融資約束和代理成本對企業資本結構的影響

金華珍

通常一個企業的融資行為會受到各種因素的影響，這些影響因素會對企業資本結構產生不同的變化。當下我國企業的融資方式有股權、債權等等，在采用這些方式進行融資的過程中，常常會受到外部的約束干擾。例如，在宏觀經濟當中進行股權融資，就必須得到我國證監會的批準，只有當證監會批準以后，認為該企業具備融資資格，才能在我國的銀行進行貸款。通常這種宏觀上的外部融資約束是企業難以回避的問題，在一定層面上，不同地區的金融發展水平具有一定的差異，對這種融資約束的影響程度和作用都不相同，它會間接影響企業的資本結構。然而，企業在融資方面不僅會受到外部約束，而且還會受到自身的代理成本管制。因此，本文展開了外部融資約束和代理成本對企業資本結構造成的影響研究。

一、模型選取

由于采用的是面板數據，可以選擇隨機效應和固定效應模型進行分析。通過Hausman結果檢驗，可看出chi值為正值，并進一步檢驗面板數據，觀察到它的P值為0.0000，在拒絕原假設的情況下，采用固定效應模型進行估計分析（因版面有限省略表格）。

二、變量選擇及樣本選取

1.變量選擇。①被解釋變量-資本結構。相關學者對資本結構變量的指定參數有很多，如一些資產負債率、資產比、負債和市場價值比等等。為了讓本文的研究結果能適用于杠桿調整，選擇的變量為資產負債率也就是負債和資產比。②解釋變量-融資約束和代理成本。本文注重驗證企業融資與權衡理論存在的一致性，重點要找出企業的財務困境成本，將代理成本加入權衡理論當中進行考慮，也為了滿足我國政策制度下的全面性要求和外部性表現，因此選擇了Z值作為企業在破產時遭遇的財務困境成本，該變量和融資約束程度呈反向關系，具體表現計算法則公式 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?。其中，X1為營運資本/總資產，X2為留存盈余/總資產，X3為息稅前利潤/總資產，X4為股東權益的市場價值/總負債的賬面價值，X5為凈銷售額/總資產。而對于代理成本的衡量以及變量方法也有很多種，用的最多的方法是采用管理費用率作為變量，Singh和Davidson（2003）也采用此種變量進行衡量，因此本文也參考借鑒了該變量作為衡量辦法。③控制變量。根據相關學者研究和文獻指示，為了找出相關性較強的影響因素，根據姜付秀（2011）等人的研究，并考慮我國現實狀況，采用了4個控制變量，分別是企業規模、總資產回報率（ROA）、成長機會及資產結構。第1個控制變量是企業營業收入和總資產的自然對數。第2個控制變量是凈利潤除平均總資產銷售額以及凈資產回報率。本文將ROA和CROE進行資本結構的回歸分析，根據回歸結果可以判斷ROA的顯著性排在前面。第3個控制變量是本期和上期營業收入的自然對數值差，以及市場價值、企業價值的比值，MBV為度量方式。最后一個變量是采用固定資產和期末資產之比，作為有形資產占比的變量。模型為：

2.樣本選取及描述。本文采集了3400多家上市公司作為研究樣本，時間抽樣在2006-2017年11年之間的數據，企業財務數據來源國泰安數據庫的A股上市公司樣本進行篩選得出，并且剔除了資產負債率小于0以及大于1、保險金融、財務不穩的企業，將這些數據不合理以及數據空缺較大的企業進行剔除，打造了面板數據，應用Stata軟件進行實證檢驗。首先，本文在實證研究當中考慮我國各自區域經濟發展水平的差異，為了證明金融對融資約束的環節有一定作用，將我國金融發展水平也考慮到了該研究范圍當中。對于區域金融發展水平，依照樊綱等人（2010）的區域發展指標，進行了平均值法以及發展指標的對比分析。結果，高金融和低金融的融資約束差異很大，高金融發展地區資本結構和代理成本的平均值都比較低。其次，依照數據庫當中的企業實際控制人，將抽樣企業分為國有和非國有兩類進行樣本分析，這是為了更加直接了解外部融資約束以及代理成本的狀況。在2017年，非國有企業的數量提升是國企的兩倍。

三、基于固定效應模型的實證結果分析

本節基于固定效應模型，將公司規模、盈利能力、成長機會設為正相關，而其他控制變量以及因變量為負相關，并根據表格的結果進行如下分析。

1.公司規模和資本結構處于正相關的情況。若企業自身的規模越大，其自身無法償還資本的可能性就越低。因此，在銀行進行貸款時，企業的發展規模會影響自身的審批速度，該結果表現符合權衡理論的預期看法。

2.公司資產結構和資本結構處于正相關的情況。很多具有實際資產的企業在融資時可以得到更多的債務融資，因為就算該企業不能償還資金，也可以根據自身的固定實物資產進行買賣還債，而當債權人對破產企業進行清算時，他的清算所得是首位的，這給予了債權人一定的發展保障。

3.企業的外部融資約束和資本結構處于正相關的情況。通過分析可以看出當融資約束指數小的時候，它的融資約束就更大。具體有兩個重要表現：第一，股份發行門檻高。國家進行了股權分支改革，造成融資形式多樣化，但由于國家不斷地進行股權以及融資政策的管控，導致讓很多企業難以達到標準。第二，國企自身優勢大。由于政府在銀行借款上對國企采用預算軟約束，國企的融資能力和速度相比于非國企來說，具有得天獨厚的競爭優勢。

4.上市公司的成長性和資本結構處于負相關的情況。很多處于成長上升期的公司會產生更多的投資需求，也就是更多的資金融資需求，該結果也比較符合權衡理論的預期判斷。

5.上市公司盈利能力和資本結構處于負相關的情況。這和以往學者的研究結論基本一致，盈利能力強的企業內部資金量會很充沛，不會考慮進行外部融資，這樣可以減少自身的融資成本，也可以避免信息不對稱導致各種投資者逆向選擇的情況出現。總的來說，企業的內部影響因素對資本結構的影響也與權衡理論的看法一致。

6.上市公司代理成本和資本結構處于負相關的情況。一方面，企業的內部代理人不會采用過高的債務融資讓企業進入破產的尷尬境地。另一方面，企業管理層也不愿意以提高債務量的方式加大外部監督力度。因此，會傾向于股權和非債權的融資方式，這說明了代理成本會造成企業的融資偏好反應。

（1）地區金融發展水平的融資約束對資本結構影響實證分析。首先，外部融資約束程度會因地區間的金融發展差異而有所不同表現。以金融發展水平劃分為高水平和低水平的金融發展地區，依照實證分析和回歸結果，可以了解高水平和低水平的金融地區在各個要素影響下會對資本結構產生影響。其次，企業的規模因素會對高金融水平地區上市公司的規模、資本結構產生正相關的顯著影響。一些處于金融發展水平較高地區的企業，可以向銀行申請更多數額的貸款，這對企業的債務融資便利性更大。再其次，外部融資約束對資本結構的影響是正相關的。當處于金融發展水平較高的地區時，企業受到的影響和收益更多，對債務融資的約束作用不會強烈，各大銀行都會給予各種貸款便利，讓企業更容易進行融資。對于代理成本來說，如果企業處于低金融發展水平地區，他們會受到的影響更大，總之，代理成本能夠減少融資約束對資本結構的影響。

（2）不同股權性質上市公司的融資約束對資本結構影響實證分析。總的來說，各變量和資本結構的正負影響與之前的實證結果吻合。首先，分析國企和非國企之間的區別表現，按照系數絕對值排名，國企影響因素分別為盈利能力、規模、自身結構、成長機會。而非國企影響因素分別也是如此。但除了一些資產結構外，國企的相關性都大于非國企，同時這也反映了企業的盈利能力更強以及需要外部融資的規模可能大或者小。其次，非國企在外部融資約束下，資本結構的影響要高于國企。因為國企受到預算軟約束，一些融資約束對他們的影響控制并不強，因此他們會在股票債券市場獲得更多的融資機會。再其次，在代理成本方面，國企對資本結構的影響要大于非國企，這說明代理成本和內部人控制的影響程度是正相關的。國企因為十分注重代理問題，所以解決資本結構的問題比非國企更加擅長。

四、研究結論

對我國企業的外部融資約束、代理成本及其他控制因素進行了企業資本結構的影響實證分析。在這個分析過程中，將我國區域的金融發展水平考慮到了實證研究環節當中。總的來說，我國外部融資約束會影響企業的資本結構，并且處于正相關的態勢。這也反映了我國企業外部融資約束很強，在這樣的情況下，企業就會選擇債務融資增加杠桿，那么我們國家應該適當放松股權融資約束，良好地引導企業向杠桿發展目標前進。

（作者單位：延邊大學）