證券內幕交易主體理論的檢討與選擇

齊萌

摘 要：我國證券內幕交易的主體范圍尚不清晰，數量繁多的現行法律規范的主體認定標準不盡相同，導致了實務法律適用的困境。縱觀內幕交易的主體規制理論，主要從美國發展而來，包括信息平等理論、信義義務理論、私取理論，通過對三種理論的分析和優劣對比，并結合我國司法實務可以發現，私取理論和信義義務理論無法適應現行證券市場的時代需要，提倡采用信息平等理論作為內幕交易主體認定的理論基礎。

關鍵詞：內幕交易;信息平等理論;信義義務理論;私取理論

關于內幕交易的規制理論，美國在1980年之前，體現在相關內幕交易的判例當中，多以“公開否則戒絕交易理論”（The Disclose or Abstain Theory）為判決的理論依據，也就是以信息的平等性為理論基礎。而在1980年以后，美國聯邦法院基于對投資人權益的保護，又發展出“信義義務理論”（The Fiduciary Duty Theory），即公司內部人所為內幕交易行為，只有在違反與其交易相對人間的信義義務時，才有可能構成內幕交易行為，如果該內部人并無此種信義義務時，就無須為該交易行為負責，而且也無須向社會公眾披露相關信息。此后又衍生出“私取理論”（The Misappropriation Theory），即公司內部人以非法手段獲取未披露之信息并予以交易的行為。該理論將具有私取信息的行為作為成立內幕交易行為的主要要件，并將在信義義務理論下對同時期交易人的欺詐行為，轉變為對消息來源的欺詐。

一、信息平等理論

“信息平等理論”也稱為“公開否則戒絕交易理論”。早期美國法院從健全市場、平等保護的理論出發，認為Rule 10b-5規則的核心在于使投資者公平的獲得信息。因此，可以獲得內幕信息的內部人，有兩種選擇：一是不能利用該信息從事非法交易;二是公平披露該信息，即公司內部人以職務便利所獲取信息，必須向社會公平披露。假如不向社會披露，卻利用該信息從事股票交易行為，即為內幕交易。如此才能保護投資者的信心、維護市場交易的公平性。

本理論首先在In re Cady，Roberts & Co案①中被采用。Cady，Roberts公司是一家證券自營商，Cowdin曾在該公司任職。此后其又擔任Curtis-Wright公司的董事。Cowdin在1959年11月25日上午參加了Curtis-Wright公司的董事會，本次董事會決議減少該公司第四季度盈余分配額度和比例。而當日Curtis-Wright公司召開董事會時曾短暫休息，Cowdin趁此時機，在該信息未向社會公布之前，告訴了Cady，Roberts公司的合伙人Gintel。Gintel隨即為其客戶及Cowdin的客戶賣出Curtis-Wright公司的股票，并融券賣出（sell shorting）Curtis-Wright公司的股票。此后，隨著Curtis-Wright公司將減少盈余分配的信息公開后，Curtis-Wright公司的股價大幅下跌，導致交易所不得不暫停該公司股票的交易。

SEC在本案中指出：Rule 10b-5所規制的不限于特定的欺詐行為，也包括利用信息優勢地位謀取私利的行為。公司董事、經理以及控股股東等內部人，若不向投資者公開重要內部信息而進行股票交易，即違反Rule 10b及Rule 10b-5的規定。由此可知，從董事Cowdin受領信息的證券公司的合伙人Gintel，在該重要內部信息尚未公開，且明知該信息來源和可信度的情況下進行股票交易，屬于法律禁止利用該信息進行交易的情形。負有公開否則戒絕交易的義務人，不應限于公司內部人，只要因為特定關系而獲得內幕信息，而且該信息不是為了公司利益而使用即構成內幕交易。也就是說，SEC有意將Rule 10b-5之內部人規范對象擴大至任何人，以保證投資人可以公平的獲得信息，保障投資人的利益。

此外，SEC還指出，公司股利政策會直接影響股票之價值與投資人的判斷，公司董事Cowdin明知公司董事會已經啟動信息公開程序，仍然告知Gintel，后者在證券公司公布信息之前，迅速賣出其客戶持有的Curtis-Wright的股票，僅系對其客戶盡到忠實和信義義務。但SEC認為，Gintel固然對其客戶負有忠實和信義義務，然而并不代表履行該忠實和信義義務就必須依靠違反法律和交易所規則來完成，而且其客戶也未必想利用違反法律和社會公眾利益的方式達到自己獲益的目的。所以，Cowdin將該重要內幕信息告知Gintel，而Gintel利用該信息進行非法交易的行為，即違反了忠實和信義務的行為，應承擔法律責任。

SEC的上述主張在1968年的Texas Gulf Sulphur Co案②中獲得聯邦第二巡回法院的支持。法院認為，制定Rule 10b及Rule 10b-5的目的在于預防不公平交易的發生，以確保股票交易的公平性，所以不論是在交易所市場、場外市場還是其他交易中心的證券交易，都應適用。同時，該判決重申了In re Cady，Roberts&Co案中法院的意見，認為Rule 10b及Rule 10b-5適用于獲悉內幕信息并從事股票交易的任何人，并不僅限于公司內部人。任何持有該內幕信息的人，均應負有“公開否則戒絕交易”的忠實義務。不論其是公司內部人還是信息受領人，均應公開該信息，或者在信息公開之前不得交易或者推薦給他人。

綜上所述，公開否則戒絕交易理論系建立在證券市場投資者應公平享有重要信息的假設之上，以維護證券市場信息的整體公平、促進市場信息流通、保護投資者信心、增進市場效率為目的。即任何人，不論其是否為公司的內部人，還是受領該信息的外部人，只要獲悉重大信息并進行交易，即稱為內幕交易規制對象。

二、信義義務理論

本理論以公司的內部人為立論基礎，以該內部人對于公司或者股東負有信賴關系或者信義義務為基礎，即公司的內部人，如董事、監事、高級管理人員等，因為身份上的特殊性所以對于公司及股東負有信義義務，以上內部人如果利用內幕信息進行股票交易即違反了信義義務和信賴關系，必須加以禁止。由于前述“信息平等理論”在適用范圍上有過于寬泛之嫌，并且因為范圍過廣可能產生殃及無辜的弊端，遂主張在《證券交易法》Rule 10b-5規定下，內部人交易應限縮于“交易一方對他人具有忠實信任或者其他信義關系時”（fiduciary or other similar relation of trust and confidence），因而有了信義義務理論的產生，該理論是在1980年的Chiarella v. United States案③之后逐漸確立的。

本案被告Chiarella是一名任職于Pandick Press印刷公司的員工，該印刷公司是一家主營影印金融文件的公司。該公司接受委托制作公司并購案件的公開披露文件，雖然披露文件上將并購公司與目標公司的名稱用空白或者假名替代，但Chiarella仍從文件內容推敲出目標公司的具體名稱，并在股票市場中大量買進目標公司的股票，隨后在并購信息宣布后賣出，從中獲利超過3萬美元。聯邦地方法院和聯邦上訴第二巡回法院，均以信息平等理論作為判案依據，認為Chiarella雖不是目標公司的內部人，但因其為相關披露文件的印刷公司的員工，可以利用其職務便利接觸到相關的未公開的重大信息，從而負有公開否則戒絕交易的義務。所以，其未公開信息而買賣股票的行為，屬于違反Rule 10b-5規定的欺詐行為。④

但聯邦最高法院并不接受上述判決，并改判Chiarella無罪。其認為Section 10（b）所禁止的行為包羅萬象（catcall），但必須是具有欺詐性質。因而在評估內幕交易中行為人未披露重大信息是否構成欺詐時，必須先確認該行為人是否具有披露該重大信息的義務。當然，這種披露義務并非基于行為人單純持有該信息而產生。⑤同時，聯邦最高法院認為，只有在交易一方對他人具有忠實信任或者其他信義關系時，交易一方才對他方負有公開披露信息否則禁止交易的義務，假如此時其未公開信息而進行股票交易的行為才屬于10（b）及Rule 10b-5禁止的行為。簡言之，最高法院認為，單純持有未公開的重要信息，并不足以衍生出“公開信息否則戒絕交易”的義務，除非交易當事人之間存在基于信義關系所產生的披露義務。

回到本案之中，聯邦最高法院之所以認為被告Chiarella無罪，究其原因為Chiarella僅為印刷公司的員工，并非目標公司的內部人，與目標公司股東之間并不存在任何信義義務。Chiarella單純持有未公開并購信息的事實以及其依據未披露信息買賣股票的行為，無法被評估為內幕交易，因而判決Chiarella無罪。相較于信息平等理論對于規范的過寬適用，本案最高法院的判決將規范的主體大幅限縮，即只有交易雙方具有信賴關系時，一方持有重大信息才具有公開披露信息否則禁止交易的義務。

三、私取理論

美國聯邦最高法院正式討論私取理論，是在1987年的Carpenter v. United States案⑥之中。Winans是華爾街日報的記者，可以利用其職務便利獲得一些重要信息。于是，Winans與本案的另一名被告Carpenter共同謀劃通過其專欄可以刊載重大信息的便利將信息透漏給證券經紀人Felis等人，在信息刊載之前買賣相關股票謀取高額利益。本案中，雖然被告違反華爾街日報的內部規定，但股票交易的對象并非華爾街日報的股票而是其他公司的股票。聯邦地方法院判決以上數人違反Rule 10b-5及《郵件與電信欺詐法》（Mail and Wire Fraud Statute）。

第二巡回法院維持原判決，并明確指出Rule 10b-5規范的欺詐主體不限于股票發行公司的內部人或者臨時內部人（例如律師、會計師、證券公司等），認為私取理論本質上禁止公司內部人和其他人盜取（covert）重要且尚未公開的信息進行股票交易。投資者遭受非內部人欺詐所帶來的損害，與受內部人欺詐所受的損害，并無兩樣，所以私取理論的適用主體應該更廣泛。聯邦最高法院作出判決稱，全體大法官一致認為被告違反了《郵件與電信欺詐法》，因此判決被告有罪。但至于是否違反Section 10（b）及Rule 10b-5的規定，支持和反對各有四票，并無統一的決議，并導致此后的法院判決在是否應采用私取理論上，意見存在分歧。

直至1997年，聯邦最高法院在United States v. OHagan案⑦中，才明確承認私取理論的有效性，本案被告OHagan為Dorsey&Whitney律師事務所的合伙人。1988年7月，英國的Grand Metropolitan PLC公司（以下簡稱“GM PLC公司”）欲公開收購美國Pillsbury公司，委托Dorsey&Whitney律師事務所作為其收購事務的顧問和代理，Dorsey&Whitney律師事務所以及GM PLC公司應采取必要的防護措施以保證本次收購的保密性。在該律師事務所代理GM PLC公司收購事務期間，OHagan雖未直接從事相關的收購工作，但基于其合伙人的職務關系仍然可以知悉公開收購的信息，進而在1988年8月18日之后，陸續買進Pillsbury公司股票的看漲期權（call options）以及Pillsbury公司5000股的普通股，每股的購入成本大約為49美元。GM PLC公司在10月4日公開宣布其收購Pillsbury公司，在該信息公布后，Pillsbury公司的股票價格暴漲至60美元每股。隨后，OHagan賣出所持有股票并行使看漲期權，獲利超過430萬美元。

SEC隨后對該案展開調查，并依據私取理論，主張OHagan通過其職務便利獲得未公開的重大的收購信息，并基于該信息大量買進Pillsbury公司的股票和期權獲利，違反了其與消息來源（Dorsey & Whitney律師事務所）之間的信義關系，從而違反了Section 10（b）及Rule 10b-5的規定。此后，該案上訴到聯邦第8巡回法院，該院認為私取理論已經超過了Section 10（b）及Rule 10b-5的規定，且違反最高法院所主張“只有在交易雙方具有信義義務時，行為人才負有披露義務”的見解，并推翻了下級法院的判決，遂判決OHagan并未違反《郵件與電信欺詐法》及其他規定。⑧同時，該院的判決還指出，SEC針對公司收購所制定Rule 14e-3⑨，其適用范圍過于寬泛，并未如Section 10（b）以違反信義義務為要件，所以，Rule 14e-3因逾越了上位法而無效。

該案最終上訴至聯邦最高法院，并以Ginsburg法官為首的多數意見，明確承認了私取理論的效力，最高法院基于以下三點理由推翻了第八巡回法院的判決：其一，最高法院以6：3的多數意見，認為Section 10（b）及Rule 10b-5的規定可以衍生出私取理論;其二，法院以7：2的多數意見，確認了SEC依據Section 14（e）授權制定的Rule 14e-3的合法性，即最高法院認為SEC制定的Rule 14e-3并未逾越上位法律;其三，最高法院重申了其在Carpenter案的見解，判決認為OHagan的行為違反了相關規定，屬于有罪行為。⑩

聯邦最高法院在本案中首次采用私取理論，并指出在傳統的信義義務理論之下，公司內部人獲得重大尚未公開的信息并進行證券交易的行為之所以違反Section 10（b）及Rule 10b-5的規定而構成內幕交易，原因在于公司內部人與交易對象之間存在信義義務，由此信義義務進而衍生出公司內部人應該公開信息，否則戒絕交易的義務。但倘若交易一方是對于交易對象不負有信義義務的公司外部人，如果其違背對其信息來源的信義義務，并將從信息來源之處獲得的重大未公開信息用以謀取私利，應用私取理論用以補充，即認為交易一方的行為違反Section 10（b）及Rule 10b-5的規定而構成內幕交易。因此，在私取理論下，對于是否違反Section 10（b）及Rule 10b-5，可以歸納出以下幾點：（1）私取的信息系具有對股價有重大影響且尚未公開的信息;（2）私取者基于一定的信義義務違反其應盡的公開和保密義務;（3）私取者通過這些重大尚未公開的信息謀取私利;（4）私取者對重大未公開的信息來源具有信義義務。私取理論意在防止將影響公司股價的重大未公開的信息為外部人不當使用，保護投資者的信心，維護證券市場的公開和健康發展。

四、我國本土語境下信息平等理論的提倡

縱觀美國內幕交易規制的基本理論發展，內幕交易行為主體的認定與內幕交易規制的基本理論息息相關。筆者提倡以信息平等理論作為我國內幕交易規制的基本理論，原因在于：首先，信義義務理論作為內幕交易規制的理論基礎，將主體限制于公司董監高之間，其核心內容在于公司的董監高與公司和股東之間的信賴關系，對公司外部人的內幕交易卻無法解釋;私取理論同樣存在類似的問題，較難解決內幕信息傳遞人的責任認定。事實上，公司外部人有機會接觸或者獲悉公司的內幕信息，如公司的外部人在吃飯過程中，偶然聽到了隔壁桌上某公司內幕人的聊天，從而獲悉該公司的內幕信息，并從事了內幕交易。其次，現行規定對于內幕交易主體的認定存在一個認知上的邏輯錯誤，即主體認定的兜底條款容易將身份關系作為內幕交易主體一個必要因素，而這種錯誤認知與事實不符，容易造成內幕交易主體認定的擴張解釋和任意解釋。因此，我們認為，信義義務理論和私取理論已無法適應現實證券市場監管的發展和需要，而信息平等理論對內幕交易主體的認定不再局限于其是否有信賴義務，主要依據其是否明知內幕信息并利用其進行非法交易，可以有效解決上述難題，并兼顧投資者保護和違法行為的監管。

由上文可知，我們認為，私取理論和信義義務理論無法適應現行證券市場的時代需要，主張采用信息平等理論作為內幕交易主體認定的理論基礎，為此，應將《證券法》、《刑法》以及相關法律規范的表述統一為“知情人”，這樣即可以保證法律體系的完整性和解釋的統一性，也可以保證法律用語的統一性，提高法律認同和司法效率。如此規定的優勢在于，在紛繁復雜的內幕交易主體中，只要確定行為人知悉內幕信息就符合了內幕交易的主體要件，不需要考量其是否具有信賴義務。而在內幕交易立法的修改模式上，可供選擇的模式有以下幾種：其一，修改和完善《證券法》的相關規定，詳細地對內幕交易主體做一個完整的解釋和規定。其二，梳理和修改相關的配套規定和解釋，但容易導致與上位法相沖突。其三，制定單行的《內幕交易規制法》，但成本較高，但存在與現行《證券法》的較難協調的問題。其四，由最高人民法院頒布指導性案例來指導實踐，但從法系和法律效力上，都存在無法調和的矛盾。綜上，我們認為，采用第一種模式不失為最優路徑選擇，即在后期《證券法》修改時，講“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”，修改為“禁止證券交易內幕信息的知情人利用內幕信息從事證券交易活動”。

注 釋：

① Cady，Roberts & Co，40 S.E.C. 907（1961）。

② SEC v. Texas Gulf Sulphur Co，401F. 2d 833，849（2d Cir. 1968）。

③ Chiarella v. United States，445 U.S. 222（1980）。

④ U.S. v. Chiarella，588 F. 2d 1358（2d Cir. 1978）。

⑤ Chiarella v. United States，445 U.S. 222，234-235（1980）。

⑥ 484 U.S. 19（1987）. Carpenter v. United States，445 U.S. 222（1980）。

⑦ United States v. OHagan，521 U.S. 653（1997）。

⑧ U.S. v. OHagan，92 F.3d 612，622-627（8th Cir. 1996）。

⑨ 即任何人知悉公開收購的重大信息，知道或者應該知道該信息為尚未公開信息，且知道或應該知道該信息來源于內部人的，負有公開信息否則禁止交易的義務。

⑩ See Joel Seligman，A Mature Synthesis： OHagan Resolves “Insider” Tradings Most Vexing Problems，23 Del. J. Corp. L.1，16（1998）。

?U.S. v. OHagan，92 F.3d 642，643（1997）。

參考文獻：

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