新興產業股權投資的估值方法應用

陳隆貴

關鍵詞：私募股權投資 新興產業 估值難點 估值方法 風險投資估值模型

一、引言

國務院2016年11月29日發布的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，將新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保、數字創意等界定為國家重點發展的戰略性新興產業。戰略性新興產業代表新一輪科技革命和產業變革的方向，是培育發展新動能、獲取未來競爭新優勢的關鍵領域。

近十年來，我國各大戰略性新興產業取得了突破性發展，并隨著科創板上市及全面注冊制的推開，更多的戰略性新興產業公司登上資本舞臺，在一級市場及二級市場均取得了非常亮眼的估值/市值增長表現，特別是熱門賽道及頭部企業尤甚。面對“霧里看花”的資本故事及獨角獸扎堆，估值究竟是物有所值或是過度透支，不同市場參與者各有判斷，但不可否認的是，針對新興產業的股權投資估值，隨著新模式、新技術、新業態等不斷地涌現，傳統的估值方法已很難適用，估值已經成為新興產業股權投資的一個關鍵核心，也是最難把握的難題。

二、新興產業特征及估值難點

（一）新興產業的公司特征

新興產業公司通常具備以下三大特征：一是處于企業生命周期的初期階段。新興行業發展前景巨大但產業環境尚不成熟，技術及企業更迭速度快，市場淘汰率高，不同的技術路線、產品、發展模式誰勝誰負難以評估及界定，行業競爭格局并不清晰，百舸爭流;二是大多無盈利，輕資產，前期需要大量現金流投入。初創期虧損往往是新興產業的基本階段性特征，短期盈利并非是企業的重心，更多在于對流量、用戶、市場份額以及技術的爭奪。新興產業企業的主要資產為知識產權，這類無形資產雖然為企業的核心價值，但是難以估值，也難以體現在財務報表中;三是高預期，高估值。高估值對應的是對其成長性的預期，也就是隨著行業的發展成熟及競爭格局的最終形成，勝出者會充分獲得“爆發性”的行業紅利及增長。

（二）新興產業的股權估值難點

從估值角度看，新興產業估值溢價主要體現在對于未來盈利擴張性的預測，公司的高估值源于對未來盈利的高期望。因此，技術壁壘、市場份額快速提升、新產品的成長性、業務多元化形成生態閉環等優勢均可給予公司合理的估值溢價。

但新興產業的股權投資，存在以下的估值難點：

1.有章可循 ，卻過于主觀與藝術。估值理論及模型大多是成熟的，內核是一致的，但是共性無法完全代替特性，

特別是對于創新企業，更有其前瞻性及獨特性，因此估值伴隨著巨大的、無法驗證的主觀性判斷。

2.評估及量化的是不確定的未來。新興產業最大的特點就是創新性，由于處于行業生命周期的初期，未來充滿了非常大的、不可估量的不確定性，要對該不確定性進行評估及量化難以避免“盲人摸象”。

3.無形資產量化。新興產業公司大多是輕資產運營，其主要的價值來源在于其團隊及知識產權，但在估值實踐中難以對諸如人才、專利技術、創新價值、用戶規模、渠道資源、商譽、管理體系等進行價值量化與評估。

4.全面性及深入性。基于新興產業的前瞻性，在評估新興產業公司股權價值時，需要從宏觀、行業及企業等多重角度進行全面發展推演及評估，既強調從宏觀到微觀的全面性，亦強調每個評估維度的理解深度及準確性。

5.操縱性極強。估值的核心并不在于理論或模型，關鍵在于模型的參數。由于缺乏可驗證性，模型及參數的選取與量化就具有較大的主觀性，從另外一個角度上講即具有極強的可操縱性。

6.信息不對稱及道德風險。私募股權投資在各個投資決策流程中伴隨著巨大的信息不對稱，項目方與投資方之間、投資機構內部間都可能存在道德風險，由此可能導致估值信息存在巨大偏差，這點在新興產業股權投資上尤甚。

7.認知盲區及專業受限。這是新興產業企業股權估值出現重大偏差的根本原因。新興產業的公司創業團隊大多已屬于該領域科研及產業的頂端，其面對新興產業的發展及未來推演在認知上及專業上都很可能存在局限，更何況股權投資機構人員很難比創始團隊更懂這個行業。

8.量化風險補償。估值是投資價值及投資風險的平衡，如何充分揭示及量化投資風險，并以此獲得足夠的風險補償是投資決策的關鍵環節，風險的量化補償會體現在估值的調整中，而風險本身又很難評估及量化。

（三）常見的股權投資估值誤區

正是基于新興產業的股權估值難點，在實際的股權投資估值實操中就出現了針對無法量化估值的妥協，陷入常見的估值陷阱，這在一定程度上，更多的是一種無依據的自圓其說。

常見的股權投資估值誤區如下：

1.二級市場高市盈率傳導。本質上體現的是一種短期投機套利行為。

2.直接類比競爭對手。不合理在于未注重個體差異，競爭對手不一定可比，同時可能存在估值泡沫傳導。

3.對賭高即可支撐高估值。矛盾點在于對賭失效概率大，以未來對賭動態調整估值的機制往往失效。

4.按融資額及擬釋放的股權比例確定。純屬拍腦袋估值，很簡單的問題：難道資本使用效率更低估值更高？

5.以上一輪估值為基礎上浮一定比例。純屬拍腦袋估值，首先上一輪估值不一定合理，其次這一輪估值上漲不一定有支撐。

三、創新估值方法

（一）傳統估值方法

傳統估值方法主要有四種：基于凈資產的賬面評估、基于現金流折現（即DCF法）、基于收益折現、基于可比乘數（即相對估值法）。對于新興行業的企業股權估值，第一種基于凈資產的賬面評估及第三種基于收益折現不太適用，實務中常用的即現金流折現法及相對估值法。

基于現金流量折現模型（DCF），即公司價值等于公司未來所有自由現金流量按照適當的資本成本率折現后的現值，該方法優點在于現金流不受報表粉飾影響，理論上適用于所有公司，缺點在于主觀性太強，難驗證，現金流難預估，易操縱，變量影響敏感，預測期長則準確性差。

基于乘數的相對估值法，公司（股權）的價值即等于關鍵價值驅動因素乘以相應乘數。乘數即估值比率，指公司的市場價值與另一個變量（銷售額、利潤、現金流量或者其他關鍵價值驅動因素）之間的關系，一般來源于同類上市公司、競爭對手或行業平均指標。根據關鍵價值驅動因素的不同，常見的基于乘數的相對估值法有利潤乘數（PE法，市盈率法）、賬面價值乘數（PB法，市凈率法）及收入乘數（PS法，市銷率法）。相對估值法需要在了解行業及公司的基礎上對可比公司進行深入研究，量化調整因素，乘數的選擇與關鍵價值驅動因素相關，同時要考慮可比乘數的調整，調整因素一般包括流動性補償、風險補償、規模差異、業務差異、資本結構差異、會計政策及處理差異等。相對估值法問題在于可比公司不一定具有可比性，未做好充分的調整，風險補償未量化。

（二）創新估值方法

在傳統估值方法的基礎上，針對新興產業的特點，衍生出一些創新的估值方法。但追根到底，其內核其實與傳統估值方法萬變不離其宗，比如接下來要介紹的PEG比率、營運乘數、實物期權估值法及決策樹法。另外有一種方法是與私募股權投資行業的行業特性相關的，叫風險投資估值模型，本質上是基于投資階段風險補償的預期報酬率比較方法。

1.PEG比率。PEG比率，即市盈率相對盈利增長比率，是在利潤乘數法的基礎上將市盈率使用增長率進行修正，以市盈率除以預期年盈利復合增長率，即將市盈率與成長性掛鉤以支撐。這在新興產業企業二級市場估值應用上比較普遍。

2.營運乘數。針對新興產業，關鍵價值驅動因素往往非傳統的變量，如收入、利潤等，因為新興行業創業企業往往在前期無法形成收入或現金流，所以需要尋找代表其成長性及價值的其他變量。一般是除收入外其他代表業務規模或發展水平的變量，如用戶數、交易量、網點數等，通常該變量是收入或現金流量的主要驅動因素。

3.實物期權估值法。單獨評估未來潛在業務/項目的價值，與公司現有業務價值相加即為公司整體價值。適用于資本密集型或研發密集型的行業，例如生物醫藥行業。

4.風險投資估值模型。風險投資估值模型本質上是通過預測股權投資退出時的企業價值及股權稀釋比例，通過預期的目標回報率進行折現，得出目前投資決策的投后估值。

預測股權投資退出時的企業估值，可以根據實際情況使用上述多種估值方法進行估值，如基于乘數的相對估值法或現金流折現法，常用的是根據退出時點（如上市時點或觸發回購時點）的關鍵價值驅動因素（如收入、利潤等）金額，使用相對估值乘數法來進行預測。同時，需考慮投資后至退出時可能的因新增融資所導致的股權比例稀釋，因為股權價值相對已經減少。

在計算得出預測期末的股權價值后，確定目標回報率進行折現。目標回報率需充分考慮投資風險，給予足夠的風險補償。一般而言，根據項目投資時的發展階段，可對應不同的風險補償的目標回報率要求，越早期的項目，目標回報率應越高。比如，創業階段目標回報率為50%～70%;A輪融資，目標回報率為40%～60%;B輪融資，目標回報率為35%～50%，Pre-ipo輪融資，目標回報率為25%～35%。以上僅為參考，確定目標回報率時要根據行業及項目具體情況進行風險評估而定。

綜上，風險投資估值模型的公式步驟如下：

a.預測股權投資退出時的企業估值及股權稀釋比例。預測期末的股權價值=退出時關鍵價值驅動因素金額×對應乘數×（1-股權稀釋比例）

b.投后估值=預測期末的股權價值/（1+目標回報率）^n

四、新興產業股權投資的估值實操

筆者根據其理論專業知識，結合在私募股權投資行業的從業實操經驗，總結整理一套適用于私募股權投資行業的估值實操方法論，當然，對股權投資重點關注的新興產業更為適用，因為其估值難度更大，對交叉驗證的要求更高。

筆者會按照以下八個步驟進行估值評估：

步驟1：企業基本面分析。

投資價值判斷的基礎在于企業基本面的分析。企業基本面的分析從宏觀到微觀分為宏觀政策環境、行業競爭格局及企業發展情況。宏觀政策環境指政策演變、目標市場規模、增長率、行業周期等，行業競爭格局指市場滲透率、行業格局、發展態勢、產品技術替代等。企業發展情況指產品技術優勢、相對市占率、商業模式、增長預計等。

步驟2：多維盡調確認。

盡調是估值的前提，是估值模型參數確認的依據。不真實的數據會直接導致估值偏差及誤導性的投資。業務盡調主要是構建投資邏輯，確認投資價值維度;財務盡調是對業務數據及財務數據真實性的確認。在盡調基礎上，需要進行分析評估，對企業提供的業務及財務預測數據進行分析，關注數據依據及其可靠性、合理性。

步驟3：確認關鍵價值驅動因素及影響因素。

分為兩個層次，一個是確定關鍵價值驅動因素，這是新興行業股權投資估值的關鍵點，確定關鍵價值驅動因素后，獲取預測的關鍵數據評估。第二個層次是確定針對這些關鍵價值驅動因素的影響因素，這是從風險角度進行的評估，要對影響因素進行敏感性分析及情景分析。

步驟4：采用現金流折現法估值。

緊密結合企業基本面分析，分保守、預期、樂觀三種情形進行現金流預測并折現，同時輔之以敏感性分析，如針對增長率、WACC、關鍵預測變量等，最終形成基于現金流折現法的合理估值區間矩陣。

步驟5：采用相對估值法估值。

首先確定關鍵價值驅動因素，選取合適的估值變量類型，與此對應選取可比公司，進行可比變量數據的調整及風險的調整。同上，需要分保守、預期、樂觀三種情形，確定可比乘數區間，以此得出相對估值法的合理估值區間。關鍵價值驅動因素不一定要唯一，可根據不同的變量得出的估值結果進行交叉驗證。

步驟6：交叉驗證。

根據上述DCF法及相對估值法得出的兩個估值區間矩陣進行交叉驗證，發生重大偏差時要進行謹慎復核及調整，調整需有依據，最終交叉驗證形成一個合理的估值區間，同時評判估值區間的估值偏離度。

步驟7：風險投資估值模型驗證。

投資是收益及風險的權衡，有其內在報酬率的要求，因此最終需要使用風險投資估值模型進行最終驗證。使用上述相對估值法的關鍵價值驅動因素變量，分保守、預期、樂觀三種情形，考慮股權稀釋因素，確定未來退出時的股權價值，并使用目標回報率區間進行折算，與前述估值區間進行對比校驗。

步驟8：確定預期估值區間及條件。

在上述確定的估值區間下，重新結合企業基本面分析及估值影響因素，確定理想的估值區間及對應的投資條件。一般而言，投資時的估值需要在上述估值區間的基礎上下浮一定的比例，預留充分的安全墊，以更好地控制投資風險。

五、結論

鑒于新興產業的成熟度、創新性、無盈利、輕資產等特性，傳統估值方法在新興產業股權投資的應用中遇到了較大的難題及瓶頸，需要我們在掌握估值方法內核的基礎上，結合新興產業的發展特性及具體項目公司的實際情況，尋找更加適用的創新性估值方法。筆者從自身的投資實踐出發，根據新興產業股權投資的特性，總結了一套估值方法論實操，該估值方法論更加突出估值與行業理解及投資邏輯的結合，突出不同估值方法的結合，突出情景分析、敏感性分析及交叉驗證的重要性，相信在具體估值實操實踐中具有一定的借鑒意義。

參考文獻：

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[2]大衛·弗里克曼，雅各布·托勒瑞德.公司估值[M].北京：機械工業出版社，2017：30-45.

作者單位：深圳前海勤智國際資本管理有限公司