電動化與智能化“雙驅(qū)”自主與合資車企估值“分層”

徐慧雄

長城汽車、廣汽集團等車企近期行情表現(xiàn)強勢，實際上，一些車企在最近三年一直以長牛股的姿態(tài)持續(xù)表現(xiàn)。對于當(dāng)前年銷量2000多萬輛的乘用車市場來說，總體規(guī)模在幾萬億級別，這其中存在眾多機會。

從自主和合資車企來說，去年，自主品牌的市場份額是38%，合資品牌占據(jù)絕大份額，如果剔除電動汽車，自主品牌燃油車的份額將更低。這反映出，依靠新能源汽車，自主品牌在市場份額上占了一些優(yōu)勢。對應(yīng)到市場層面，車企估值已經(jīng)出現(xiàn)“分層”趨勢，中長期受益于電動化與智能化“雙驅(qū)”，自主車企還會不斷崛起，實現(xiàn)彎道超車。

車企市值排名顯著變遷顯現(xiàn)估值“分層”

近五年以來，A股車企市值排名出現(xiàn)巨大變遷。2017年9月份，A股車企市值前三名分別為上汽集團、廣汽集團、比亞迪，截至2021年9月初，A股車企市值前三名變?yōu)楸葋喌?、長城汽車與上汽集團。比亞迪、長城汽車均出現(xiàn)市值快速增長，而上汽集團等車企的市值則表現(xiàn)為原地踏步或縮水。

筆者認(rèn)為，之所以不同車企市值表現(xiàn)顯著分化，主要原因包括以下幾點：第一，車企向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型帶來估值切換。目前來看，相較于合資品牌，自主品牌在新能源領(lǐng)域彎道超車的確定性更大，自主品牌頭部車企因此獲得更明顯的估值抬升。第二，近年以來，無論對于燃油車或電動車的研發(fā)，自主品牌車企呈現(xiàn)出了巨大的飛躍，對于產(chǎn)品周期的把控能力也出現(xiàn)了巨大提升。第三個因素體現(xiàn)在智能化方面的布局，比如長城、長安等車企，在智能化方面的較好布局，同樣獲得了更高的市場溢價。

最后一點主要體現(xiàn)在國產(chǎn)車企在豪華汽車領(lǐng)域的不斷滲透，中國的豪華車市場是接近萬億級別的市場，但是在龐大的、利潤豐厚的豪車市場中，并未誕生大市值公司，這主要與豪車市場被BBA（奔馳、寶馬、奧迪）壟斷有關(guān)。但是近年以來，中國電動汽車品牌無論在中低端還是在豪華車上都在彎道超車。在豪華車領(lǐng)域，蔚來、理想等車企已經(jīng)在逐漸崛起，比如理想30多萬元級別的車能達(dá)到月銷萬臺，是非常成功的。如果未來中國品牌能在豪華品牌市場占據(jù)更大的市場份額，市場將會給予頭部公司更高的市場溢價。

目前來看，車企的估值“分層”非常明顯。比亞迪、長城汽車等車企的靜態(tài)市盈率偏高。與之相對，長安汽車、江淮汽車、廣汽集團、上汽集團等車企估值則相對較低。

筆者認(rèn)為，對于頭部車企的高估值現(xiàn)象，不能以靜態(tài)角度去看待。以比亞迪為例，我們可以看到比亞迪汽車的銷量基本上每個月都在創(chuàng)新高，而且DMI車型產(chǎn)能爬坡之后，它的銷量還會進(jìn)一步向上，從而會對其折舊攤銷帶來很大的邊際改善，當(dāng)規(guī)模效應(yīng)更加明顯，業(yè)績彈性也會增大。所以，比亞迪目前的估值能夠匹配未來幾年的業(yè)績表現(xiàn)。

另外，之所以給予長城汽車較高估值，市場也存在相對較高的業(yè)績預(yù)期，這更多是基于其未來業(yè)績潛在的釋放彈性，以長城汽車推出的爆款車型坦克300為例，坦克300的訂單量很大，但因為“缺芯”，導(dǎo)致銷量并沒有有效跟進(jìn)放大，一旦放量，將會為長城汽車帶來更高的業(yè)績彈性。

而對于目前估值相對較低的車企而言，主要與自主品牌崛起以及向新能源汽車轉(zhuǎn)型的宏觀背景有較大關(guān)聯(lián)。隨著自主新能源汽車市場滲透率不斷提升，將進(jìn)一步搶占合資汽車市場份額。以上汽集團為例，利潤雖然很高，但是它的主要利潤并非來自于自主品牌、新能源汽車，而是來自合資品牌，從而會影響其估值。

自主車企競爭優(yōu)勢在凸顯向“新能源”轉(zhuǎn)型機遇大

特斯拉的鯰魚效應(yīng)在進(jìn)一步凸顯。如果對近年的新能源汽車作定性分析，會發(fā)現(xiàn)特斯拉國產(chǎn)對整個電動車行業(yè)、整個C端的影響是巨大的。

與特斯拉相比，中國的自主品牌車企存在諸多競爭優(yōu)勢，比如更加具備“本土化”的優(yōu)勢，擁有本土化的設(shè)計團隊，無論對產(chǎn)品的開發(fā)、對用戶體驗的洞察以及對本土的智能駕駛等領(lǐng)域，更加符合中國人的特點。另外，從反應(yīng)速度來看，本土化車企相比特斯拉更具優(yōu)勢。

另外，在本土新能源汽車梯隊中，筆者認(rèn)為，以下幾類車企未來仍具有較大的市值增長潛力。第一，具有靈活的體制優(yōu)勢的企業(yè)，比如制定員工持股以及股權(quán)激勵的車企，包括國企中激勵機制比較良好的車企;第二，體現(xiàn)在對市場與消費者有深刻洞察能力的企業(yè)，主要體現(xiàn)在對未來的方向判斷上，比如純做電動車、做高端電動車方向，在未來三五年之后，可能會更加具備競爭優(yōu)勢;第三，產(chǎn)品周期比較長的企業(yè)可能還會具備市值上漲的空間，比如未來一兩年可能推出很多重磅的電動車產(chǎn)品或者是高端車產(chǎn)品的企業(yè);最后，擁有電動化以及智能化領(lǐng)域眾多核心技術(shù)的車企。

在電動化背景下，傳統(tǒng)車企在加速向新能源轉(zhuǎn)型，對于傳統(tǒng)車企而言，既面臨機遇又存在挑戰(zhàn)。從機遇角度來講，筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)車企具有明顯的渠道優(yōu)勢，一旦有新產(chǎn)品推出，立刻就能抵達(dá)消費者，無需擔(dān)憂渠道的短板;另外，經(jīng)過多年的積累，傳統(tǒng)車企已經(jīng)積累了深厚的造車經(jīng)驗，具備了良好的產(chǎn)品管控能力，這一點相較于造車新勢力則更有優(yōu)勢。再者，傳統(tǒng)車企業(yè)的成本優(yōu)勢也較為明顯。

從“挑戰(zhàn)”來看，因為電動車行業(yè)的迭代速度非?？?，有的企業(yè)在兩到三年，有的企業(yè)甚至一年就做一次大的迭代。對于傳統(tǒng)燃油汽車來講，過去的迭代周期可能在五年左右，而合資、外資企業(yè)因為大部分的研發(fā)不在中國，研發(fā)效率會相對較低。所以這也是合資車企或者傳統(tǒng)車企可能面臨的一個很大的挑戰(zhàn)。

另外，電動車是一個全新的品類，需要一些新的思維來銷售，但傳統(tǒng)車企在營銷層面會存在一定的短板。新的車企，比如電動汽車頭部新勢力，尤其具有互聯(lián)網(wǎng)背景的車企，對消費者心智的把控可能更加充分，對于如何把一件好的產(chǎn)品推給消費者，如何更好的去做營銷，具有更新的思維模式。但整體來講，傳統(tǒng)車企向新能源轉(zhuǎn)型的過程中，機遇大于挑戰(zhàn)。

在10萬～20萬元以及20萬以上的市場中，自主車企均具有巨大的市場空間。但在未來的新能源汽車市場中，也可能會出現(xiàn)傳統(tǒng)車企與造車新勢力的分化。相較于造車新勢力，傳統(tǒng)車企由于具備較好的成本管控優(yōu)勢，在經(jīng)濟型電車領(lǐng)域會相對具有領(lǐng)先優(yōu)勢，因為經(jīng)濟型電動車的消費者更看重性價比。對于造車新勢力，產(chǎn)品定義、品牌定義能力比較強，在高端電動車領(lǐng)域潛在機遇更多。

（作者系安信證券汽車行業(yè)首席分析師;本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）