華利集團賽道變王道

李凌

中山華利實業集團股份有限公司（300979.SZ;以下簡稱“華利集團”）是全球頭部的運動鞋制造商，主要生產運動休閑鞋、戶外靴、運動涼鞋與拖鞋等，2021年4月26日成功登陸創業板，成為A股首家運動鞋制造公司。

在“以銷定產、以產定購”的政策下，華利集團2017?2019年鞋履總產量從1.28億雙快速攀升至1.87億雙，推動營收、歸母凈利潤復合增速分別達23.1%、28.3%。在疫情影響之下，公司2020年仍表現出強勁的經營韌性，營業收入小幅下滑8.14%至139.3億元，歸母凈利潤同比增長3.16%至18.8億元（圖1）。

圖1 2017-2020年華利集團營收和歸母凈利潤

華利集團是行業內少數能從產品開發設計、模具、鞋面、鞋底到成品實現全流程完整制造的廠商，也是全球為數不多年產能過億雙的運動鞋專業制造商之一。與同樣起家于中國臺灣的制鞋巨頭裕元集團（成立于1988年）、豐泰企業（成立于1971年）相比，成立于2005年的華利集團出道最晚，2012年才切入耐克主品牌供應鏈，但近年來產量爬升迅猛，已超豐泰企業，直追裕元集團。

裕元集團2019年鞋履產量3.22億雙，2020年受疫情影響，產量大幅下滑至2.44億元，但仍穩居全球最大運動鞋專業制造商寶座。華利集團2019年產量已達1.87億雙，超過豐泰企業的1.23億雙，位居全球第二。

截至2020年，華利集團在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共有21家制鞋廠，總產能達1.94億雙，其中大部分布局在越南。自創立以來，公司先后與全球運動鞋服市場份額前十名公司中的5家建立長期穩定的合作關系，已成為耐克、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under?Armour公司鞋履產品的主要供應商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA?ONE?ONE、Cole?Haan等全球知名品牌鞋履產品的最大供應商。

向上游垂直整合鞋模制作、針織鞋面等鞋履研發相關業務，同時還可以使用電腦編織一體成型鞋面生產設備，高效生產編織鞋面，華利集團是運動鞋履代工企業當中少數能夠實現編織鞋面自產的企業之一。

一個品類、五大客戶支撐起的華利

從公司公開的信息看，華利集團依靠一個品類、五大客戶支撐起了其百億制鞋王國。

公司的產品結構顯示，2020年運動休閑鞋收入貢獻占比超80%。而且，近年來公司運動休閑鞋銷售收入比重持續提升，2017?2020年分別為72%、74%、78%、81%，一直處于上升通道中（圖2）。

圖2 華利集團運動休閑鞋收入占比持續提升

在公司的主要三大類產品中，運動休閑鞋的毛利率水平也一直高于戶外鞋靴、運動涼鞋和拖鞋，2020年達到26.4%，較后兩者分別高出8.2和9.7個百分點（圖3）。相對于戶外靴鞋來說，運動休閑鞋產品款式變化更少，原材料構成、制造工藝更簡單，因此更容易產生規模效應，并有效控制綜合生產成本，毛利率更高;相比而言，戶外鞋靴生產批量較小，單位生產成本更高;運動涼鞋與拖鞋工藝相對簡單，產品附加值較低。

圖3 運動休閑鞋毛利率高于其他品類

同行業對比來看，2017?2020年上半年，公司毛利率略高于行業可比公司平均值，體現出公司的競爭力和盈利能力。根據國金證券研究所分析師李婕的分析比較，華利集團毛利率顯著高于鈺齊國際，略低于豐泰企業和裕元集團，主要原因是，“鈺齊國際以生產毛利率較低的戶外靴鞋為主，且生產規模相對較小，裕元集團除運動鞋履制造業務外還經營毛利率較高的運動鞋服零售業務，而豐泰企業產品結構中高毛利產品占比較大。”

在合作品牌上，公司采取“優質大客戶策略”與頭部國際品牌客戶深度綁定，并同全球運動休閑鞋服市場份額排名前十公司中的五家建立了長期穩定的合作關系（圖4）。

圖4 華利集團主要的收購整合與品牌合作歷程

近年來，公司前五大品牌客戶耐克、VF、Deckers、Puma、Columbia的銷售收入占比保持在80%以上，并保持持續攀升態勢。2020年上半年，這五大客戶按照營收占比排序依次為耐克（37.2%）、VF（23.4%）、Deckers（17.7%）、Puma（14.4%）、Columbia（7.2%），合計貢獻公司當期89.5%的營收。

招股書顯示，2017?2019年五家核心客戶合計貢獻收入占比達83%、84.6%、86.1%，平均毛利率穩定在25.6%、26.9%、25.5%，略高于整體綜合毛利率（圖5）。

圖5 華利集團2017-2020年上半年來自前五大品牌客戶的收入占比

華利集團與其他代工企業同行一樣，具備突出的研發及自動化水平、效率領先，并實施產能全球化布局、對行業內頭部客戶深度綁定的策略，而公司能夠趕超對手，固然跟自身的研發能力、高效管理模式等密不可分，但處在運動鞋這一黃金賽道卻是其不斷成長的關鍵要素。

外部：需求旺盛，品牌商轉向優質供應商

運動鞋是行業最強賽道

根據Statista數據統計，2019年全球鞋履市場規模為4351.39億美元，預計到2023年，全球鞋履市場銷售規模將增至5127.36億美元，2019?2023年的年復合增長率為4.2%。其中，受益于消費升級趨勢以及體育消費增長帶來的需求提升，近年來運動鞋市場保持高速增長。根據GrandView?Research估算數據顯示，2019年全球運動鞋市場規模約為1685億美元，2010-2019年間年復合增長率達到10.6%（圖6）。

圖6 2010-2019年全球運動鞋履市場規模及增速

受疫情影響，2020年全球運動鞋需求量有所下降，但消費者的健康意識和健身需求也得到明顯激發，預計隨著疫苗的研發成功，運動鞋市場需求將迅速恢復并繼續保持穩定增長，為包括上游制造商在內的全產業鏈企業帶來發展機會。

從整個服飾行業看，運動服飾滲透率持續提升，是行業中的最佳成長賽道。過去10年，運動服飾增速均高于整體服飾市場。統計數據顯示，全球運動服飾市場經歷2015年的下降后，2016奧運年領先整體市場重回正增長，在2018年實現9.5%的高增速。截至2019年，全球運動服飾市場規模達到3356億美元，10年間的復合增速達4.6%，顯著高于整體服飾市場2.1%的復合增速。與此同時，運動服飾市場規模占比從14.9%攀升至18.9%，在服飾消費中的比重日益走高。

運動服飾還將繼續領跑其他子行業。預計到2024年全球運動服飾市場規模有望突破4780億美元，未來5年復合增速將達7.3%，高于女裝、男裝、童裝的5年預計復合增速3.9%、4.3%、6.4%。

更值得關注的是，運動鞋又是運動服飾行業中增速更快、業務量更大的版塊。根據?Grand?View?Research的數據，運動鞋市場自2016年起進入高速增長期，復合增速超13%，至2018年達到1465億美元的市場規模。2020年，受此次新冠肺炎疫情的影響，全球運動鞋需求量將有所下降，市場規模降至1608億美元，同比下降4.57%，

根據前瞻產業研究院的預測，自2021年開始，全球運動鞋市場需求將保持穩定增長，2021-2025年復合增長率保持在14%以上，2025年全球運動鞋市場規模將達到3791億美元左右。

運動鞋也是頭部運動品牌商的最大業務版塊，營收增速高于服裝業務。2019年，耐克、阿迪達斯運動鞋收入分別為249億美元、135億美元，占各自總營收的?66.7%、57.2%，且近4年復合增速達5.9%、12.8%，均高于服裝業務。而且，國際運動品牌商運動鞋的營收占比維持穩定。因此在運動品牌核心客戶不斷成長的過程當中，作為鞋履代工廠的華利集團所能獲得的訂單天花板也相應更高。

顯然，運動休閑鞋是整個服飾行業中的黃金賽道，作為頭部品牌的主要制造商，華利集團必然能夠分享這一市場的快速增長。

?下游品牌商和零售商集中度不斷提升

運動鞋服品牌商呈現“強者恒強”的行業格局，且集中度在持續提升。一般的鞋服產品由于消費者需求個性化較強且潮流變換頻繁、產品本身制造難度小，因此市場集中度往往難以提升，而運動鞋服具有功能性屬性和頭部營銷資源集中的特點，產品差異化程度更高，市場較易向具有較高技術研發水平和品牌優勢的頭部企業進行集中。

運動鞋頭部品牌商因具備可持續投入高額研發費用的能力，以及長期積累的技術資源，擁有較高的研發和技術壁壘。其品牌營銷方式主要是借助體育賽事和體育明星，而具有廣泛影響力的體育賽事和明星資源具備稀缺性及排他性，如每屆奧運會只在每個行業中選擇一個TOP贊助商。而且，頂流體育明星與品牌簽約期通常為5?10年，基本覆蓋其運動生涯的黃金時期，部分體育巨星與品牌商簽訂的甚至是終身合約，如耐克與喬丹、詹姆斯，阿迪達斯與麥迪，Reebok與艾弗森，李寧與韋德等。這樣的特點使得頭部品牌更易獲取頂流體育資源，形成強者愈強的格局。

行業集中度數據的變化，充分佐證了這一趨勢。2020年運動鞋服行業CR3（耐克、阿迪達斯、Skechers）、CR5、CR10分別為27.9%、32%、38.8%，且近幾年呈現持續提升的趨勢。2010?2019年，運動品牌零售市場份額CR10提升13.1個百分點至45.1%，其中前兩大巨頭耐克、阿迪達斯市場份額提升5.5個百分點。

“馬太效應”彰顯

對華利集團這樣處于運動鞋履制造頭部的企業來說，還有一個利好趨勢是，頭部運動鞋服品牌更趨向與頭部供應商合作。

應該看到，運動服飾產業鏈專業化分工趨勢日益明顯，上下游均孕育出大型企業。從品牌商角度看，全球知名運動品牌企業正快速將重心轉向品牌價值的塑造、營銷及產品設計上，實行高ROE的輕資產模式，將開發和生產環節委托給上游的專業制造商，將銷售環節交給下游的渠道商，以快速擴大零售網絡。

在該模式下，品牌運營商形成了更強大的盈利能力，也成就了其上下游一批實力強勁的代工企業，例如千億市值的針織代工龍頭申洲國際、在中國擁有上萬家零售門店網絡的滔搏國際等大型產業鏈服務商等。

耐克、阿迪達斯、Puma為代表的品牌運營商幾乎外包了所有的產品制造環節，而自有工廠的VF、安踏等企業也在不斷降低自產比例，持續擴大外包比例。以VF為例，自有工廠數量在2015?2019年間從28家降至僅4家，外包比例從77%快速提升至94%。

2014?2020財年期間，耐克鞋類業務的外包制造工廠數量從160家削減至122家，服裝和鞋類供應商數量也減少了101家;2015?2019財年期間，阿迪達斯合作制造商數量從320家大幅削減至138家，獨立供應商數量更是從1038家削減至631家，鞋類核心戰略供應商數量也從2017年的34家下降到2019年的11家，并且合作時間10?20年、超20年的供應商分別占36%、36%。

在此過程中，小型代工廠被持續淘汰，優質供應商的訂單份額得以逐漸提升。事實上，近年來品牌運營與制造分離的模式已成大趨勢，眾多運動鞋服品牌都在利用自己的管理機制，持續對制造商進行優勝劣汰，將訂單向優秀制造商集中。處于運動鞋制造行業第二的華利集團無疑將分食品牌商不斷釋放的訂單量。

從耐克的供應鏈看，新生代制造商新獲訂單彈性更大。近年耐克向前四（五）大鞋類制造商采購量穩定在61%（69%）的高水平，前四大制造商訂單份額均超10%，但合計訂單份額未見明顯增長。耐克向華利集團的采購額雖然小于第一大供應商裕元集團，但其2018年13.5%、2019年31.1%的訂單增速已超豐泰企業的9.5%、23.1%。

華利集團來自前5大合作品牌商的營收增速和品牌商自身營收增速比較也可以看出，公司近幾年獲得的品牌訂單量在持續提升，且增速顯著高于同年度主要客戶的營收增長速度，體現出公司在主要客戶中的訂單份額呈穩步提升趨勢（圖7）。

圖7 華利集團來自主要客戶的營收增速高于客戶自身營收增速

以耐克來說，2018、2019年營收增長分別為9.68%、7.05%，而華利集團來自耐克的營收增長分別達13.5%、31.14%，遠高于耐克的營收增速。公司來自Puma的訂單量增長最多，2018、2019年分別達35.76%、79.02%，遠遠高于Puma同期營收增長12.39%、18.37%。

這也從一個側面證明了公司獲得了合作品牌商的高度認可。華利集團獲得耐克頒發的“2019年特殊表現獎”，Converse頒發的“杰出表現獎”，Deckers頒發的“2019年度第一供應商”，Puma頒發的“2018年最佳表現獎”，以及2017?2019連續三年獲得Puma頒發的“可持續發展獎”，Columbia頒發的“2019年運營績效黃金靴子獎”“2017年卓越伙伴營運優秀獎”等。

內部：高效協作+研發實力

全球化布局下“各司其職”的運營模式

華利集團作為臺資企業于2004年在廣東中山注冊登記，自成立以來始終專注于鞋履業務，主營各種鞋底、鞋材、鞋類產品的研發、設計、生產。

回顧華利集團的發展歷程，其2004?2013年期間是作為港股上市公司新灃集團主營鞋類制造業務的分部。

華利集團創始人張聰淵于上世紀70年代起開始進入鞋業，先后在中國臺灣、廣東等地區投資了若干鞋業工廠。1990年，其與合作伙伴在香港合資設立了良興實業有限公司，作為統領各鞋業公司銷售的香港總部。

在快速發展過程中，華利集團構筑了‘以中山為管理及開發設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心的業務布局。

1995年2月，良興（集團）收購良興實業及其他附屬公司的控股公司，同年3月在香港上市，主營業務為鞋履代工制造。1997年10月，隨著新股東的加入，良興（集團）更名為新灃集團。

1994?2002年及2005?2014年期間，張聰淵擔任新灃集團董事，在收購新灃集團鞋履制造資產前一直擔任生產業務總裁，負責鞋履生產制造業務。在其任職期間，新灃集團1999年設立中山精美，2004年設立華利有限，2006年設立越南邦威，2008年設立越南躍升，2011年設立越南汎達、許昌精美鞋業，不斷在中國內地及東南亞地區拓展其制鞋版圖。

與此同時，隨著新灃集團新股東的加入，新灃集團的業務也逐步向品牌運營、物業等方向進行多元化發展。

2013年，張聰淵家族收購了新灃集團鞋履制造業務，對其控制的全部鞋履制造資產進行運營和管理，華利集團開始獨立運營。

之后5?6年的時間，張聰淵家族控制的鞋履制造資產取得了快速發展，除原有客戶訂單不斷增長外，還不斷拓展客戶和品牌，成為耐克、Under?Armour等品牌的重要供應商。為滿足不斷增長的訂單需求，除對原有工廠繼續擴產外，2013年10月設立多米尼加上杰工廠，2014年設立越南永正、越南亞欣、越南卓岳三間工廠，2015年設立越南正達、越南永弘兩間工廠，2017年設立中山騰星廠，2018年設立緬甸世川工廠。

在快速發展過程中，華利集團構建了成熟的業務體系，生產經營分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣、多米尼加、緬甸等多個國家和地區，并采取開發設計、貿易、生產分別由獨立公司進行的運營模式，構筑了“以中山為管理及開發設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業務布局。

這樣的經營模式有利于公司利用全球性優勢資源，保持較好的業績增長態勢，并為未來的持續健康發展奠定了堅實的基礎。

華利集團以中山為開發設計中心，除了因為在中山擁有積累多年的開發設計人才儲備外，更重要的是背靠中國大陸豐富的開發設計人才供給和完整的鞋履制造產業鏈配套，有利于公司快速進行鞋履開發，深度參與品牌客戶的產品開發設計過程。

公司香港、中山為貿易結算中心，將多數貿易子公司設立于香港，充分利用香港國際金融中心的功能和結算便利，負責客戶訂單和供應商采購的貨款往來。2019年，公司將部分貿易業務轉由中山統益、中山麗錦進行。

與此同時，公司在全球擁有21家制鞋工廠，其中越南（18家）、多米尼加（1家）、緬甸（1家在建），坐享當地低成本的勞動力資源、土地廠房，以及優惠的稅收政策，而中山子公司中山騰星使用自動化設備生產編織鞋面，母公司還承擔部分鞋履模具生產，當前均自用于成品鞋生產配套，是內部完整產業鏈的重要一環。由此可見，華利集團的主要產能布局在越南。

運動鞋具備一定的時尚屬性，品牌商通常每季度都會推出新品，需要供應商在更短的時間里高質量地完成訂單。

在這樣的生產布局下，中山開發設計中心為客戶開發具體鞋型，在香港的貿易子公司在接受客戶訂單后，采購生產所需的主要原材料發往各工廠，工廠則主要以來料加工的方式生產制造，產品生產完畢后按訂單要求直接發往客戶指定地點。然后貿易公司向各工廠支付加工費，并向客戶收取貨款。

研發+交付能力帶來高客戶粘性和高利潤水平

高效協作的內部管理架構和管理能力，保證了華利集團領先行業的研發交付能力，從而增加了和主要客戶的合作粘性。

運動鞋制造相關行業較廣，涉及紡織、皮革、橡膠、化工等行業，生產商難以做到產業鏈一體化。同時，國際頭部運動品牌對產品質量、供應商的可持續性、社會責任等多方面要求較高，為保證產品的可追溯性和質量一致性，相關原材料一般都交由合作的鞋履制造商負責談價和采購。因此，運動鞋制造的產業鏈較短，主要負責原料采購、加工和組裝的環節。

因此，下游品牌挑選供應商時，看重規模、交期、性價比、開版能力及配合度。其中后四者均體現了供應商的管理能力，而一定的規模效應可助力產品性價比，和供應鏈的速度的提升。

憑借與國際知名公司多年密切合作配合的經驗，華利集團在接收到品牌方開發需求后就材料、工藝等自身擅長領域同品牌方進行溝通和建議，幫助其將產品的概念設計落實為成本可控、量產可行的產品方案，在品牌商新品開發和生產過程中扮演不可或缺的角色。

據公司招股書，華利集團向上游垂直整合鞋模制作、針織鞋面等鞋履研發相關業務，能夠獨立完成鞋底模具的開發制造，同時還可以使用電腦編織一體成型鞋面生產設備，高效生產編織鞋面，是運動鞋履代工企業當中少數能夠實現編織鞋面自產的企業之一。公司不斷提升研發能力，縮短研發周期，降低生產成本。

除研發能力突出之外，公司還具有極強的交付能力，并借此贏得品牌商的青睞。運動鞋具備一定的時尚屬性，品牌商通常每季度都會推出新品，需要供應商在更短的時間里高質量地完成訂單。這就對供應商的交期和配合度（配合品牌優化工藝、更高效的開發新品等）提出了較高的要求，而達到這些要求，對生產上來說主要體現在管理能力上。公司憑借自身完善的供應鏈體系、突出的開發設計能力、成熟的生產流程以及熟練的生產人員，建立起快速交付能力優勢，除按時交付常規訂單外，對于品牌商的緊急訂單還可將交付時間縮短一半以上，充分滿足客戶對于供應鏈靈活性的需求。

較強的研發能力和交付能力，增強客戶粘性的同時有效提升公司的盈利能力。根據與同行業的比較，研發能力是影響制鞋企業利潤水平的重要因素。裕元集團年報顯示，由于其研發能力較弱，在近年來潮流趨勢旺盛的情況下造成毛利率下滑，而華利集團則憑借多年積淀的強大研發能力維持毛利率穩定。

此外，華利集團還具有規模效應。對于制造業來說，大批量生產可以攤薄固定投入單位成本，從而為下游客戶提供更優的價格。同時，運動鞋制造為勞動密集型的產業，生產流程環節多而且復雜，大批量生產還能提升員工對主要鞋型熟練度，從而提升良品率和效率。此外，在采購原材料的環節，也有望獲得更好的條件（如更優的賬期、原材料緊缺時優先滿足大客戶需求等）。

為了強化內部高效協作的管理優勢和研發優勢，華利集團致力于提升自動化及信息化水平?，賦能研發、生產、管理，不斷對制鞋工藝、設備進行優化改進，大幅提高了公司的生產研發水平及效率。

如公司自行研發不停頓模板系統，配合不間斷電腦針車使用，使得每臺電腦針車可增加約10%的生產數量。這樣的自動化生產可以幫助提高生產效率以及產品質量的穩定性。

公司擁有臺塑ERP/OA、BPM等系統，可以對各子公司及各部門進行協同管理，有效提升管理效率的同時，還能夠輔助產品的研發設計，提高新品研發的速度。例如公司應用CAD計算機、3D逆向掃描系統、CAM電腦輔助制造系統、CNC電腦數控系統等輔助設計，縮短研發周期，快速把握市場需求變動。

隨著自動化及信息化程度的不斷提升，公司人效不斷提高。2017?2019年，公司人效從11.75萬元/人穩步提升至13.6萬元/人。

與品牌商共成長

持續提升老客戶供應份額，積極開發潛在優質新客戶公司以成為合作客戶核心供應商為目標，不斷擴張在合作品牌中的份額。

從華利集團趕超歷史更悠久的豐泰企業過程中，我們也可以看出，公司具備較強的新產品開發能力，能夠快速響應市場需求變化，并有效控制產品成本，降低客戶經營風險，并借此積極開展與新品牌的合作。

2018年，華利集團與重要客戶Under?Armour達成合作，并于2019年將其開發成為公司第七大客戶，2020年1?6月進一步上升為第六大客戶，對營業收入的貢獻也由3.58%升至5.6%。

目前公司已與瑞士慢跑運動知名品牌On?Running確定了合作關系，并完成樣品確認，2020年底前下達訂單，預計2021年上半年開始交貨。據公告，公司正與全球前十大運動品牌ASICS和New?Balance進行積極溝通，商議未來長期合作事宜。

事實上，與知名品牌客戶的合作一直在倒逼公司提升綜合競爭力。由于品牌商對供應商的研發、質控、交付能力以及經營、管理、內控水平等具有較高要求，華利集團在合作中不斷根據客戶需求，在開發設計、生產制造、內部管理等方面精益求精、不斷提高。

例如，公司實行的“包廠制”，就有效保障了客戶訂單的穩定性。華利集團與品牌商合作，通常采用“包廠”協議的方式，將某一工廠外包給某一客戶進行生產供貨，以滿足其對于產能充足性和靈活性的需求。相應的，客戶也需要對協議工廠的訂單量進行承諾，以保障工廠訂單的穩定性。此外，公司主要客戶均為全球頭部品牌商，對于產品生產的前瞻計劃性較強，往往會提前就訂單情況同公司進行溝通，方便公司提前規劃排產。

與頭部品牌商深度綁定，是華利集團獲取穩定利潤、承擔較低經營風險的保障。頭部品牌商享有一定品牌溢價，自身盈利能力較強，在對供應商進行選擇時優先考量的因素是供應鏈的質量、交付能力和穩定性，而非單純的報價擇低原則，因此公司在合作中能夠獲得相對穩定的利潤水平。同時知名品牌客戶信用度好、資金充足，回款周期及違約風險都較小，使得公司擁有較低的經營風險，與品牌客戶共同成長。

家族控股，整體股權結構穩定

公司的實際控制人為張聰淵家族組成的一致行動人，成員包括董事長張聰淵及其妻子周美月、長子張志邦、長女張文馨、次子張育維5人。張氏家族通過持有香港俊耀及中山浤霆間接持有華利集團IPO之后的87.48%股權，為公司控股股東。除此之外，大股東永誠伍號持有公司1.39%的股權，永誠陸號持股1.11%。

公司股權結構集中，控制權穩定，利于決策統一性。

模式趨同，如何持續領跑？

在同一個賽道上，華利集團面對著一眾競爭對手，如何保持自身優勢，無疑是公司面臨的一大挑戰。

公司同行業上市公司主要包括香港上市的裕元集團（00551.HK）、九興控股（01836.HK），中國臺灣上市的豐泰企業（9910.TW）、鈺齊國際（9802.TW）。在經營戰略上，華利集團與同業企業高度相似，都是與國際品牌客戶建立合作關系并在具有成本優勢的海外國家建設工廠。而且，公司進入行業相對較晚，卻趕超一眾競爭對手，躍居行業第二，靠的是什么？

從合作品牌集中度上可窺見一斑。公告資料顯示，其余4家公司的客戶對頭部國際運動品牌客戶依賴度較高，2019年豐泰企業對耐克的銷售占比達89%，裕元集團營收中阿迪達斯、耐克分別占比33%、31%，合計占比64%，而華利集團的客戶結構相對均衡，并不過度依賴單一客戶訂單，前五大客戶銷售占比約為85%，貢獻最大的耐克銷售占比也僅為27%。

多品牌合作模式幫助華利集團獲得了抵抗市場波動風險的能力。對比來看，公司2017?2019年的營收、歸母凈利潤復合增速各為23.1%、28.3%，領先于其他同業公司。同期豐泰企業、鈺齊國際、裕元集團營收復合增速分別為15.6%、14.5%、9%，歸母凈利潤復合增速分別為22.6%、29.9%、-21.4%。盡管受到疫情影響，公司2020年營收同比下降了8.2%、歸母凈利潤還是保持了3.2%的增長，優于同期裕元集團營收下降21.7%、凈利潤下降128.3%的業績表現，展現出良好抗風險能力。

從IPO募投項目看，華利集團的多品牌合作模式在上市后將得到進一步強化。公告顯示，公司募投項目產能1560萬雙成品鞋產能（占比67%）為Puma品牌，其余新增產能則服務于Converse、Vans、HOKA?ONE?ONE、UGG等品牌。

兩頭在“外”的風險

從2005年開始，華利集團的生產制造廠就主要在中國境外布局。目前18家越南工廠大多位于越南北部，相比其他東南亞國家，越南具有距離中國近能有效節省運輸費用、對歐美國家進口關稅低的優勢。截至2020年上半年公司自產產量合計7540萬雙，其中越南工廠生產7461萬雙，多米尼加工廠生產80萬雙，分別占比98.9%、1.1%。

2017年以來，越南工廠的產量占比一直保持在98%以上。由此可見，華利集團的生產環節高度依賴越南工廠。

從當前來看，越南作為制造基地的綜合優勢的確最佳，頭部品牌的鞋類供應商也多數位于越南。2019年耐克、阿迪達斯鞋類產品中分別有50%、43%產自越南。這得益于越南與歐美國家積極簽署自由貿易協議，出口到美國、歐洲等地區的關稅為零或處于較低水平。而且越南對制造企業給予稅收優惠政策，例如符合一定條件的紡織、服裝、鞋具投資項目，從產生收入的當年起連續15年享受10%的企業所得稅，并享受“四免九減半”的稅收優惠。還有人工成本相對低廉，2019年越南制造業月平均薪酬不到300美元，約為中國勞動力成本的1/3。

越南還有一個更大的優勢，就是毗鄰中國大陸，可以依托中國最完善的鞋履原材料配套供應體系，充分保證原材料運輸成本和供應的及時性。

但過度依賴越南市場，也會給公司帶來一定的風險。公司在共38億元的IPO募投項目中，47%即約17.86億元投向越南鞋履生產基地擴產建設項目、緬甸世川鞋履生產基地建設項目、中山騰星年產3500萬雙編織鞋面擴產項目，達產后一方面能有效緩解公司產能瓶頸，滿足客戶訂單快速增長的需要，同時在生產基地的布局上能夠真正全球化布局，優化公司境外生產區域較集中的問題。

在銷售端，公司產品銷售目的地基本為美國，2017?2019年公司非歐美地區營收僅占整體營收比例的1%左右。2020年，由于美國受疫情影響相比歐洲更為嚴重，公司在該區域的收入下滑明顯，歐洲市場營收占比保持近年增長趨勢。2020年美國市場營收122.1億元，占比87.9%，其次為歐洲市場，營收16.1億元，占比11.6%（圖8）。

圖8 華利集團產品銷售目的地以美國市場為主

華利集團幾乎全部銷售收入來自于歐美客戶，其中2020年來自美國品牌客戶的收入占比高達88%，高度依賴單一市場的潛在風險不言而喻。這也是公司募投項目都分配給了耐克和阿迪達斯以外品牌的原因。