企業資產剝離動因及市場效應探究
——以A公司為例

文/周潔

（湖北經濟學院）

一、引言

有的企業盲目進行兼并擴張，可能只是一味的片面追求業務多元化，從而忽略自身主營業務。許多企業在并購后看似規模大、業務全，但出現了業務散、效率低的負面效應。此時，資產剝離成了這些企業及時調整經營的有效方式。在2018年GDP增速放緩和金融去杠桿的前提下，為緩解企業資金鏈緊張，更好地改善利潤和規避經營風險，國內外上市公司關于資產剝離的數量和規模都有不斷增長的趨勢。雖然我國學術界目前對資產剝離的研究范圍正在不斷擴大，但相較于企業并購來說，其深度與廣度都尚不足夠。資產剝離與企業并購類似，都屬于企業重組中不可或缺的一種模式。然而相較于企業并購，資產剝離一直以來都沒有得到應有的重視。這是由于并購能使企業迅速達成規模效應，而資產剝離則會讓企業縮小規模。因此，在大家的慣性思維里，資產剝離常常代表企業的經營失敗，從而抑制了該領域在理論和實踐上的深入探討。希望本文能夠推動由于盲目兼并而產生負協同效應的企業，積極有效的實施資產剝離行為，助力企業實現“3-1>2”的經濟效果，提升其市場價值。

二、相關理論概述

（一）資產剝離的定義

資產剝離的界定分為狹義和廣義。狹義的資產剝離是指企業將其資產出售給第三方以獲取報酬，如產品線、經營部門或子公司等。廣義的資產剝離是指除資產出售外還包括企業分立和股權切離等方式。

目前我國資本市場上的資產剝離是指：為實現企業利潤最大化或長期發展戰略目標，公司將其資產出售給第三方，以獲取現金或現金等價物的商業行為。

（二）資產剝離的類型

按是否契合企業高管的主觀意愿分為自愿剝離和非自愿剝離：企業高管發現資產剝離于企業而言有利，主動進行的是自愿剝離；反之，因為外部因素如政府部門或司法機構迫使企業資產剝離的是非自愿剝離。按資產剝離交易雙方的關系分為關聯型資產剝離與非關聯型資產剝離：將資產剝離給企業自己的關聯方，如母公司或母公司的其他子公司，稱為關聯型資產剝離。而將資產剝離給予企業自身無關的第三方稱為非關聯型資產剝離。按資產剝離前后公司戰略是否變更分為戰略性資產剝離和戰術性資產剝離：根據企業長期戰略調整做出的資產剝離是戰略性資產剝離；而傾向于改善企業短期業績或迫于內外部的壓力如融資壓力等做出的資產剝離是戰術性資產剝離。按被剝離資產與剩余資產的關系分為縱向資產剝離、橫向資產剝離或混合資產剝離：縱向與橫向資產剝離都是相關性資產剝離，前者強調產業鏈深度如上流供應商等，后者強調業務廣度如某主營業務的生產線。混合式資產剝離是指剝離與企業的主營業務相關性較弱的部分。

（三）資產剝離的原因及其理論基礎

1.歸核化理論——意圖做精做大做強主業

在全球企業為追求規模效應進行盲目兼并的背景下，馬凱茲學者提出歸核化理念。它指多元化經營的企業將主要資源和能力回歸集中到具備核心競爭力的范圍，主要做法有剝離非核心業務或不良資產，回歸主營核心業務。其實，歸核化理論的根本原理就是做減法，希望能夠達到“3-1>2”。透過歸核化理論分析企業資產剝離的原因，多元化企業實施資產剝離意味著要重視發展主業，保證足夠的資源和精力去做大做強具有競爭優勢的領域。

2.資源優化配置理論——意圖提高資源利用效率

資源優化配置的最終目的是讓資源的使用達到最高效率。對于企業管理層而言，用最優方式分配企業資源以求得最大經濟利益是他們長期以來的追求。

透過資源優化配置理論分析企業資產剝離的原因，當企業過度多元化的時候，部分資產無意識地在浪費企業資源，適當的剝離能夠使剝離方將資源集中給企業具有核心競爭優勢的領域，以求獲取利益最大化，實現資源的高效利用。同時，如果受讓方挑選得宜就能優勢互補，促進行業發展，實現雙贏。

3.融資需求理論——意圖便捷快速獲取資金

于企業而言，資金充足的重要性不言而喻。每個企業都有資金需求，常見的籌資方式有股權籌資和債權籌資，但這兩種方式都有一定程度的限制，因此企業會選擇資產剝離的途徑籌資，這種情況下被剝離資產一般會選擇企業閑置資產，這也是一種便捷有效的融資捷徑。

透過融資需求理論分析企業資產剝離的原因，當企業急需資金或承擔高額負債時進行資產剝離，不僅能夠助企業緩解財務危機的一臂之力，穩定投資者，還能夠維持股價、保證融資來源、有效規避風險。更重要的是，如果持續虧損會使上市企業失去配股資格，失去融資途徑，所以此時應該實施資產剝離，快速改善財務狀況。

4.戰略管理理論——意圖滿足企業整體的長期發展戰略

戰略管理理論從20世紀的美國發源。它強調企業應該目標全局，眼光長遠，做出與企業整體的長期運營戰略相符的決策。依據戰略管理理論，實施資產剝離需要考慮企業整體的發展趨勢以及企業的總戰略方針，由此降低企業的經營風險。

三、案例概況

（一）公司簡介

A公司于2001年創辦，2010年在上海主板上市，主營商品零售業連鎖經營，如今位列我國企業500強。A公司是中國大陸首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一。通過生鮮農產品與現代超市對接，A公司因特色經營和價廉物美得到大眾認可，堪稱是我國農改超的先行者。A公司自成立以來，一直以高品質持續發展。截至2019年，該企業成功躋身中國超市前3名及中國連鎖前6名，目前在國內擁有超千家的連鎖超市，業務覆蓋面廣，旗下包括四大板塊。其中，被剝離的業務板塊系2015年成立的新零售業態。

（二）資產剝離事件概述

1.剝離過程

A公司資產剝離的對象是旗下的新零售業態。

2018年12月4日，A公司在董事會議上審核通過了一項轉讓旗下新零售子公司的議案，并提交股東大會審議。公司當天就簽訂了股權轉讓協議，商定以393680000元的價格轉讓旗下新零售板塊的子公司20%的股權。完成后，A公司對其持股比例降至26.6%，旗下新零售板塊由其控股子公司變為其聯營公司。2018年12月5日，A公司正式發布轉讓股權的公告，同時宣稱系兄弟關系且同為A公司的創始人日后不再是一致行動關系。2018年12月20日，A公司在股東大會上審議通過了關于轉讓子公司股權的議案。2018年12月26日，A公司宣稱已完成相關的工商變更工作。

2.剝離類型

此次資產剝離是A公司主動實施的，是自愿性資產剝離。此次資產剝離的受讓方是A公司股東，即關聯方，是關聯型資產剝離。

A公司是根據企業長期戰略調整做出的資產剝離，屬于戰略性資產剝離。雖然A公司剝離持續虧損中的新零售業態能夠在短時間內有效改善上市公司的利潤，看似屬于戰術性資產剝離，但透過現象看本質，本人認為此次資產剝離意在實施“兩條腿走路”的戰略布局。據企業公布的發展規劃中提到，A公司在2016年至2020年的目標是成為中國零售業線下的前3名并注重線上線下同時發展。因此，此次資產剝離是A公司既想做大做強傳統商超的板塊，也要全力發展探索新零售板塊。A公司資產剝離前后沒有改變其整體業務，屬于橫向資產剝離。被剝離的新零售業態與A公司主業即傳統綜合類超市有關聯，是相關性資產剝離。

圖1 A公司剝離新零售業態短期市場反應圖

3.剝離動因

其一是A公司的整體業績一直以來受旗下新零售板塊虧損的影響，不利于公司所有股東的整體利益。此時A公司及時減持旗下新零售板塊子公司的股份，能有效降成本、避風險。2015年成立的新零售子公司是A公司新零售的領頭雁。但新零售企業普遍存在前期成本投入多的困難，并且回收周期長，所以多數都面臨虧損，A公司旗下的新零售子公司也不例外。如表1數據所示，在剝離行為發生以前的2017年和2018年前三季度，A公司旗下的新零售子公司的營收快速增長，營收分別為5.66億、14.78億，同時虧損也持續擴大，凈利潤分別為-2.67億元、-6.17億元。2018年Q3新零售業態的扣非歸母凈利潤虧損額高達到6.13億元，以剝離前A公司46.6%的持股比例算，對其利潤影響額約為2.86億元。如此看來，A公司旗下新零售板塊的巨額虧損已經嚴重影響了上市企業的并表利潤。因此，A公司剝離新零售板塊能夠有效保證上市公司的整體穩定，有利于減輕上市公司負擔。其二是符合A公司“兩條腿走路”的戰略布局。一方面，A公司意圖強化主營業務優勢，想用更多精力聚焦傳統商超，從而提升核心競爭力。傳統商超是A公司的基石，2018年11月公司稱未來會將傳統商超集群統一管理，資源共享并集中投放，力求達到整合提效的效果。2018年12月A公司還宣告將受讓萬達商管1.5%的股份，可見A公司有意發展優質物業，重新聚焦主業，想要做強做大傳統商超板塊。因此，A公司此舉剝離新零售有極大可能是希望能夠更好地發揮傳統商超領域的優勢。另一方面，被剝離的子公司同樣也能夠集中所有精力投身于新零售板塊。眾所周知，新零售板塊是一個需要大量資金支持的行業。假如新零售一直在A公司原來的商業體系中，不僅會大額消耗上市公司資金，而且阻礙了自身飛速發展，相反獨立后的新零售板塊能夠通過風險資本的助力快速籌集資金，繼續孵化新業態。

表1 A公司新零售板塊2017年－2018年前三季度的主要財務數據（元）

四、資產剝離行為的市場反應

本文運用事件研究法分析A公司實施資產剝離行為前后市場的反應。第一步，選擇研究事件期。事件期是指A公司剝離旗下新零售業態對公司股價影響的時間段。公告日是事件首次公開披露的那一天。本文的研究案例首次公開披露的日期為2018年12月5日，是交易日，因此選取它為事件日。本文選擇（-10，15）為事件期，（－40，－11）為清潔期。第二步，預估A公司在事件期內每日的預期收益率，即計算假定該事件不發生的情況下可以預計獲得的收益率。采取市場模型法對清潔期內樣本公司的收益率和市場指數收益率進行線性回歸分析,公式為Ri＝a+b*Rm，其中Rm是清潔期內樣本公司所在市場每天的市場收益率，Ri是樣本公司清潔期內每天的收益率。收集整理上證指數和A公司清潔期30天內的日收益率，對其進行線性回歸分析，求出a、b，如表2。由表2結果可知，清潔期的a=-0.002，b=0.906。將清潔期內計算得出的a、b放入事件期當中，估算預期收益率。第三步，計算樣本公司每天的超常收益率AR，即樣本公司在事件期內每天實際收益率與預期收益率做差，以此表示該事件對樣本公司的影響。第四步，計算得出累計超額收益率，即CAR值。

表2 清潔期A公司日收益率和市場日收益率線性回歸結果

此次A公司剝離新零售的事件在（-10，15）這個窗口期的CAR值為18.16%，大于0為正值。這說明A公司剝離新零售板塊為上市公司的所有股東帶來了財富增加。

資本市場看到了此次資產剝離事件實則對A公司及旗下新零售業態皆有好處，對此事呈看好態度，能使企業最大程度受益，且企業整體發展趨勢向好。站在企業戰略的角度上看，該事件既滿足了穩妥帶領A公司堅持做大做強傳統商超的理念，降低了其經營風險，也給予了A公司新零售業務更廣闊的發展平臺，使得企業更能集中精力實施新零售的創新理念，于被剝離子公司而言也是一個全新的開始。

第五步，CAR與0的差異檢驗，即用單樣本T檢驗，檢驗值為0測算。提出原假設H1：CAR值與0無顯著性差異。

由表3結果可知，置信區間為95%，即顯著性水平為0.05。Sig即伴隨概率值小于顯著性水平0.05，則拒絕原假設。綜上所述，CAR>0且檢驗分析結果是顯著的，該事件對公司發展產生了正向影響，表明其給公司股東增加了財富。

表3 CAR與0的差異檢驗結果

五、結束語

企業通過資產剝離的方式剝離掉不契合于企業長期發展戰略、沒有發展空間或影響企業整體業績的資產，能夠使資源集中，從而提高競爭力；同時資產剝離還能優化資源配置，提升資產的品質和企業市場價值。基于本文的分析，A公司的此次剝離在短時間內對企業都是有利的，尤其是股票市場反應顯示出剝離的正向影響。此次剝離主要是基于上市公司為了順應外部環境而做出的長期發展戰略上的調整，不僅僅是短期的戰術性勝利，其目的更在于深入貫徹執行“兩條腿走路”的公司戰略，即線上線下同時發展，為公司長遠發展奠定基礎。

由此可見，資產剝離并不一定代表企業經營的失敗，反而有的資產剝離是為順應企業長期發展方向的適當選擇，而且短期上能夠起到改善企業市場效應的正向效果，于企業而言是有益的。

經過對A公司實施資產剝離的案例分析，上市公司可以從中獲取經驗啟示：資產剝離是企業重組中不可或缺的方式。上市公司在注重并購擴張的時候也同樣應當重視資產剝離。值得注意的是，資產剝離要一定契合企業的長期發展戰略。