科技型企業(yè)高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響研究
——來自江蘇省高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

文/仲汝楠

（南京信息工程大學）

黨的“十九大”以來，我國推動實體經(jīng)濟與新興行業(yè)，如AI技術(shù)等,加速結(jié)合。科技創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展的作用日益凸顯。實體經(jīng)濟重振過程中，越來越多的高新技術(shù)企業(yè)也得以發(fā)展。一來高新技術(shù)企業(yè)成為資本市場中不可忽視的一部分；二來其內(nèi)部資金逐漸無法滿足自身發(fā)展需要。

由此，大量上市公司會采用股權(quán)性融資的方法，增加流動資金，滿足企業(yè)自身發(fā)展需要。在股權(quán)融資過程中，股權(quán)融資成本高是大部分上市公司面臨的最大問題。近年來，我國企業(yè)在控制股權(quán)融資成本的過程中做過不少嘗試與努力。

自改革開放到黨的“十九大”，中國經(jīng)濟不斷發(fā)展，資本市場逐步完善，人民生活水平不斷提高。但分配方式的弊端也愈發(fā)顯現(xiàn)，這種以效率為主導的分配方式導致行業(yè)壟斷，從而致使城鄉(xiāng)居民收入差異較大和高管與普通職工薪資差距加大等。上市公司里，公司治理手段之一便是高管薪酬激勵制度，針對目前社會上對于高管薪酬過高的質(zhì)疑，如何平衡激勵、風險和決策，成為企業(yè)，尤其是上市公司需要關(guān)注和討論的問題。毋庸置疑的是，高管薪酬激勵有其存在的必要性。

一、研究意義

相對比債務(wù)性融資財務(wù)風險大、限制條件多和籌資數(shù)量有限等缺點，我國上市公司更傾向于股權(quán)性融資。而股權(quán)性融資中，普通股風險大，相應(yīng)要求較高的報酬，且股利要從所得稅后的利潤中支付，就使得股權(quán)性融資具有天然的“融資貴”的特性，立足“融資難、融資貴”的大背景下，探尋影響股權(quán)融資成本的因素，進而有效控制股權(quán)融資成本具有一定的現(xiàn)實意義。

隨著我國分配方式的發(fā)展，高管薪酬組成與分配備受關(guān)注，探討高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響，也可以為企業(yè)正確看待和處理高管薪酬激勵行為提供證據(jù)和參考。高管薪酬激勵的客觀存在不由得引發(fā)我們思考，高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本是否存在影響，對其進行研究對控制股權(quán)融資成本具有現(xiàn)實意義。

目前學者對于高管薪酬激勵機制的研究，大部分學者的研究角度是從企業(yè)管理層的薪酬對公司經(jīng)營業(yè)績影響入手，允許管理層分配一定比例的剩余利潤，從而在高管薪酬與企業(yè)績效之間產(chǎn)生一定的相關(guān)性。

就眾學者的研究成果來看，無論是部分學者得出的正向相關(guān)（Lewellen & Huntsman，1970；Murphy，1985；Lee，2009；杜興強和王麗華，2007）的結(jié)論，還是非線性相關(guān)（Miller，1995）的結(jié)論，都是在探討高管薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。

在僅有的研究高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本影響的結(jié)果中，有結(jié)果認為，高管薪酬激勵能夠降低股權(quán)融資成本（高旭峰，2018）。但也有研究認為高管薪酬會導致股權(quán)融資成本的增加（鄧偉根，2016）。在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上，通過理論和實證分析高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響，不僅可以豐富高管薪酬激勵這一機制作用的理論探討，還可以對控制股權(quán)融資成本的影響因素進行挖掘。

二、文獻綜述

（一）股權(quán)融資成本的影響因素

股權(quán)融資是企業(yè)長期籌資的傳統(tǒng)方式之一，而股權(quán)融資成本又是影響企業(yè)進行財務(wù)管理決策與企業(yè)績效的重要影響因素之一。

1.國外文獻綜述

國外關(guān)于股權(quán)融資成本計量模型的研究。

首先，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。模型由William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）提出。在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出資本資產(chǎn)定價模型理論（CAPM）。該理論是一種資產(chǎn)定價方法理論。CAPM認為，股票等資本資產(chǎn)價格與風險息息相關(guān)，并通過研究說明不可分散風險可以帶來報酬。由此風險定價是對市場風險的定價，風險溢價是對市場風險的補償。據(jù)此，該理論的基本模型為：

其中，Re表示股權(quán)融資成本；Rf表示無風險資產(chǎn)的報酬率；β衡量了市場風險程度；Rm為市場報酬率。

隨后，許多學者在實踐過程中發(fā)現(xiàn)此模型存在諸多問題，尤其是此模型在諸多假設(shè)的基礎(chǔ)上成立，使得此模型的運用范圍大大減少。Gebhardt、Lee和Swaminathan（2003）提出一個比傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型預(yù)測更準確的模型，即剩余收益折現(xiàn)模型，來估算股權(quán)融資成本。該模型將預(yù)測期分為12期，短期預(yù)測期為3期，中期衰減期為4-12期，而當T是6,9,15，18或21時，計算股權(quán)容易成本與T為12時的結(jié)果非常相似。

即從長期看，企業(yè)收益水平和行業(yè)平均水平趨同。模型如下：

其中，PV0為基期股票價格；BV0為每股賬面價值；ROEt為凈資產(chǎn)收益率。

Ohlson和Juettner-N（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，以股利貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，將分析師預(yù)測的每股收益與短期增長率納入模型，構(gòu)建形成OJN模型。模型如下：

其中，EPSn為每股收益；P0為基期每股股價；γ-1為預(yù)期的每股收益增長率；Re為預(yù)測的股權(quán)融資成本。

此模型有一定的進步性，改進了以往眾多模型中需要無窮項求和的弊端，并且該模型放松了股利支付的假設(shè)要求。

除了模型研究之外，Hoshiet al.（1991）指出股權(quán)融資成本與年度投資水平及其流動性有關(guān)。Zhihong Chen和Dhaliwal（2010）揭露了公平信息揭露管制對股權(quán)融資成本的影響。

2.國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)對于股權(quán)融資成本的研究，最早建立在CAPM模型的基礎(chǔ)上，葉康濤和陸正飛（2004）研究發(fā)現(xiàn)β系數(shù)、負債水平和B/M等都會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響。同時也指出，企業(yè)由于規(guī)模小，貸款申請額度有限，股東就會要求更多的股息，進而更偏好于股權(quán)融資。

近年來，我國對股權(quán)融資成本的研究更加多元與全面。姜付秀和陸正飛（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營對降低企業(yè)資本成本有積極影響。肖珉（2008）從法律的建立與實施、投資者利益保護這一角度出發(fā)，得出對于中小投資者的立法保護有利于股權(quán)成本的降低。葉陳剛、王孜、武劍鋒和李惠（2015）從外部治理、環(huán)境信息披露與股權(quán)融資成本的角度入手進行研究分析，得出：外部治理水平越高，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，降低投資者與被投資者之間的信息不對稱性，進而影響股權(quán)融資成本。相應(yīng)的，股權(quán)融資成本反作用于外部治理水平和環(huán)境信息披露質(zhì)量。李爭光、曹豐、趙西卜和董競宇（2016）通過對上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本間呈負相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，我們可以看出對于研究降低股權(quán)融資成本，一直以來是國內(nèi)外學者研究的方向之一。同時我們可以知道，我國對于高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響的相關(guān)研究比較少，并且沒有一個確切一致的結(jié)論。

（二）高管薪酬激勵

1.國外研究現(xiàn)狀

國外的研究主要集中于高管薪酬激勵對代理成本、債務(wù)成本和公司業(yè)績的影響。

對于研究高管薪酬激勵的作用大概分為兩派，一派基于“利益一致”假說，即高管薪酬激勵能夠降低代理成本和債務(wù)成本，對公司業(yè)績具有積極作用。其中，F(xiàn)irth（2008）認為，高管薪酬激勵有助于緩解代理沖突。Mahmoud Agha（2016）研究認為，高管薪酬激勵分為短期激勵與長期激勵，無論哪種，都能夠降低代理成本，提高財務(wù)決策能力。除了緩解代理沖突，降低代理成本以外，Messer smith（2011）則是從高管薪酬差距可以吸引人才的角度入手，認為較高的高管薪酬差距可以吸引優(yōu)秀人才，進而降低股東監(jiān)督成本。無獨有偶，Connelly（2017）也通過研究高管薪酬激勵對團隊的影響，得出結(jié)論：高管薪酬激勵對員工工作積極性有正面影響，進而影響個人及企業(yè)的績效。

另一種聲音基于“管理層防御假 說”。 Jiwei Wang & Kangtao Ye（2014）認為高管薪酬會導致代理成本增加。股東與管理層之間的代理沖突越明顯，股東面臨的投資不確定性就會增加，那么相應(yīng)的，投資者要求的必要報酬率必然會增加，即股權(quán)融資成本隨高管薪酬的增加而增加。Chen & Huang（2013）研究認為，高管薪酬差距一旦突破某個界限，極可能會引起員工間的惡性競爭，從而作用到股權(quán)融資成本。

Timothy W.Koch & Daniel F. Waggoner（2017）以美國銀行業(yè)為研究樣本，研究證實高管薪酬激勵能降低銀行反周期資本。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學者對于高管薪酬激勵對代理成本的影響，進而影響股權(quán)融資成本的研究較多，即以代理成本為媒介，研究高管薪酬激勵與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，但國內(nèi)學者的研究結(jié)論也未形成一致意見。

魏卉、吳昊靈和譚偉（2012）認為高管薪酬激勵能起到降低代理分歧的作用，從而降低代理成本，以此為中介作用于股權(quán)融資成本，降低股權(quán)融資成本。同樣的，王金（2016）同樣認為，高管薪酬激勵能夠緩解代理沖突，不僅是高管絕對薪酬，還有高管薪酬差距都能夠起到激勵作用。李紀明和杜微微（2010）同樣認為，高管薪酬能夠降低代理成本。其研究從薪酬差距激發(fā)高管工作積極性入手，得出高管薪酬激勵緩解代理沖突，降低代理成本這一結(jié)論。

與上文高管薪酬降低代理成本，進而減低股權(quán)融資成本的研究結(jié)論相反。周春波（2014）通過對旅游業(yè)管理層的薪酬情況研究，認為高管薪酬會引發(fā)更進一步的代理問題。鄧偉根和薛蓮（2016）認為，由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，CEO利用信息不對稱，擁有極大權(quán)力，利用自身權(quán)力擴大自身薪酬，從而激發(fā)代理沖突。黎文靖和胡玉明（2012）研究認為，一個企業(yè)的薪酬差距擴大反映一種代理沖突，進而影響公司投資效率。雷霆和周嘉南（2014）認為，股東由于自身的自利動機，利用自身權(quán)力，主動拉大高管薪酬差距，可能會增加企業(yè)的權(quán)益成本。

王莉（2014）研究了高管薪酬公平對企業(yè)績效的影響，認為高管薪酬公平對企業(yè)績效具有顯著性影響。

從上述文獻綜述可以看出，眾多學者對高管薪酬激勵與股權(quán)融資成本的相關(guān)研究作出了一定的貢獻，但現(xiàn)有對高管薪酬激勵的研究主要集中于高管薪酬激勵對企業(yè)業(yè)績和代理成本的影響。國內(nèi)外學者對高管薪酬激勵直接作用于股權(quán)融資成本的研究并不多，主要集中于個別學者，且研究結(jié)論差異明顯。

因此，本文以來自江蘇省高新技術(shù)上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，研究二者之間的直接關(guān)系。通過對文獻的研究，本文將高管薪酬激勵拆解為兩個指標，并分別進行實證分析，探求二者之間的相關(guān)關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.委托代理理論

經(jīng)濟學家米利和伯恩斯最先提出了委托代理理論，公司作為一個體系龐大的組織，公司所有者不可能有足夠的時間和精力去管理公司生產(chǎn)運營的方方面面，必須委托具有能力的代理人員代替其進行管理，便產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。委托代理行為大量存在于現(xiàn)代企業(yè)之中。除個別個人獨資企業(yè)外，大型上市公司均有委托代理行為，尤其在“經(jīng)營權(quán)”與“所有權(quán)”二權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)之中。委托代理理論以委托人與代理人之間的利益分歧為基本假設(shè)。第一，該假設(shè)認為在委托代理關(guān)系中，委托人和代理人均尋求自身利益最大化，進而，常常會演變成激烈的矛盾。企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境不斷變化，委托代理的矛盾也會越來越激烈。第二，該理論還建立在委托人和代理人之間信息不對稱的基礎(chǔ)之上。在代理關(guān)系中，二者利益存在分歧時，代理人就有動機和能力運用所知企業(yè)信息，獲得更多自身利益，代理問題因此出現(xiàn)。

高管作為企業(yè)的管理層，擁有經(jīng)營管理權(quán)，在自利動機的驅(qū)使下，高管極有可能利用自身權(quán)力和高管薪酬激勵機制，增加高管薪酬，擴大高管薪酬差距，從而在代理問題的基礎(chǔ)上，激化投資者與管理者之間的矛盾，擴大代理分歧，引發(fā)更嚴重的代理問題。

2.壕溝效應(yīng)理論

高管作為現(xiàn)代企業(yè)中重要的組成，擁有著較大的權(quán)力，由于存在自利動機，高管會作出自利行為，即高管利用手中的權(quán)力尋求自身利益最大化，這就形成了高管的壕溝效應(yīng)。

壕溝效應(yīng)是指，高管為滿足自身對權(quán)力的欲望和規(guī)避離職風險，利用職權(quán)增加在職消費等，過度使用在職消費引起企業(yè)價值的降低。除此之外，管理層權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱，這就為高管作出自利行為提供了機會。同時，高管也有可能為規(guī)避離職風險而構(gòu)筑職業(yè)壕溝。解除CEO職位需要花費更高的成本，即公司董事會會更有動機保護CEO，降低其被換的風險。

由于我國資本主義市場發(fā)展時間有限，各項監(jiān)督機制還不全面，各項法律法規(guī)不夠完善，上市公司高管掌握大量的資源，因此壕溝效應(yīng)在我國市場上出現(xiàn)的概率較大。在壕溝效應(yīng)的影響下，高管薪酬激勵體制的存在，會給高管充分的機會實施利己行為，在此情況下，代理分歧進一步加大，從而影響代理成本，激化代理沖突，投資者在本就信息不對稱的條件下會要求更高的收益，彌補這種效應(yīng)可能會帶來的損失，由此影響股權(quán)融資成本。

綜上所述，由于壕溝效應(yīng)的存在，高管薪酬激勵可能會對股權(quán)融資成本造成影響。即，高管薪酬越高，股權(quán)融資成本就越高。

（二）研究假設(shè)

本文研究高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響，將高管薪酬激勵拆解為高管絕對薪酬與高管薪酬差距兩個指標。通過這兩個指標，提出假設(shè)。

1.高管絕對薪酬與股權(quán)融資成本

現(xiàn)代企業(yè)中的“經(jīng)營權(quán)”與“所有權(quán)”二權(quán)分離的制度，在一定程度上可以突破所有者自身的能力限制，進而獲得更高的經(jīng)濟效益，但同時，其弊端也無法忽視。股東和管理層的目標不同，股東追求的是公司價值最大化，管理層則是追求薪資的最大化，二者有一定聯(lián)系，但并不相同，勢必會產(chǎn)生一定的矛盾與摩擦。除此之外，由于信息的不對稱的客觀存在，在管理層和股東目標不一致的情況下，一旦發(fā)生分歧，很容易產(chǎn)生代理問題。由于管理層擁有較大的權(quán)力，高管絕對薪酬激化代理分歧，從而影響股權(quán)融資成本。

Jiwei Wang 和 Kangtao Ye（2014）認為，高管絕對薪酬可能會導致代理沖突的激化，那么投資者期望的必要報酬必然上升。

因此，提出假設(shè)H1：高管絕對薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，高管絕對薪酬越高，股權(quán)融資成本越高。

2.高管薪酬差距對股權(quán)融資成本

1978年至今，我國在收入分配上的一系列問題和弊端不斷出現(xiàn)。高管薪酬的差距也在不斷擴大，這種差距引發(fā)的員工間惡性競爭，在一定程度上會打擊員工積極性，進而對公司的股權(quán)融資成本也會造成一定影響。

雷霆和周嘉南（2014）認為，高管由于自身的自利動機，利用自身權(quán)力，主動拉大高管薪酬差距，可能會增加企業(yè)的權(quán)益成本。

因此，提出假設(shè)H2：高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文所用數(shù)據(jù)資料來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。選取了2014-2018年滬深上市公司為初選樣本，按以下標準進行處理，一共得到796個樣本:

（1）去除當年ST 、*ST 和SP的公司，避免異常值；

（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；

（3）剔 除EPS2小 于EPS1的樣本；

（4）選取江蘇省高新技術(shù)企業(yè)樣本。

（二）變量定義

1.因變量

CAPM模型的假設(shè)基礎(chǔ)過多且嚴謹，與我國資本市場矛盾。剩余收益折現(xiàn)模型需要預(yù)測12期的數(shù)據(jù)，會造成誤差。OJN模型的γ系數(shù)難以確定，因此也不適用。

PEG比率最早用來考慮公司價值的指標。Easton（2004）對PEG模型進行推導。認為股東通常期望兩種現(xiàn)金流，即此模型主要利用基期股票價格和分析師對后兩期收益的估計來測算股權(quán)融資成本。模型如下：

其中，EPS2為預(yù)期T2期的每股收益；EPS1為預(yù)期T1的每股收益；P0為基期期末每股股價。

李超（2011）認為PEG模型更為精準。因此本文使用PEG模型衡量股權(quán)融資成本。本文采用PEG模型中的P0為2014年期末每股股價。

2.解釋變量

（1）高管絕對薪酬

本文借鑒魏卉（2012）的方法，對高管絕對薪酬量化，將高管前三薪酬總額的對數(shù)作為衡量標準。即以LN（SALPAY）作為量化標準。

（2）高管薪酬差距

本文借鑒王金（2016）的方法，使用CEO與一般高管薪酬平均之差的對數(shù)作為衡量標準：

3.控制變量

為了使回歸的結(jié)果更加具有說服力，更加有力地揭示因變量與解釋變量兩者之間的關(guān)聯(lián)，本文在現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，借鑒雷霆（2014）選取控制變量。基于以上解釋變量與被解釋變量，選取以下指標。

（1）公司規(guī)模（SIZE）

運用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)來表示其值。公司規(guī)模會在一定程度上影響企業(yè)與投資者之間的信息對稱程度，進而影響股權(quán)融資成本。

（2）資產(chǎn)負債率（LEV）

資產(chǎn)負債率在一定程度上代表著企業(yè)的償債能力。當償債能力強的時候，投資者更傾向于投資，而當資產(chǎn)負債率較高時，財務(wù)風險隨之增高，進而影響投資者要求的比較報酬率，從而使得股權(quán)融資成本有所變動。

（3）托賓Q值（Q）

托賓Q值是資本市場價值與資產(chǎn)總額之比，用于衡量公司的業(yè)績情況。公司的業(yè)績情況同樣也影響著投資者所面臨的投資風險，進而影響股權(quán)融資成本。

（4）實際控制人性質(zhì)（STATE）

根據(jù)實際控制人性質(zhì)，判斷企業(yè)是否為國有。國有企業(yè)因其與政府關(guān)系更為密切，有相關(guān)政策扶持，致使國有企業(yè)的經(jīng)營風險降低，因為投資風險相對較低，投資者要求的必要報酬率相應(yīng)降低，由此影響股權(quán)融資成本。

除此之外，本文還采用其他控制變量，具體如表1。

表1 主要變量與定義

（三）模型構(gòu)建

對于上文提出的兩個假設(shè)，本文構(gòu)建如下兩個模型來進行實證分析：

對于假設(shè)1，建立模型一：

對于假設(shè)2，建立模型二：

以上兩個模型，α0為截距，α1至α7為各變量對股權(quán)融資成本的影響，εi,t為隨機誤差項。

五、實證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知各變量的最小值、最大值、平均值和標準差。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

股權(quán)融資成本（RE）最小值為1.93%，最大值為23.19%，平均值10.04%，標準差為3.22%，說明各樣本間股權(quán)融資成本（RE）的差距不大。高管絕對薪酬（LN（SALPAY））最小值為12.9891，最大值為17.1225，平均值為14.4952，標準差為0.5683，說明高管絕對薪酬（LN（SALPAY））波動不大。高管薪酬差距（LN（WG））最小值為11.0052，最大值為14.5301，平均值為12.4329，標準差為0.5477。高管絕對薪酬（LN（SALPAY））與高管薪酬差距（LN（WG））的標準差均在0.55左右，說明這兩個指標的離散程度不大，波動較小。

公司規(guī)模（SIZE）最小值為19.7159，最大值為26.8383，平均值為22.0387，標準差為1.0644。離散程度較解釋變量與被解釋變量相比較大，但在可接受范圍之內(nèi)。從公司償債能力來看，資產(chǎn)負債率（LEV）最小值為3.51%，最大值為95.60%，平均數(shù)為37.71%，標準差為18.80%，表明各企業(yè)負債水平差異化明顯，即償債能力差異較大，均值表明整體所選樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率相對合理。托賓Q值（Q）最小值為0.7416，最大值為17.0145，平均值為2.9794，標準差為2.0088，表明該指標離散程度大，各企業(yè)的成長性差異較大。實際控制人性質(zhì)（STATE）均值為0.173，說明所選取樣本私有企業(yè)占大部分。公司年齡（AGE）最小值為2，最大值為27，均值為9，說明所選取樣本的多樣性，有近幾年初創(chuàng)企業(yè)，也有成立27年的成立較早發(fā)展時間較長的企業(yè)，均值表明樣本所取企業(yè)整體處于較好的發(fā)展時期。股權(quán)集中度（CR）最小值為27.61%，最大值為91.83%，均值在61.03%，表明企業(yè)中前十大股東持股比例超50%，即股權(quán)集中度較高。標準方差又表明，各企業(yè)間股權(quán)集中程度有很大區(qū)別。

（二）相關(guān)性分析

表3展示了股權(quán)融資成本（RE）、高管絕對薪酬（LN（SALPAY））、高管薪酬差距（LN（WG））和各控制變量之間的相關(guān)性，由表3的數(shù)據(jù)我們可以分析：

表3 各變量相關(guān)性分析表

（1）各變量之間的多重線性問題不嚴重。

（2）被解釋變量與因變量之間，股權(quán)融資成本與高管絕對薪酬、高管薪酬差距之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.156和0.179，從相關(guān)性來看，本文所提出股權(quán)融資成本和高管薪酬激勵確實呈正相關(guān)關(guān)系。且均顯著。

（3）股權(quán)融資成本（RE）與公司規(guī)模（SIZE）相關(guān)系數(shù)為0.237，呈正相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與資產(chǎn)負債率（LEV）相關(guān)系數(shù)為0.225，呈正相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與托賓Q值（Q）相關(guān)系數(shù)為-0.396，呈負相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與股權(quán)集中度（CR）相關(guān)系數(shù)為-0.046，呈負相關(guān)，且不顯著。實際控制人性質(zhì)（STATE）和公司年度（YEAR）與股權(quán)融資成本（RE）相關(guān)系數(shù)分別為-0.047和0.067，且均不顯著。綜上所述，以上結(jié)果初步證實了本文所述假設(shè)1和假設(shè)2，但這只是一種初步的變量間相關(guān)性檢驗。若要得出更為可靠的結(jié)論，還需進一步檢驗。

（三）多元回歸分析

1.高管絕對薪酬對股權(quán)融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據(jù)表4可知，高管絕對薪酬（（LN（SALPAY））對股權(quán)融資成本（RE）的調(diào)整R2分別為0.180，說明模型一中全部變量對股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為18.0%，根據(jù)以往研究可知，模型一的擬合度可以接受。F值為25.893，Sig=0.000，我們可知模型一具有顯著的統(tǒng)計意義。除公司規(guī)模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設(shè)置的變量間均不存在多重共線性。模型一DW值為1.664，說明變量間不存在自相關(guān)關(guān)系。

（2）顯著性分析

根據(jù)表4可知，高管絕對薪酬（LN（SALPAY））在10%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產(chǎn)負債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）、實際控制人性質(zhì)（STATE）在1%的水平上顯著。

表4 高管絕對薪酬對股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

（3）檢驗結(jié)果分析

由表4可以看出，高管絕對薪酬（（LN（SALPAY））與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，驗證假設(shè)1，說明高管絕對薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即高管絕對薪酬越高，股權(quán)融資成本越大。

在控制變量中，托賓Q值（Q）、實際控制人性質(zhì)（STATE）、公司年齡（AGE）與股權(quán)融資成本（CR）呈負相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、股權(quán)集中度（CR）與股權(quán)融資成本（CR）呈正相關(guān)，即說明公司的負債水平越高，投資者所面臨的投資風險相對變大，股權(quán)融資成本也就相應(yīng)變高。

2.高管薪酬差距對股權(quán)融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據(jù)表5可知，高管薪酬差距（（LN（WG））對股權(quán)融資成本（RE）的調(diào)整R2分別為0.184，說明模型二中全部變量對股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為18.4%，根據(jù)以往研究可知，模型二的擬合度可以接受。F值為26.676，Sig=0.000，我們可知模型二具有顯著的統(tǒng)計意義。除公司規(guī)模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設(shè)置的變量間均不存在多重共線性。模型二DW值為1.667，說明變量間不存在自相關(guān)關(guān)系。

表5 高管薪酬差距對股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

（2）顯著性分析

根據(jù)表5可知，高管薪酬差距（LN（WG））在5%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產(chǎn)負債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）和實際控制人性質(zhì)（STATE）在1%的水平上顯著。

（3）檢驗結(jié)果分析

由表5可以看出，高管薪酬差距（（LN（WG））與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，驗證假設(shè)2，說明高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。在控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（Q）、實際控制人性質(zhì)（STATE）與股權(quán)融資成本（CR）呈負相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)規(guī)模越大，投資者與被投資者信息不對稱性會有所下降，進而反向影響股權(quán)融資成本（CR）。資產(chǎn)負債率（LEV）、股權(quán)集中度（CR）、公司年齡（AGE）與股權(quán)融資成本（CR）呈正相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性分析

為驗證上述結(jié)果，本文采用替換高管薪酬激勵的衡量方法來進行穩(wěn)健性檢驗。本文利用高管絕對薪酬和高管薪酬差距作為衡量標準。穩(wěn)健性分析本文采取改變高管薪酬差距的量化標準。替換標準如下：

多元線性回歸結(jié)果如表6。

表6 高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的穩(wěn)健性分析結(jié)果

表6為高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

由表可知，調(diào)整R2為0.179，即表示全部變量對股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為17.9%。F值為25.723，Sig=0.000，表明該模型具有顯著的統(tǒng)計意義。另外，VIF值表明變量間的多重共線性可以接受。LN（WG2）與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為0.070，證明高管薪酬激勵與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，與回歸分析結(jié)果一致，證明該結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。LN（WG2）不顯著，推測分析可能是由于樣本量相對較少所導致的。

六、結(jié)論與建議

本文依據(jù)上文的結(jié)果進行分析，得出相應(yīng)結(jié)論提出建議，并對本研究的局限性進行分析。

（一）研究結(jié)論

股權(quán)融資成本一直以來都是上市公司融資過程中關(guān)注的指標，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)展過程中需要資金的支持，而債權(quán)融資的弊端，使得大部分上市公司更青睞于股權(quán)融資。

那么如何控制股權(quán)融資成本也成為推動企業(yè)，尤其是新興技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要問題。本文作出如下研究：本文首先回顧國內(nèi)外關(guān)于高管薪酬激勵對于代理成本等影響的研究，然后通過理論探究，挖掘高管薪酬激勵與股權(quán)融資成本之間的聯(lián)系。研究結(jié)果如下：

（1）高管絕對薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。高管絕對薪酬越高，股權(quán)融資成本越大。高管絕對薪酬對控制股權(quán)融資成本具有一定影響。

（2）高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。高管薪酬差距會影響高管的工作積極性，引發(fā)惡性競爭，增加股權(quán)融資成本。

綜上所述，高管薪酬激勵在一定程度上成為高管實施利己行為的途徑，即激化代理問題，增加代理成本，影響到股權(quán)融資成本。

（二）相關(guān)建議

1.關(guān)注高管薪酬制度的影響

優(yōu)化高管薪酬制度結(jié)構(gòu)，完善高管薪酬披露。從本文的研究結(jié)論可以知道，高管薪酬激勵，對于控制股權(quán)融資成本具有一定程度的作用。一味采用薪酬激勵這種具有短期性質(zhì)的行為，很容易造成激勵形式單一，薪酬結(jié)構(gòu)失衡，從而喪失高管薪酬激勵的作用。這就要求企業(yè)優(yōu)化激勵結(jié)構(gòu)，完善披露。

2.合理安排高管薪酬差距

高管薪酬的差距可以刺激高管工作熱情，提高工作效率。但當高管薪酬差距拉大到一定程度，存在不合理性時，則會影響公司員工的團隊工作，造成惡意競爭的局面。因此，要合理安排高管薪酬差距，最大程度發(fā)揮其積極作用，將其負面作用降到最低。

（三）局限性與相關(guān)展望

本文從實證分析的研究結(jié)果在一定程度上證實了本文提出的假設(shè)，但由于本人能力有限，本文存在以下局限：本文主要研究高管薪酬激勵對股權(quán)融資成本的影響，是以絕對薪酬與薪酬差距作為衡量標準，即對高管薪酬激勵的衡量標準具有一定局限性，同時也忽略其他激勵方式是否對股權(quán)融資成本造成影響。

本文局限于高管薪酬對于股權(quán)融資成本的影響，沒有深入探究高管薪酬與員工薪酬等對于股權(quán)融資成本的影響。同時，本文以江蘇省高新技術(shù)企業(yè)為樣本，樣本范圍較窄。由于江蘇省經(jīng)濟發(fā)展狀況，政府扶持等，其樣本結(jié)果的代表性有待進一步考證。