股權眾籌投資者人數上限的法律規制

蔣英燕

〔摘要〕 我國股權眾籌面臨雙重困境，發展緩滯低迷。股權眾籌對于優化資本市場結構、化解中小企業融資難題、稀釋投資人風險等具有積極作用，但其“私募”定性不符合股權眾籌的“公募”基因，現有法律對投資者人數上限設定是掣肘其快速成長的主要根源。破解投資者人數設限困境是我國股權眾籌健康發展的現實需求。從當前看，需作一過渡性安排，具體包括：構建小額募股豁免制度，設定分類層級式投資限額，對投資者人數限額進行過渡性設置;從長遠看，應從法律上優化股權融資相關條款，以逐步淡化直至取消對股權眾籌投資者人數上限標準，從而真正激發多層次資本市場的活力。

〔關鍵詞〕 股權眾籌，中小企業融資，小額募股豁免

〔中圖分類號〕D922.291.91?? ?〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1004-4175（2021）03-0117-05

發展互聯網金融股權眾籌是深入推進供給側結構性改革、真正發揮市場配置資源決定性作用的重要舉措。根據國際證監會組織（IOSCO）對股權眾籌（Equity-based Crowdfunding）的權威定義：“股權眾籌是指通過互聯網技術，從個人投資者或投資機構獲取資金的金融活動。其主體包括融資方、眾籌平臺、投資者三個要素。” 〔1 〕這是一種以互聯網為媒介、以公司股權為標的、面向不特定公眾發行的新型資金募集方式。股權眾籌與公司股權緊緊相連，代表著資本市場的新銳力量，是一種實質性的金融創新。以美國《JOBS法案》為代表，各國皆在法律制度上積極回應股權眾籌這一金融創新模式的發展需求。世界銀行2013年發布的《發展中國家眾籌發展潛力報告》曾預測，到2025年中國眾籌融資總額有望達到460億至500億美元，其中70～80%的融資額將可能來源于股權眾籌融資。可見，我國股權眾籌的市場潛力巨大。然而直面現實，我國自2011年引入股權眾籌以來，一直在困境中艱難掙扎。經過2015年前起步階段一度的短暫發展，2016年至今，一直低速運行。特別是隨著互聯網金融監管收緊、資本寒冬的到來，我國股權眾籌行業在走勢低迷、發展遇冷中煎熬，不少股權眾籌平臺式微、轉型甚至倒閉。鑒于此，筆者在直面我國股權眾籌發展面臨困境的基礎上，提出過渡性安排措施和著眼長遠的法律優化建議，以期對促進我國股權眾籌走上穩步健康發展的軌道有所助益。

一、我國股權眾籌發展面臨的困境

綜合而言，我國的股權眾籌發展主要面臨以下兩方面的困境。

（一）私募定性的嚴重困擾。適用于我國股權眾籌的規范主要是自2015年施行的《場外證券業務備案管理辦法》，該辦法將股權眾籌限定為“互聯網非公開股權融資”，僅有限容納在互聯網平臺的非公開股權融資，即只有被稱為“互聯網非公開股權融資”、以私募方式進行的互聯網股權眾籌才是合法的。這種對股權眾籌的“私募”定性明顯不符合股權眾籌的“公募”本質，這是導致股權眾籌發展面臨種種掣肘的根源所在。

私募是私下開展、禁止公開面向公眾進行的融資活動。而以互聯網為載體的股權眾籌與私募有著本質區別。股權眾籌的發展勃興與互聯網便捷的信息傳播密切相關。搭乘互聯網快車的股權眾籌，具有天然的公開、開放特質，這恰恰是股權眾籌功能的優勢所在，可以說，正是互聯網的信息優勢成就了股權眾籌。但目前的“互聯網非公開股權融資”并不能全面反映股權眾籌的特質，它僅是為了滿足現有法律規定而不得不作出妥協的產物，更接近于私募股權融資，并非完整意義上的股權眾籌融資，其發行由證監會私募部監管也從側面印證了此點。只有明確了股權眾籌的公募性質，其投資者人數上限問題才能迎刃而解。若一直躑躅于“私募股權眾籌”或“互聯網非公開股權融資”的概念周旋，其投資者人數必將久困于既有限定而喪失股權眾籌的功能發揮。

股權眾籌借力網絡平臺能最大限度地爭取潛在投資者，以互聯網為媒介高效鏈接投融資雙方，這對于種子期的初創企業有著顯著的幫助。私募運行下的200人數上限嚴重制約了股權眾籌向縱深發展，使得大部分普通投資者失去了參與市場投資的機會，客觀上也加大了投資者對單個項目的投資風險。越來越多的學者也認同股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特質。“普惠金融”時代潮流下，股權眾籌模式參與者人數眾多，普通投資者有機會分享企業高速成長的股權回報，不宜再對其參與投資人數設置上限，更宜從融資總金額、融資頻率以及普通投資人的投資金額上限來進行指引，以此真正實現“人人能做原始股東”的良好局面。

（二）法律規制的障礙。從目前的法律規定來看，我國股權眾籌面臨《證券法》《公司法》《刑法》等相關法律規定的嚴重束縛，導致合法募集名義下的明顯障礙。

1.《證券法》的拘囿。我國股權眾籌游走于法律邊緣，特別容易違逆《中華人民共和國證券法》（以下簡稱〈證券法〉）的相關規定。首先，關于股權眾籌是否屬于證券、是否屬于《證券法》規制仍是一個有爭議的問題。“在2000年以后，政府對證劵市場的管控，逐漸成為抑制證券市場靈活性的枷鎖。” 〔2 〕鑒于此，2019年12月對《證券法》進行了修改，遺憾的是新修訂的《證券法》只列明了股票、公司債券、存托憑證、政府債券、證券投資基金份額等幾類，并沒有將股權眾籌明確包含在內。值得肯定的是，新修訂的《證券法》已明確將資產支持證券、資產管理產品視作“準證券”，具體由國務院再另行作出專門規定。但最終并未將“可均分且可轉讓或者交易”這一概括式性質描述作為判定“憑證或者投資性合同”的關鍵因素，尚未通過列舉表明證券外延以涵蓋股權眾籌這一類證券新品種，不過這樣的立法智慧已為證券外延的擴大保留了制度接口。可見，新修訂的《證券法》雖沒有直接明確股權眾籌的法律地位，但在某種程度上也順應了證券概念擴大化的國際趨勢，包含了相對擴大證券定義、全面推行注冊制等亮點舉措。這為解決初創企業“融資難”問題、回應供給側結構性改革留下了空間。其次，《證券法》關于公開發行的有關規定對股權眾籌發展仍構成嚴重阻力。根據《證券法》第九條，若向不特定對象發行證券的、向特定對象發行證券超過200人的，將構成公開發行證券。這兩類公開發行必須通過證監會或國務院授權部門核準。關于這一現實矛盾，“除非重新界定何為‘特定對象，并在監管上給予相對于我國的上市公司、新三板企業等更寬松的特殊監管方式，改變一刀切的形式監管” 〔3 〕13-20，否則，對股權眾籌公開發行直接叫停的“嚴格禁止模式”雖徹底回避了風險，但同時壓抑了金融創新，必然導致股權眾籌艱難發展的局面。

2.《公司法》的障礙。通過股權眾籌融資的初創企業需要借助公司等相關企業組織形式。在《公司法》領域，股權眾籌面臨著以原始股作為回報，吸引投資者參與公司創辦的問題。我國《公司法》明文規定，有限責任公司最多由50個股東出資設立，非上市股份有限公司發起設立時最多由200個股東出資設立，合伙企業最多由50個合伙人出資設立。假設一個需融資1000萬元的眾籌項目以股份有限公司的形式設立，若其股東人數不能超過200人，每位投資者需投資5萬余元。其中的困難包括：其一，自然人投資者對該投資額多會望而卻步;其二，初創企業也很難滿足股份有限公司的成立條件。投資者人數設限規則的簡單套用顯然不符合國務院開展股權眾籌試點、解決中小微企業融資難題的精神。

3.《刑法》的桎梏。股權眾籌在《刑法》領域面臨與“非法集資”邊界厘清的問題，稍有不慎即會僭越雷池。股權眾籌投資者人數上限問題肇始于“美微傳媒公開募股”一案①，此案引發了股權眾籌與非法集資邊界的討論。由于股權眾籌的先天性特質，很容易觸碰《刑法》有關非法集資的紅線。股權眾籌的高危風險源于《刑法》對非法集資之口袋罪的寬泛適應。根據《刑法》及其司法解釋的相關規定，與非法集資有關的罪名主要來自該法第176條、179條、192條的規定，主要涉及：一是非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪;二是擅自發行股票、公司、企業債券罪;三是集資詐騙罪。可見，股權眾籌可能觸犯的非法集資類犯罪類型較多。《刑法》及司法解釋都還是在互聯網金融尚不發達的背景下制定的，具有滯后性，《刑法》的剛性約束，導致股權眾籌在現實中是戴上鐐銬跳舞。

二、破解股權眾籌發展困境的過渡性安排

資本市場監管立法通常需在既“便利企業融資”又“保護投資者”兩大原則之間尋求平衡 〔4 〕39-71。面對修法難以一步到位的現實，有必要從以下三方面作一過渡性安排，以便及時解決束縛股權眾籌人數上限的困境問題。

（一）構建小額募股豁免制度。小額發行豁免是指融資發行金額較小、投資者保護需求較低的情形。為避免公開發行成本超過預期收益，豁免發行者遵從相關核準注冊程序，主要是免于證券監管機構的批準及發布招股書，采用相對更簡化、成本更低的發行制度安排，包括私募發行豁免、小額發行豁免、網絡股權眾籌豁免、員工持股計劃豁免等。適度的豁免能緩解公開發行與核準程序之間的矛盾，也可以減少企業直接融資的成本。如果對初創企業小規模額度的公開募股實行豁免制度，則其在融資范圍內所關聯的投資人數也在豁免之列，即無需對投資者人數再進行剛性限定。待條件成熟后，《證券法》可以專設股權眾籌條款，對小額公開發行豁免進行明確規定，如發行融資額度、發行主體資格、投資者資格、投資總額度、發行平臺準入、信息披露等。

在修訂《證券法》三審稿時曾保留了小額發行豁免、網絡股權眾籌豁免條款的設計，但在各國都紛紛修改《證券法》予以小額豁免的趨勢下，新修訂的《證券法》卻最終棄之不用。這或許是出于近年互聯網金融如P2P（Peer to Peer Lending）易引發系統性金融風險的顧慮，最后技術性放棄了改進融資模式的努力。美國《JOBS法案》為公眾小額募資創設了相對于《聯邦證券法》的豁免，規定在12個月內對公眾進行融資額不超過100萬美元的證券發行不受《聯邦證券法》的監管。在我國，發起股權眾籌的中小企業較多，融資金額一般體量較小，達不到證券公開發行的標準，為此，建議借鑒美國的經驗，由國務院出臺規范性文件，規定低于某一額度的證券發行不構成公開發行或屬于特殊的公開發行，豁免其向證監會報請審批、發布招股說明書、審計報告等程序，以便利小微企業在資本市場上直接融資，從而為未來公募型股權眾籌預留法律空間。

（二）設定分類層級式投資限額。通過小額發行豁免在緩解過渡性矛盾的同時，也帶來潛在的投資風險，故須對投資者實行分類層級式投資限額設定。具體來說，對于當前過渡階段的股權眾籌，根據投資者風險偏好、風險承受能力和資金實力，對投資者層次進行合理劃分。對“獲許投資者”（Accredited Investor）即“成熟的投資者”（Sophisticated Investor）不設人數限制;而對于“非獲許投資者”（Non-accredited Investor）即“不成熟的投資者”（Unsophisticated Investor）則限制單個投資者的投資額，實行層級式的最高投資金額限制。具體是將單個投資者每次投資的上限按其年收入額分為不同的等級，如果投資者的資產或收入未能達到特定標準，則施以相對較低的單筆投資額和年度投資總額限制。除投資額度限制外，還可以對投資者的可支配資產比例、投資項目數量等方面進行限制。對投資者予以層級分類并提供差異化保護，有效匹配了投資者的經濟實力與預期能承受風險的程度，既不會導致單個投資者投入過多資金而承受過大風險，又可以防止項目發起方募集超額資金而引發道德風險，具有現實合理性。這其實也是在監管股權眾籌的規制思路上，實現從之前的控制投資者人數思維向著眼于投資者風險承受力思維的轉變。

（三）對投資者人數限額的過渡性設置。如前所述，股權眾籌發展需要突破投資者人數不超過200人的法定限制。問題在于，即便立法允許突破這一限額，實踐中仍面臨諸多問題，比如是可以無限突破還是另設一個較高的閾值上限？計算投資者人數時，除了顯名股東，是否還包括隱名股東或間接股東等？鑒于我國股權眾籌市場仍處于起步階段，筆者認為可暫將投資股東人數調整在500～1000人范圍。國務院今后在制定行政法規時應充分考慮股權眾籌多人小額的發行特征，結合我國中產階層的收入水平、投資收入占比、風險承擔能力和企業的融資需求等，逐漸淡化直至取消投資者人數上限標準。

新修訂《證券法》最值得稱贊的亮點是，將注冊制全面推廣到了所有證券公開發行行為，在該法第九條第一款對公開發行證券注冊制進行了明確規定。相應地在該法第十二條也對公司首次公開發行新股的條件作了重大修改，對于IPO發行條件審核關注點由原來的“持續盈利能力”修改為“持續經營能力”標準，放棄了對盈利能力和投資價值條件的執著關注。這一歷史性的進步，使得注冊制改革獲得了法律支持。新《證券法》對注冊制的實質推進為股權眾籌的深入持續發展開辟了道路，為突破股權眾籌投資者人數限額創造了良好局面，大量需要融資的科創板企業通過股權眾籌模式進行線上融資會成為一個趨勢。

三、通過法律優化為股權眾籌長遠發展提供有力支撐

面對股權眾籌發展面臨的艱難處境，法律優化是長遠之計，為此，有必要修繕《證券法》《公司法》《刑法》等相關部門法律，為推動股權眾籌市場體系的最終形成提供有力的法律支撐。

（一）修繕《證券法》，拓展證券概念外延。新修訂的《證券法》并未明文納入股權眾籌這樣的新生事物。本文認為，從廣義上接納股權眾籌為“證劵”更契合時代發展，宜將代表財產權益的可均分、可轉讓或可交易的憑證或投資活動都涵蓋在“廣義證券”之內。“以轉讓股權為條件向社會公眾投資者募集資本，屬于證券發行行為。” 〔5 〕48根據此義，通過股權關系運行的股權眾籌也理應屬于廣義證券，宜被納入到證券法中，從而體現出“資產證券化”的特殊性 〔6 〕51-60。

域外發達國家或地區的證券范圍很廣，表現形式多樣化。在判別標準方面，美國采用“豪威標準”（Howey Test）來判定“投資合同”（Investment Contract），以此延展證券定義。Howey案中提煉出的“投資合同”四項標準細化了“證券”概念②，此舉措頗值得我國證券立法借鑒。筆者建議應將以“投資合同”為載體的“證券”諸種表現形式納入《證券法》規制范疇之內。為此，呼吁未來能通過該法的修繕進一步擴大“證券”外延，將股權眾籌等類似“廣義證券”明確涵括進來，從而為其合法化提供法律依據。無疑，公募型股權眾籌的合法性須經《證券法》正式通過后方能確立。股權眾籌歸屬于證券是其合法化的首要前提。時至今日，股權眾籌依然還只是一個理論上可以明確的概念，實際操作空間十分受限，需待《證券法》等基本法律和相關法規的配套修繕 〔7 〕133-144。筆者注意到，新修訂的《證券法》體現出中國資本市場立法思路的科學轉變，與股權眾籌相關的制度設計及其完善必將是我國未來《證券法》再修繕的重要內容。相信日臻完善的《證券法》會在公眾的期許下成長為金融創新模式賴以發展的制度土壤。

（二）修繕《公司法》有關公司設立人數的規定。創立股權眾籌企業通常以公司制形式出現，所以股權眾籌更多時候受《公司法》的規制。按照現行《公司法》規定，無論是有限責任公司還是非上市股份有限公司，對出資股東人數有明確的限制，即有限責任公司最多允許由50個股東出資設立;非上市股份有限公司最多由200個股東出資設立。但彼時《公司法》的立法背景與新時代金融背景迥然不同。刻板運用此法條來約束股權眾籌這一金融創新模式顯然與時勢不合。

股權眾籌尚未形成成熟的投資者保護機制，投資者在這一法律關系主體地位上處于弱勢，需要借助《公司法》的股東權益制度予以保駕護航。按照《公司法》精神，股東保有對公司經營情況充分的知情權，但具體到股權眾籌領域實現起來卻并非易事。為了體現參與股權眾籌的股東的權利訴求，應通過修改《公司法》進行完整真實的信息披露，并有權要求法律和審計機構等第三方介入監督。一是在立法上明文規定股權眾籌的合法地位，明確股權眾籌為法律所認可的公司融資模式，使其不再游離于灰色地帶。二是條件成熟后逐漸放開對股權眾籌投資者人數上限200人的刻板規定。三是基于保護弱勢者權益的立意，切實保護投資者充分且完整的信息披露權，這是夯實金融市場基石的重要內容。

（三）修繕《刑法》，厘清非法集資罪的認定。股權眾籌在沒有清晰法律邊界的情形下野蠻生長，游走于刑事犯罪的邊緣，實踐中容易與各種形式的非法集資邊界模糊。面向公眾募集資金的活動極易觸犯“非法集資”罪名。在“龐氏騙局”下的各種倒閉卷款“跑路”事件，更讓股權眾籌面臨高懸的“達摩克利斯之劍”。這個高危風險源于我國《刑法》對非法集資這一大口袋罪名的寬泛適應。在法律適用上，只要把握非法集資罪認定的幾個關鍵判別要素就有可能將股權眾籌與非法集資界分清晰。其中，吸收資金是否事先承諾給予投資人收益回報的標準，是股權眾籌與非法集資的顯著區別。

刑事非法集資的修法一定要和民商事法律制度銜接。對于已充分履行披露義務卻投資失敗導致虧損或群體性事件的，應首先尋求適用民商事法律，不宜動輒繩之以刑法、以構成非法集資犯罪論，因刑法應保持適度的“謙抑性”。面對金融創新，采取除刑法之外的其他社會規制手段進行治理是現實選擇。當且僅當在其他規制手段不充分，才不得已代之以刑法。股權眾籌領域內的投資行為是典型的民商事行為，若可以適用民商事法律來解決問題，則不宜動輒科以刑罰。可見，目前的非法集資立法不僅不能保護股權眾籌投資者，200人數的投資者上限也沒有為股權眾籌合法募資預留足夠的成長空間。

綜上所述，股權眾籌具有兩大核心要素：“股權”和“眾”。長期存在的投資機會是股權眾籌價值所蘊含的基石。投資者保護與資本積累一直反映著“安全與效率”這對恒久的矛盾，任何國家的《證券法》都是試圖在融資便利和投資者保護兩個“初心”之間達成平衡。我國新修訂的《證券法》其本意是要保護投資者權益，故對涉眾性投資的公開發行采取了較為嚴格的監管，然而實踐中采用的“嚴格解釋”未免矯枉過正、顧此失彼。片面強調投資者保護卻又容易導致新業態被扼殺于襁褓之中。畢竟，股權眾籌與P2P存在著本質區別。正如諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·希勒所言，“金融機構與民眾之間的聯系是維系社會運轉的最基礎的關系” 〔8 〕6。若依200人數標準持續推行下去將有違“普惠金融”理念的實現，必將嚴重束縛股權眾籌發展。對于股權眾籌，應在適度監管原則下既要有效防范系統性風險，又要避免過于嚴苛的監管阻礙其發展。逐漸放寬直至最終取消200人投資者上限標準，方能充分彰顯股權眾籌金融創新的初衷，提高融資效率，激發資本市場活力。

注 釋：

①“美微傳媒”是一家較早進行網絡公開募股的創業公司。該公司于2012年在淘寶網開設網店出售原始股，消費者只需購買面值100元的會員卡就能成為該公司的原始股東。前后曾發起過兩輪公開融資。該公司未經核準即以公開方式向網上不特定買家轉讓公司股權，其行為涉嫌擅自發行股票，當時被證監會叫停。

②“豪威檢驗標準”（Howey Test）。具體說來，該標準涵蓋了判斷構成證券的投資合同須具備的四大要素：其一，進行了貨幣資金投入;其二，用于共同事業;其三，以獲得利潤為目的;其四，利益完全來自發起人或第三方的努力。這樣的界定方法使得幾乎以任何形式出現的證券都能被囊括其中，極富彈性，在應對層出不窮的金融創新時更顯其優越。

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責任編輯 楊在平