證券市場監管分權效果研究

吳文若 俞俊利

摘 要： 行政監管是維護資本市場有效運行，保護投資者權益的重要力量。以證監會將案件調查權委托給交易所為契機，檢驗證券市場監管分權的效果。結果顯示，政策推行后，證監會作出行政處罰的概率增加。市場預期上市公司將面臨更高的監管風險，如果遭受處罰，將造成投資損失，因此短期內對該政策產生負面反應，尤其對違規可能性高的公司，負面反應更強烈。長期來看，由交易所負責部分案件的調查會產生威懾作用，從而促進公司提高質量，尤其是距離交易所更近的公司，面臨更大的監管壓力，質量更大程度上得到提升。研究結論表明，監管分權提高了執法效率，促進了資本市場健康發展。

關鍵詞： 監管分權;行政處罰概率;市場反應;公司質量

中圖分類號： F 832.5

文獻標志碼： A

The Consequences of Decentralizing Investigation Power to Stock Exchange

WU Wenruo YU Junli

（1.Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiao Tong University，? Shanghai 200030， China;

2.School of International and Public Affairs， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： Public enforcement is important to the effectiveness of capital market and the protection of investor interests. The consequences of decentralizing China Securities Regulatory Commission （CSRC） investigation power to stock exchange are worth studying. Results show that after the implementation of the policy， the administrative penalties increase. Besides， market expects that listed companies would suffer higher regulatory risk， and penalties may cause losses. Therefore， in short term， the market reacts negatively to the regulation， especially to firms with higher violation possibility. In the long run， the policy would help to improve the quality of listed firms， especially of firms closer to the exchange， which is under greater regulatory pressure. The findings suggest that the decentralization of investigation power is beneficial to the enforcement efficiency and capital market development.

Key words： investigation power decentralization; administrative penalty possibility; market reaction; quality of firms

中國資本市場在當前的金融運行中，處于牽一發而動全身的位置，然而財務舞弊、內幕交易、欺詐上市等違規行為依然屢見不鮮，加之科創板的設立、注冊制的改革等，都對證券監管提出了更高的要求。因此，研究如何有效監督上市公司，防范違法違規行為，保護外部投資者權益顯得非常迫切和重要（陸瑤等，2012）。監管機構與上市公司之間存在的主要問題之一是信息不對稱，那么該怎樣進行機制設計，配置監管權力，從而提高監管效率？

一種常見的方式是監管分權。Hayek（1945）指出分權能夠保證在特定時間和地點的知識被更有效地利用。中國證監會作為資本市場上重要的監管機構，執法任務不斷加重，但執法力量一直不足，為緩解這一矛盾，證監會在2014年12月8日發布了《中國證監會委托上海、深圳證券交易所實施案件調查試點工作規定》，新規于2015年1月9日起正式施行。這一舉措引起了市場和媒體的廣泛討論，焦點集中于監管分權對上市公司的影響，但學術界目前缺乏對政策效果的研究。

本文利用2007-2019年A股上市公司的數據，從證監會出具行政處罰決定的概率、市場對監管分權的反應及上市公司財務信息質量改善這三個角度，檢驗將調查權賦予一線監管機構的效果。實證結果顯示，交易所協助調查之后，證監會每年出具更多的行政處罰決定，辦案效率提高。此外，由于交易所擁有信息和資源優勢，調查權下放后，上市公司可能面臨更全面的監管，如果遭受處罰，會產生股價下跌等風險，因此短期內，市場對調查分權表現出負面反應，尤其是對違規可能性高的公司，負面反應更強烈。最后，交易所的一線監管可能對上市公司產生威懾作用，促使其提高財務信息質量，尤其是那些與交易所距離更近的公司，能更大程度提高質量。

本文的貢獻主要包括兩個方面：首先，豐富了中國資本市場監管政策的相關文獻。以往的研究集中于上市公司遭受行政處罰的經濟后果（許年行等，2013;劉星和陳西嬋，2018;王瑞和方先明，2019）。近年來出現對交易所問詢函的研究，發現雖然其執法權力有限，但仍然是不可忽視的監督力量（Kubick等，2016;Dechow等，2016）。本文通過對交易所獲得行政案件調查權后，證監會執法效果的研究，為交易所的監管功能提供了新的證據。其次，為轉型經濟體中，行政監管作為市場監管的重要力量，如何更好發揮作用提供了新的視角。LLSV（1998，2000）指出不同的法律起源和市場制度會對證券市場的投資者保護產生不同的影響，但是在新興市場國家，司法體系較弱，行政監管可以作為一種有效的替代機制（Glaeser等，2001;Pistor和Xu，2005）。本文的研究結果表明，采用監管分權，能夠提高執法效率，提高上市公司會計信息質量。

1 理論分析與研究假設

Oates（1972）指出相對于高層級的政府，低層級政府在資源配置上更有信息優勢。Hayek（1945）也認為當需要快速應對變化，解決問題時，必須由熟悉特定環境，了解調動何種資源的人進行決策。處于監管一線的交易所，能夠接觸到一手資料，及時掌握投資者、上市公司的動態和信息，并且近年來，交易所的職能范圍不斷擴大，監管手段也日趨多樣（陳運森等，2019），將對案件的調查委托給交易所，可以充分發揮其信息優勢。此外，Dechow等（2010）指出SEC的資源限制了其對上市公司違規行為的調查和起訴。Kedia和Rajgopal（2011）也發現由于SEC資源有限，更有可能調查距離更近的上市公司。中國證監會受編制、預算等的限制，稽查人員數量增長緩慢，遠低于資本市場的發展速度，因此，將案件的調查權委托給交易所，可以使證監會將資源集中于重大案件以及處理各類行政處罰。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說一：證監會將調查權委托給交易所后，作出行政處罰的概率增加

基于交易所的信息優勢和證監會的資源重新配置，調查權的下放可以提高監管效率，更快更多地查處上市公司違規行為，而公司一旦遭受處罰，會引發一系列后果，如聲譽受損，股價下跌，被投資者起訴等（Chen等，2005;Karpoff等，2008a，b）。從這個角度來說，調查分權后，短期內上市公司可能面臨更大的監管風險，因此市場會產生負面反應。進一步地，過去的文獻研究發現，公司進行財務重述后，會提高SEC處罰的可能性（Files，2012），Cassell等（2013）也指出公司內部控制越弱，利潤越低，或聘請規模越小的事務所進行審計，則越容易收到SEC的年報意見函。因此調查分權后，市場預期公司違規可能性越高，越有可能遭受監管執法，引起投資損失，因此對這一類公司更有可能產生負面反應。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說二：市場對證監會將調查權委托給交易所的事件產生負面反應

假說三：公司違規可能性越高，市場對調查權下放的負面反應越強烈

如前所述，證券交易所擁有一線監管優勢，案件調查權下放后，上市公司將面臨更加全面的監管和更快速的調查，因此這一政策會產生警示和威懾作用。長期來看，公司可能約束自身行為，提高質量，以降低調查處罰的風險。進一步地，關于監管機構地理位置的研究指出，上市公司或市場中介距離監管者越近，越有可能遭受監管壓力（Kedia和Rajgopal，2011;Defond等，2018），因此也更有動機提高質量。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說四：證監會將調查權委托給交易所后，上市公司質量提高

假說五：證監會將調查權委托給交易所后，距離交易所越近的公司能夠更大程度提高質量

2 研究設計

2.1 研究模型

首先設計模型（1），檢驗假說一，即分權之后證監會每年出具的行政處罰決定是否發生變化：

Penalty=β0 β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（1）

其中，Penalty表示是否遭受行政處罰，參考Chen等（2005），如果上市公司或與之有關的控股股東、董事、監事、高管被證監會出具行政處罰決定書，則取1，否則取0;Post表示是否在2015年及以后，是則取1，否則取0;Controls表示控制變量，參考Correia（2014）和Wu等（2016），具體定義詳見表1。

接下來，雖然證監會在2014年12月才發布調查權下放的通知，但是早在10月17日，就公告了《關于<中國證監會委托上海深圳證券交易所實施案件調查試點工作規定（草案）>公開征求意見的通知》（以下簡稱《征求意見》）。因此，本文參考陳運森等（2020），首先使用單變量T檢驗，檢驗假說二，然后，設計模型（2），檢驗假說三，即針對違規可能性不同的公司，市場對監管分權的反應是否存在差異：

CAR=β0 β1 PVio+Controls+Industry FE+ε（2）

其中，CAR表示《征求意見》發布前后一個及三個交易日內的等權平均市場收益率調整后的個股累計超額收益率;Vio表示上市公司違規的可能性，采用三種度量方式：一為是否進行財務重述（Restate），如果公司某一年度的財務報告發布之后，又發布了與財務信息相關的補充或更正公告，則取1，否則取0;二為是否曾經被處罰或發函（Violation），如果公司在2013年因違規被證監會或交易所處罰或發函，則取1，否則取0;三為年報審計事務所是否為國際四大（Big4），是則取1，否則取0。其余變量定義詳見表1。

然后設計模型（3），檢驗假說四，即監管放權能否產生威懾作用，從而提高公司質量：

FQ=β0β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（3）

其中，FQ表示公司質量。因為在新興市場國家，企業會計信息質量普遍較差（葉青等，2012），且上市公司占比最多的違規行為就是虛假陳述（Chen et al.，2005;許年行等，2013），所以本文選取三個與財務信息質量有關的指標考察公司質量的變化。一是利用修正的Jones模型估計的應計盈余管理（|DA|）;二是年報披露及時性（Timeliness），如果上一個會計年度結束日與本年度年報披露日的時間間隔小于等于當年所有公司的中位數，則取1，否則取0;三是審計意見（MAO），即是否獲得非標準審計意見，是則取1，否則取0。其余變量定義詳見表1。

最后，將模型（3）按照上市公司與交易所距離的遠近分組，比較組間回歸系數差異，檢驗賦予交易所調查權后，距離其越近的上市公司，是否預期受到更強的監管壓力，促使會計信息質量提高更多。

2.2 樣本選擇與數據來源

本文以2007—2019年A股所有上市公司為樣本，首先剔除金融企業和所需財務數據缺失的觀測，然后加入退市后才收到行政處罰決定書的觀測，最終得到33004個樣本。此外，在檢驗市場對交易所獲得調查權的反應時，由于《征求意見》發布于2014年10月17日，因此控制變量采用2013年年報披露的財務數據，初始樣本為2013年末所有存續的A股上市公司。為保證數據的準確可靠和窗口期內股價波動不受其他因素影響，剔除如下樣本：（1）金融類企業;（2）在[-3，+3]個交易日中發生并購重組、盈利預告、增發配股、股份回購等重大事件;（3）回歸中所需變量數據缺失。最終得到2186個樣本。證監會行政處罰決定書和實際控制人信息為手工整理，其余數據均來源于國泰安數據庫。為排除極端值的影響，本文對所有連續變量在上下1%處進行縮尾處理。

3 實證結果

3.1 描述性統計

表2展示了所有變量描述性統計的結果。從表中可知，約有1.2%的樣本受到行政處罰，與文獻中上市公司的違規概率相符。《征求意見》發布前后的一個和三個交易日內，累計超額收益率的均值分別為-0.003和-0.009經過單變量T檢驗，均在1%的顯著性水平上異于0，驗證了假說二，即短期內，投資者認為監管分權會給上市公司帶來更大的處罰風險。盈余管理的均值為0.065，約5.1%的公司被出具非標準審計意見。處于2015年及以后的樣本約占49.5%。在市場反應模型中，2013年約有6.9%的公司發生過財務重述，8.6%被證監會或交易所處罰或發函，5.4%聘用了國際四大會計師事務所。

3.2 回歸分析

表3展示了證監會將行政案件調查權委托給交易所后，執法效率的變化。結果顯示，監管分權與出具行政處罰決定書的回歸系數為0.479，在10%的水平上顯著。驗證了假說一，初步表明證監會分權之后，會作出更多處罰決定。

表4展示了對于受處罰可能性不同的上市公司，市場對行政調查分權的反應差異。總體來看，投資者認為發生過財務重述、曾經遭受過處罰，或者未聘請國際四大的企業，違規的可能性更高，當調查權下放之后，面對更高效的監管，更有可能遭受調查和處罰。因此，對這類企業的市場反應更加負面。

表5展示了證監會將調查權委托給交易所后，上市公司財務報告質量變化的實證結果。監管分權與操縱性應計利潤、財務報告披露及時性和是否被出具非標準審計意見的相關系數分別為-0.006，-0.407和0.715，且第（1）列在5%的水平上顯著，后兩者在1%的水平上顯著。說明監管分權之后，對提高上市公司財務信息質量產生了積極作用，審計師也變得更加謹慎。

表6展示了監管分權后，上市公司與交易所距離的遠近對財務報告質量變化的影響。結果顯示，距離交易所更近的公司，盈余管理減少的程度更大，財務報告披露也更加及時。

4 結論與啟示

近年來，中國證監會不斷推進“簡政放權”，將部分市場監管職能交予處于一線的證券交易所，但轉變監管部門的職能分工究竟會帶來怎樣的后果，目前尚未有明確的證據。本文是首篇檢驗證監會案件調查權下放效果的文章，研究發現交易所獲得調查權后，上市公司被行政處罰的概率增加。短期內，市場對調查分權表現出負面反應，尤其是對財務質量差或曾經發生過違規的公司，負面反應更強烈。長期來看，調查權的下放可能對上市公司產生威懾作用，提高其財務信息質量，尤其當公司與交易所距離更近時，更有可能感受到監管壓力，更大程度地提高質量。

本文的研究結論具有重要的政策啟示，證監會正在經歷從事前管制，到事后監管的轉型，將行政案件的調查權下放給一線監管機構，是一項重大的制度創新，應該堅持并完善證監會和交易所的分工合作，加強對財務信息質量較差和距離監管部門較遠企業的監督，從而更好地保護投資者權益，促進資本市場發展。

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