雙循環背景下資本市場風險應對策略

文/李勃霖

（對外經濟貿易大學保險學院）

2008年世界金融危機對世界各國的經濟均造成了嚴重的沖擊，近些年世界經濟開始逐漸從金融危機的影響中走出來，呈現復蘇趨勢。但是近幾年中美貿易摩擦以及新冠肺炎疫情又給世界經濟的發展帶來了較多的不確定性，遲滯了世界經濟發展的腳步。同時世界經濟發展不平衡加劇，右翼政黨和民粹主義開始抬頭，地緣沖突頻率也顯著增加。在這種復雜多變的國際形勢下，為了更好促進中國經濟的發展，習近平總書記提出了國內國外雙循環發展戰略。在我國經濟未來雙循環發展中，資本市場改革將會成為重要的著力點，通過資本市場改革可以有效緩解經濟存量壓力，在社會范圍內實現資源的優化配置，為實體經濟發展注入動力和活力。在資本市場深化改革中，需要密切關注資本市場風險，特別是對于重大風險的識別和化解是我國進行資本市場改革的重要前提[1]。只有有效應對風險，堅決守住不發生系統性風險的底線，我國資本市場才能夠在變革創新中更好服務實體經濟的發展。

一、防控國際資本市場金融風險

近些年我國金融行業對外開放程度不斷增加，雖然有助于實現我國金融市場發展與國際接軌，拓展我國金融市場發展空間，但同時也增加了我國金融市場發展的不確定性。由于我國資本市場與國際資本市場的聯系日益密切，國際資本市場如果發生金融風險，必然會對我國資本市場的發展帶來嚴重負面影響。在世界經濟發展全球化背景下，國際金融市場呈現高度互聯的狀態，金融風險容易在世界各國之間進行交叉感染[2]。目前國際貿易摩擦已經呈現常態化發展趨勢，在短期內難以有效緩解，跨境資本流動呈現出較大的不確定性。如果國際貿易摩擦進一步升級，或者不同經濟體之間出現政治博弈，將可能導致國際資本市場風險偏好逆轉，進而導致國際金融風險。目前在我國資本市場發展中，如何防控國際資本市場金融風險的輸入已經成為國家重點關注的問題。

同時，在資本市場發展中需要時刻警惕資本市場脫實向虛，這樣可能會導致金融市場的虛假繁榮，經濟發展會萎靡不振，最終引發系統性金融風險。2008年世界金融危機便是資本市場在發展中過度證券化所導致的結果。隨著資本市場杠桿不斷增加以及金融泡沫不斷累積，參與者開始在資本市場上大量借債，最終導致金融資產的恐慌性拋售，金融風險以多米諾骨牌效應在整個金融經濟體系內傳播。

此外，地緣政治經濟變動也可能會引發資本市場風險。經濟、金融以及資產價格之間存在著密切的聯系，經濟活動受到內部和外部各種因素的影響，會通過金融體系呈現持續性和周期性變化趨勢。目前國際政治環境和經濟形勢均在不斷發生變化，特別是中東地區、委內瑞拉以及烏克蘭等地區的地緣沖突不斷加劇，這些都會涉及一些超級大國的政治和經濟利益，因此這些不確定性因素會通過金融市場不斷放大，進而可能會導致國家或地區的資本市場以及經濟體系產生重大的沖擊，甚至會造成經濟的衰退。

二、市場微觀主體聯動共振導致資本市場金融風險

（一）宏觀經濟增長速度放緩導致金融機構發展壓力增加

改革開放以來，我國經濟一直保持高速增長態勢，但是近些年受到國內外多種因素影響，我國宏觀經濟增長速度逐漸放緩。圖1為1982年至2020年我國歷年GDP增長速度，從中可以看到2000年之后我國GDP增長速度持續增加，至2007年達到峰值，之后我國GDP增長速度逐年下降。隨著我國經濟下行壓力不斷加大，金融機構發展所面臨的壓力也不斷增加，部分金融機構在發展中可能會面臨資產負債表衰退的風險。

圖1 1982-2020年我國歷年GDP增長速度

商業銀行等金融機構的投資方向、投資規模以及投資結構均會對資本市場發展方向產生顯著影響，只有金融機構投資方向、投資規模以及投資結構保持科學合理的狀態，我國資本市場才能夠得到健康穩定的發展。但是在我國宏觀經濟發展不景氣的大背景下，金融資產交易價格也呈現明顯的下降趨勢，很多金融機構在發展中可能會出現較大的投資損失，如果其資產負債表已經難以承擔金融機構的投資損失，那么金融機構的資產負債表便會出現惡化和衰退，在這種情況下有毒資產即不良資產規模會越來越大，金融機構不良資產率會顯著提升，為金融機構的健康穩定發展帶來了潛在的風險。當越來越多的金融機構感受到危機來臨，便可能出現集體性恐慌，導致越來越多的金融機構開始拋售金融資產，金融資產價格急劇下降，金融市場行情快速下跌[3]。眾多的市場微觀主體開始產生聯動共振，隨著共振能量的不斷增強，金融風險會逐漸轉變為資本市場的金融危機，造成嚴重的后果。2019年我國包商銀行和錦州銀行的金融風險案例便是這種情況。同時在該類金融風險處理過程中，需要注意的是，由于部分金融機構的內部治理能力較低，同時在業務持續擴張過程中積累了大量的潛在風險，這樣其風險的爆發不僅會導致金融機構自身出現大量的不良資產，同時也會嚴重影響當地實體經濟的健康穩定發展和社會治理，造成較為嚴重的不良影響。

（二）金融控股公司發展過程中容易造成風險累積

金融控股公司主要開展金融資產業務，其在發展中通過融資和并購循環，實現規模擴張，并且積極采用各種方式和措施來開展市值管理，通過并購和并購溢價，將大量的社會資金吸收到金融體系內部，并促使這些資金在金融體系內循環，縮減了實體經濟發展的有效資金支持，降低了實體經濟的發展潛力和市場競爭力。同時我國對于金融控股公司的監管機制尚不完善，在部分業務方面依然存在監管空白現象，進一步加劇了金融控股公司的風險情況[4]。有研究表明，我國很多金融控股公司在發展中存在大量占用經濟資源和金融資源的情況，目前我國政府相關部門已經深刻認識到了金融控股公司發展中存在的問題，于2020年頒布了《金融控股公司監督管理試行辦法》，進而加強對金融控股公司的監管力度，確保金融控股公司的健康穩定發展。同時由于金融控股公司對金融業務進行綜合經營，各種金融業務相互交叉，這種業務的交叉也容易導致資金的快速聚集以及風險在不同業務之間的交叉傳播，在發生金融風險時容易加劇風險傳播速度和傳播范圍，增加資本市場崩盤的風險。

（三）股權質押比例過高導致資本市場風險

股權質押也被稱之為股權質權，主要是指將股權作為質押標的物的一種質押方式。隨著我國社會經濟的不斷發展，股權質押已經成為一種非常普遍的質押方式，對于借貸融資起到了積極的促進作用。圖2為2019年我國各個行業的股權質押比例。

圖2 2019年我國各個行業股權質押比例

但是如果股權質押比例過高，可能會導致資本市場下行風險，主要原因是股權質押比例過高會造成局部資本市場的連鎖反應，加劇了風險在資本市場中的傳播，具體表現為以下幾種形式。一是股權質押比例過高可能會導致企業大股東失去控股權，在這種情況下如果發生企業股價大幅下跌并跌至平倉線附近，企業大股東為了避免強制平倉，只能采用繼續追加質押的方式，使大股東所持有的股份不斷減少，難以對企業的發展進行有效控制。二是股權質押比例過高的情況下，如果出現股票拋售將會造成股票價格進一步下跌[5]。資本市場會隨時對企業未來的股票價格走勢進行判斷，如果其認為企業股票價格在未來呈現下降趨勢，質權方為了避免發生大的資金損失會拋售質押的股票，造成股票價格進一步下跌，形成惡性循環。三是循環質押容易導致股票市場發生崩盤，目前在資本市場上很多投資者在通過股票質押獲得資金后往往會再將資金投入股票市場，這樣便會產生循環質押現象，使資本市場愈加脆弱。如果關聯公司出現股價的大幅下跌，將可能導致整個資本市場在短時間內快速崩盤。

（四）交易杠桿率過高增加了資本市場的脆弱性

杠桿交易是指采用小額的資金來進行大額的投資，進而獲取更高的投資收益。目前杠桿交易在資本市場中被廣泛應用，可以有效緩解資金不足的問題。但是需要注意的是，杠桿交易在放大收益的同時，也放大了風險，即高收益永遠伴隨著高風險。近些年，隨著金融市場的不斷發展，越來越多的企業和個人開始參與到金融投資中，并且在金融經濟一片繁榮的背景下，均在金融投資中獲得了較為不錯的收益。這些投資者為了能夠利用有效的資金獲得更高的投資收益，便開始采用杠桿交易模式，導致交易杠桿率不斷提升。圖3為1995年至2017年我國與其他經濟體的宏觀杠桿率變化情況，可以看到我國宏觀杠桿率增長速度顯著高于其他經濟體。在這種情況下一旦發生資本市場波動，由于交易杠桿的存在便會顯著放大資本市場波動幅度，如果超出投資者的承受范圍，投資者可能遭受巨大的經濟損失，進而可能會引發金融風險。因此交易杠桿率過高會在很大程度上增加資本市場的脆弱性。目前在我國資本市場發展中，各種形式并且不透明的場外配資紛紛入場，使資本市場交易杠桿率越來越高，投資者對于資本市場波動越來越敏感，這給資本市場的健康穩定發展帶來了潛在的風險隱患。

圖3 1995-2017年我國與其他經濟體的宏觀杠桿率變化情況

三、資本市場風險應對策略

（一）提升國際輸入性風險的防控能力

資本市場對外開放程度不斷增加是我國資本市場未來發展的必然趨勢，但是在資本市場對外開放過程中，政府相關部門應該加強對國際重要經濟體政治和經濟的全要素分析，加強對地緣政治和經濟變化的時刻關注，從而提升我國在世界經濟發展中的主動權，在與世界各國博弈的過程中取得更大的優勢，為我國資本市場的發展創造良好的條件。同時我國監管部門也要不斷提升監管水平，特別是提升跨境金融風險監管能力，形成系統完善的風險預警機制，在我國資本市場發展中能夠及時識別各種輸入性風險，并進行預警，有助于盡早采取有效的風險防控措施。

（二）采用主動型資產負債匹配管理方式

金融監管部門應該構建系統完善的金融監管機制，通過對資產端和負債端進行全面主動管理，確保資產與負債的匹配，這有助于為企業的逆周期擴張提供資金保障。在資產端管理方面，監管部門應該基于負債期限明確投資期限結構，實現長期、中期和短期的合理組合。同時在資產組合方面要有效把握投資節奏，實現資產組合的橫向互補與對沖。在資產負債端管理方面，監管部門要確保負債期限與收益期限之間的匹配，避免出現“短借長用”錯配問題，確保資金鏈的穩定可靠。同時在負債端管理方面還應該積極采取措施降低資本成本，提升資金鏈的穩定性。

（三）加強對金融控股公司的協同監管

金融控股公司成立的主要目的是為了實現對金融業務的綜合經營，從而更好地實現資本投資最優化及資本效益最大化。但是由于我國金融控股公司發展時間相對較短，在發展理念以及發展模式方面尚未完善，同時缺乏寶貴的經驗，導致部分金融控股公司在發展中盲目向金融業務擴張，風險不斷積累。監管部門要在金融控股公司發展中對其進行適當引導，促使其在并購以及重組過程中保持合理的市場估值，降低對社會資金的吸附能力。同時針對金融控股公司綜合經營模式，監管部門應該加強對不同金融業態的差異監管，防止各種金融業務之間因相互擔保和相互抵押而捆綁在一起，有效避免因部分業務失利導致系統性金融風險。

（四）保持合理的股權質押比例和交易杠桿率

基于上述分析，股權質押比例和交易杠桿率過高均會增強資本市場的脆弱性，增加資本市場發生金融風險的可能性，因此應將股權質押比例和交易杠桿率控制在合理的區間范圍內。在市場杠桿率方面，首先應該加強對融資融券余額的監控力度，對于那些已經接近額定融資融券杠桿率的企業給予重點關注；其次應該提升對互聯網金融風險的關注程度，不斷優化和完善資本市場發展中對互聯網金融風險的監控模式和監管規則；再次對場外配資進行規范引導，下移監管責任，將配資公司納入正規監管范疇。在股權質押方面，要時刻關注我國資本市場的整體股權質押比例，特別是控制大股東股權質押比例在合理范圍內。同時嚴格股權質押條件，限制循環質押次數，從根本上控制股權質押比例。