美股的風險與A股的機會

我們用中美兩個市場的估值數據做個對比，從市盈率PE、PB、股息率、風險溢價等指標來判斷中美兩個市場的系統性風險大小，看看兩個市場的泡沫誰更大。最后也補充了一下A股各行業的估值對比，對比金融地產、煤炭有色，及科技新興產業、白酒消費行業，可以看到，某些行業的風險甚至已經達到了前無古人、后無來者的階段。

美國三大指數的估值水平

從道瓊斯工業指數PEBands可以看到，自1994年以來，道瓊斯指數目前估值處于歷史最高水平。道瓊斯工業指數PB的水平也處于1994年以來的最高水平，風險之大可想而知。

納斯達克指數無論PE還是PB，目前都處于10年以來估值的最高位，盡管相比2000年科技股泡沫頂點而言，仍有一定距離。

標普500指數PE、PB更是處于1990年以來的歷史最高水平，風險之大已經突破歷史紀錄。同時，標普500指數股息率處于2000年以來的最低位。

圖一：標準普爾500指數PE Bands

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

從美國三大指數的估值水平可以看到，美國股市系統性風險非常大。盡管泡沫何時破滅或許不能確定，但離破滅的結果越來越近了。

從技術形態看，美股目前出現頂背馳的信號越來越明顯，風險釋放的概率較大。

A股各指數、板塊的估值水平

從風險溢價的角度來看，上證指數當前3500點的風險溢價水平仍然適中，處于均值和中位數的位置。

我們從指數估值百分位的位置可以發現收益率分布的規律。歷史估值分布表明，風險溢價的水平越高，收益率分布在正收益區間的概率也就越大，所以，不要害怕股市下跌，股市下跌才會提升風險溢價水平，提供的風險補償才會越大。

從各核心指數的估值對比來看，中證500的估值（PE、PB）分別處于25倍、3.7倍左右，仍然具有吸引力。科創50市凈率突破7.75倍的危險值，市盈率已接近危險值81.19倍。同時，創業板指數估市凈率突破7.12倍的危險值，達9.12倍，市盈率已接近危險值61.91倍，達60.55倍，盡管相比2015年的極端值而言仍有一定距離。

從歷史估值收益分布的角度來看，創業板指數市凈率在9倍以上，未來一年收益率為負的概率非常大。

由此可見，可以確定科創和創業板的估值風險比上證指數和中證500要高得多。這兩個板塊可能是未來兩年出現回撤風險最大的兩大指數。

下面看看A股各行業估值對比。

保險指數的風險溢價水平已經到了20年以來的最高水平，達7.71%，反映了投資者過度悲觀的預期。房地產行業的風險溢價水平也到了8.54%，接近歷史最高的9.52%附近。銀行業的風險溢價水平達到了最近5年的最高值，達14%，說明投資者的情緒相對悲觀。或許凸顯銀行股的階段性投資價值。煤炭行業雖然自今年以來漲幅超過35%，但估值仍然比較安全，風險溢價率6.62%仍處于機會值位置，表明風險補償仍然較高。

圖二：上證指數風險溢價水平

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

圖三：鋰電指數PB走勢

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

白酒行業的風險溢價率為-0.80%，接近危險值-1.31%。半導體行業的估值水平（由于企業盈利不佳，用PB來替代PE效果會更好）已經突破2015年股災前7倍PB的水平，正逐步接近2000年科技網絡股泡沫破滅前夕的最高值。說明了投資者情緒的高潮已經到了。最后看一下鋰電池的瘋狂，各項估值水平都已經突破了歷史最高紀錄，這個行業樂觀情緒已經到了前無古人、后無來者的階段。

危險與機會

從A股的估值水平與美國的對比來看，目前美股的風險非常大。若美股出現崩盤，則會影響在A股的外資被迫撤退，最終可能導致核心資產進一步下跌。目前外資在A股的重倉品種主要集中在核心資產等白馬股上。由于美國科技股的下跌風險較大，港股科技股提前下跌也算是提早釋放風險。但A股新能源汽車和半導體行業的風險仍有待釋放，這是今年下半年A股最大的風險點。

類似于煤炭、能源、券商等周期性行業由于過去若干年調整充分，盡管最近半年股價出現了上漲，但業績和估值雙升的機會仍然較大，考慮到明后年經濟不確定性較大，貨幣政策寬松的概率較大，所以，中長線來看，周期股和價值股的估值修復機會仍會是明后年A 股最大的投資機會。

從對沖美國股市系統性風險的角度而言，我們需要采取看跌期權的方式買個保險，這樣萬一美股大跌，也不會帶來資產收益回撤的風險。而A股上證指數的系統性風險相對較小，只要提早布局安全邊際較高的標的物，就不會承擔過大的回撤風險。

總之，目前階段應該采取“反脆弱”的策略，將控制回撤的風險擺在第一位，然后才是擴大收益。否則，很容易因為美股科技股泡沫的破裂，導致收益回撤。

短期來看，由于兩大電信運營商陸續回歸A股，加之最近大額定增融資較多，使得A股融資承壓的可能性較大，同時，歷史的數據表明，一般大額融資的階段往往對應的都是股市階段性高位，所以，9月份開始市場可能存在一定的調整風險。投資者可以提前做好準備。