年，僅有一起城投貸款違約——內蒙古春華水務有限公司。這家公司近三年來現金流持續緊張，債務占比較高，資金缺口較大，現金短債比僅為0.21，償債能力較弱。與此同時，2021年上半年，涉及城投平臺的非標逾期事件合計26家，形成非標違約的發債主體，主要源于貨幣資金比率較低，資金周轉和債務兌付能力較差，地方互保風險增加。

2020年在嚴監管背景下，城投債違約率有所下降，全年發行繼續擴增，城投信譽仍然較為堅挺。從新增違約平臺來看，2020 年新增19家城投平臺違約，較2019年下降一半，違約平臺范圍進一步縮小;從債券規模來看，2020年底，城投債存量余額達到10.7萬億元，再創歷史新高，較2019年底增加1.7萬億元;從整個債券市場份額來看，城投債占比約為10%，占信用債總規模的28%;從發行主體評級來看，2020年有150家城投上調了主體評級，較2019年顯著增加;從二級市場交易活躍度來看，2020年全年交易量達到9.4萬億元，較2019年增加2萬億元。

2020年以來，特別是2021年上半年，城投債依然延續發展較好勢頭，離不開較為寬松的流動性環境以及國家對于“兩新一重”建設重點推動等政策利好因素。具體來看，2021年上半年， 盡管信用風險加劇，風險暴露速度加快，但是城投債的發行規模仍在進一步擴大。2021年上半年城投債發行規模超過3萬億元， 較2020年同期增長10%，發行票面利率也比較穩定，城投債余額已超過10萬億元。盡管當前地方政府主動暴露風險的意愿不強， 主流城投平臺的兌付風險仍然較低，但是隨著城投政策趨嚴，對于區域債務率較高、非標融資依賴較強的城投仍需重點防范。

2021年下半年債市研判及后期風險防范

預計下半年違約態勢延續，后期需關注再融資收緊風險

從往年看，下半年通常作為全年違約爆發的集中期，仍需要緊密關注，且上半年的一系列疫情維穩政策或將債券違約節奏后移;房地產、交通類等一些違約率較高的行業，需要重點防范; 自2020年高評級大型國企違約頻發，國企違約達到近年高峰， 后續對高評級國企信用債的違約風險仍需要持續關注。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開市場續作壓力較大，貨幣政策回歸正常化，資金面或邊際趨緊。從融資環境看，貨幣政策維持穩健中性，整體貨幣信貸環境保持合理適度，在穩增長與防風險并重的背景下，政策寬松空間受限，預計信用融資環境不會大幅放松，對城投債和地產債等債券資質審核料將持續趨嚴， 預計下半年企業融資仍面臨較大壓力，信用風險也存在一定的釋放壓力，仍要高度關注債券違約風險及信用風險傳導等問題。

下半年利率震蕩回調概率較大，需關注債券利率風險

下半年，預計債市利率呈區間震蕩回調態勢。從債券供給看，下半年債券供求緊張程度或較上半年有所緩解，地方債上半年供給減慢，或在下半年加快供給;國債的剩余供給壓力也會在下半年逐步釋放。總體看，下半年債券供給或有所提速，或對債券利率上行形成一定壓力。從國內經濟和通脹看，我國經濟修復壓力仍存，前期疫情下穩增長政策背景下杠桿率有所提升，下一步穩增長與防風險并重，政策空間受到一定限制;而原油價格上漲，疊加全球低碳轉型，國內通脹壓力亦或有所顯現。從外部看，美聯儲若考慮退出量化寬松政策，或帶來一定程度的全球貨幣回籠和資金面收緊，美債利率也將面臨一定的上升壓力，對國內債市利率上行或形成一定的帶動作用。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開市場續作壓力較大，貨幣政策回歸正常化，資金面或邊際趨緊;此外，疊加銀行理財整改進入收尾期，還存在一定的不確定性。

信用監管趨嚴背景下，應關注弱資質企業違約風險

通過對2021年上半年違約債券的梳理和總結，在當前信用監管逐步趨嚴的背景下，后期仍需重點關注弱資質企業違約風險： 一是重點關注企業的盈利能力，特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業，如內需依賴較強的企業。受當前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企業盈利能力若沒有完全恢復，如果再繼續擴大投資、激進擴張，會增大違約風險。二是關注企業外部關聯情況，特別是關聯企業擔保金額較大的企業。例如，當前的海航系企業，就是關聯方資金占用比例較高，嚴重影響企業資金的流動性，地方互保現象進一步加劇違約風險。三是關注杠桿率較高、明股實債、融資不太穩定的企業。例如，傳統的制造業多為高杠桿企業，以及一些杠桿率較高的房企負債率較高，特別是在疫情期間、經濟下行壓力加大時，資金鏈容易斷裂，增大違約風險，需要重點防范。

（作者系中國農業銀行總行高級政策研究員、國家金融與發展實驗室特聘研究員）