房地產“灰犀牛”與“三條紅線”

作者簡介：

趙奉軍，杭州師范大學阿里巴巴商學院。

在過去的2020年，筆者原本以為面臨疫情沖擊，房地產的調控政策應該有所放松。出人意料的是，政策沒有絲毫放松。從下半年的“三條紅線”到11月底人民銀行黨委書記兼銀保監會主席郭樹清重申“房地產是現階段金融風險最大的灰犀牛”可看出，中央確實在“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”方面非常堅決。相對于房地產對經濟的拉動作用，監管層更在意其泡沫風險。

按照郭樹清的原話“房地產與金融業深度關聯。上世紀以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地產有關。2008年次貸危機前，美國房地產抵押貸款超過當年GDP的32%。目前，我國房地產相關貸款占銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進入房地產行業。可以說，房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”。

所謂“灰犀牛”者，意指大概率發生、影響巨大但還是被人們忽視的潛在危機。人們之所以忽視它，在于人們已經習慣了它。這跟“黑天鵝”危機不一樣，黑天鵝也是被忽視，但那是因為黑天鵝太不常見以至于人們想不起來。房地產市場規模巨大與社會經濟生活息息相關，人們對此非常熟悉，幾乎每個人遲早都會參與房地產交易。我們可能被郭樹清所說的房地產相關貸款的規模和比例嚇一跳，不過，跟今天的發達國家相比，那就是小巫見大巫了。

例如，根據Schularick和Taylor （2016）對17個發達經濟體相關數據的研究，發現發達經濟體的銀行業務在過去45年中發生了重大變化。從1928-1970年，房地產信貸占全部銀行信貸的比重由30%升到35%;到了2007年，這一比重接近60%。2008年全球金融危機爆發。按照兩位作者的說法，“標準教科書中描述的金融部門職能是在家庭部門儲蓄與企業部門生產性投資中提供中介服務，然而，這類傳統業務在當今的銀行業務中的份額微不足道”。 阿代爾·特納勛爵在《債務與魔鬼》一書中對英國2012年的估計是65%住房抵押貸款加上14%的商業房地產貸款，除房地產公司以外的公司信貸占14%，另加7%的消費信貸。可見，教科書和黑板經濟學完全沒有跟上現實的腳步。

房地產與金融市場深度關聯到如此地步，人們視房地產為安全資產，被馬云指責為當鋪的商業銀行也將其視為最好的抵押品，而時代特征是信息和通訊技術的發展所需的投資相對較少。這些技術的發展及其在資本品中的廣泛應用，使得現代經濟中的消費和投資越來越非物質化，即出現了所謂的“失重的經濟”，這不可避免使得房地產和基礎設施建設之類的投資在所有投資的價值中的比例不斷上升，連帶導致全社會儲蓄過剩資產價格上升，結果就是房地產占銀行信貸的比例節節上升。以此觀之，不管我們多么不情愿，從發達國家的經驗和未來時代的發展來看，我國的房地產貸款比例還會上升，大家最好對此要有基本的理解和心理準備。

信貸促進了房地產業發展，同時更多的房地產抵押品也會促使信貸擴張，這是一個正反饋相互促進的過程。如果控制得好，這種債務密集型的增長方式皆大歡喜。如果控制不好呢？那就是金融危機。從1933年費雪提出的“債務性通貨緊縮”到2008年辜朝明提出“資產負債表衰退”，都提示我們資產價格大幅下跌后容易出現惡性循環。筆者在前期專欄中也曾經提到，從各國的經歷來看，控制房地產市場的金融風險更多的是教訓，否則也不至于改革傳統的通脹目標制轉而提出“雙支柱調控框架”了。

我們距離發達國家高達60%多的房地產貸款比例仍然甚遠，但金融監管機構確實要未雨綢繆。金融風險的大鍋飯特征往往會導致商業銀行和貸款機構各種冒險主義行為，如果疊加開發商的羊群行為和非理性樂觀預期，確實容易推升房價并助長金融風險。這其中民眾的按揭貸款由于有首付比限制這個防火墻，相對風險小一點。由此我們可以理解郭樹清所說的“灰犀牛”問題。

正是因為金融監管部門將房地產視為現階段金融風險最大的“灰犀牛”，回過頭來再看去年8月份提出的房企“三條紅線”似乎就順理成章了。“三條紅線”要求房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現金短債比不小于1倍并要求房企在2023年6月30日前完成降負債目標。這種“一刀切”的方式簡單直接，沒有討價還價的空間。盡管從理論上講，負債率其實并不存在普遍適用的最優水平。

如果房企要在未來降杠桿，這會如何影響房地產市場諸多變量及其潛在金融風險呢？簡單點說，房企在未來必須放棄傳統的高杠桿模式，這有助于抑制火爆的土地市場行情和居高不下的房價，從而為潛在的金融風險“排雷”。作為具體的房地產開發商，自然可以采用多種方式比如加快銷售、變賣資產、尋求股權融資等降低負債，但有一點還是要額外提醒，去杠桿的速度不能太快并需要保持房價相對穩定的外部環境。