企業(yè)并購(gòu)估值與定價(jià)研究

摘 要：隨著風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的發(fā)展，資本市場(chǎng)并購(gòu)交易頻繁增加，關(guān)注并購(gòu)估值忽略的關(guān)鍵價(jià)值—協(xié)同效益，可有效規(guī)避并購(gòu)中經(jīng)常存在過(guò)高“估值”與“定價(jià)”的情況。本文以A公司并購(gòu)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)為例，用企業(yè)自由現(xiàn)金流評(píng)估方法對(duì)并購(gòu)估值與定價(jià)進(jìn)行分析研究，并提出相關(guān)的建議。研究結(jié)果有助于并購(gòu)的估值與定價(jià)，從而緩解實(shí)務(wù)中過(guò)高并購(gòu)溢價(jià)的問(wèn)題，可以為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的并購(gòu)估值與定價(jià)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)估值;定價(jià);協(xié)同效益;定價(jià)分析

本文索引：嚴(yán)艷芳.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（15）：-141.

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）08（a）--03

1 我國(guó)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀

隨著能源危機(jī)的蔓延，世界各國(guó)都把焦點(diǎn)放在了風(fēng)能引領(lǐng)的可再生能源的開(kāi)發(fā)與利用上。自2013年以來(lái)，我國(guó)風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，國(guó)家政策的出臺(tái)與輔助服務(wù)的快速發(fā)展，直接推動(dòng)我國(guó)風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。截至2019年底，我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)2.1億千瓦，占全部發(fā)電裝機(jī)的10.4%;發(fā)電量為3577億千瓦時(shí)，占發(fā)電總量的5%。

受制于我國(guó)燃煤標(biāo)桿電價(jià)制度與電力管理制度，高速發(fā)展的風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)在裝機(jī)容量逐年增加的同時(shí)面臨著消納困難與補(bǔ)貼拖欠的困境。同時(shí)，風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)屬于資金、技術(shù)密集型的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。具有行業(yè)集中度較高、規(guī)模化的大型企業(yè)較多、創(chuàng)新能力較弱等特點(diǎn)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，受補(bǔ)貼拖欠與融資困難等因素影響產(chǎn)生的資金問(wèn)題是一場(chǎng)事關(guān)“生死存亡”的考驗(yàn)。而對(duì)于電力央企來(lái)說(shuō)，受政策與資源等因素影響，風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)速度放慢，難以快速擴(kuò)大規(guī)模，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，快速擴(kuò)大規(guī)模。這些因素直接推動(dòng)了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)積極進(jìn)行資本融合，加速了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)并購(gòu)的步伐。

2 并購(gòu)估值與定價(jià)關(guān)注的問(wèn)題

2.1 忽略的關(guān)鍵價(jià)值—協(xié)同效益

并購(gòu)可以使資源、產(chǎn)品組合、管理、技術(shù)等得到有效利用，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)取得協(xié)同效益是并購(gòu)交易的重要?jiǎng)訖C(jī)。戰(zhàn)略管理鼻祖Igon Ansoff在20世紀(jì)60年代首先將協(xié)同效應(yīng)概念應(yīng)用于管理學(xué)研究中，他將協(xié)同效應(yīng)定義為“合并后企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)超過(guò)合并前分散的企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)之和”，通俗地講，協(xié)同效應(yīng)就是“2+2=5”的效應(yīng)。協(xié)同效益是企業(yè)參與并購(gòu)活動(dòng)所追求的最終目標(biāo)，代表了超過(guò)并購(gòu)交易雙方原先預(yù)期水平的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改進(jìn)。

并購(gòu)協(xié)同效益是戰(zhàn)略并購(gòu)中需要考慮的重要問(wèn)題，作為并購(gòu)交易是否可行、定價(jià)是否合理的判斷依據(jù)。在并購(gòu)交易中，收購(gòu)方除了會(huì)支付被并購(gòu)方市場(chǎng)價(jià)值的金額，通常還會(huì)甄別和量化通過(guò)并購(gòu)能夠取得的協(xié)同效益，并且多半會(huì)提前支付因協(xié)同效益產(chǎn)生的溢價(jià)，因此，協(xié)同效益在一定程度上決定著并購(gòu)溢價(jià)的高低。并購(gòu)前能預(yù)見(jiàn)到的協(xié)同效應(yīng)越大，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)產(chǎn)生的溢價(jià)就越髙。

2.2 評(píng)估協(xié)同效益

不同潛在并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)所能創(chuàng)造的協(xié)同效益不同，協(xié)同效益一般產(chǎn)生于5個(gè)潛在的本源：收入的增加、成本的降低、流程的改善、財(cái)務(wù)的節(jié)省和風(fēng)險(xiǎn)的降低。就協(xié)同效益的這些本源而言，要想評(píng)估它們各自的潛在效益，需要關(guān)注對(duì)協(xié)同效益評(píng)估和價(jià)值計(jì)算準(zhǔn)確性產(chǎn)生巨大影響的3個(gè)關(guān)鍵變量，即協(xié)同效益的規(guī)模、協(xié)同效益成功實(shí)現(xiàn)的可能性及協(xié)同效益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。最終將協(xié)同效益的價(jià)值量化為對(duì)凈現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。

2.3 并購(gòu)估值與定價(jià)

標(biāo)的公司為現(xiàn)有股東創(chuàng)造的價(jià)值即為標(biāo)的公司獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值，即被并購(gòu)方當(dāng)期所擁有的價(jià)值。但對(duì)于特定的戰(zhàn)略并購(gòu)方而言，“投資價(jià)值”是建立在并購(gòu)方自身情況和投資需求上，這個(gè)價(jià)值不僅包括市場(chǎng)公允價(jià)值，還包括預(yù)期通過(guò)并購(gòu)所創(chuàng)造的協(xié)同效益。

因?yàn)闃?biāo)的公司的現(xiàn)有股東當(dāng)期享受著獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值所提供的利益，所以市場(chǎng)公允價(jià)值代表了被并購(gòu)方愿意接受的最低價(jià)格，同時(shí)也是并購(gòu)交易談判的基礎(chǔ)價(jià)值。而“投資價(jià)值”在獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值上還考慮了預(yù)期通過(guò)并購(gòu)交易創(chuàng)造的協(xié)同效益，因此“投資價(jià)值”代表并購(gòu)方愿意接受的最高價(jià)格，也是并購(gòu)交易的最高價(jià)值。因此，并購(gòu)的交易價(jià)格應(yīng)該是在市場(chǎng)公允價(jià)值與“投資價(jià)值”之間，且并購(gòu)方支付的高于市場(chǎng)公允價(jià)值之上的價(jià)格被稱(chēng)為“并購(gòu)溢價(jià)”，背后的主要?jiǎng)右蚴菂f(xié)同效益。

并購(gòu)交易中，交易價(jià)格越接近于其投資價(jià)值，并購(gòu)方需要實(shí)現(xiàn)的預(yù)期協(xié)同效益就會(huì)越高，留給并購(gòu)方的潛在效益就越低。實(shí)際上，通過(guò)并購(gòu)交易產(chǎn)生的潛在協(xié)同效益多半或全部都是收購(gòu)方創(chuàng)造的，并購(gòu)方把部分協(xié)同效益拱手送給被并購(gòu)方，自己面臨著如何實(shí)現(xiàn)剩余協(xié)同效益的壓力。價(jià)值創(chuàng)造刺激了協(xié)同效益的產(chǎn)生，但較高的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)使并購(gòu)價(jià)值受損，因此，合理的并購(gòu)估值與定價(jià)在并購(gòu)交易中尤其重要。

3 并購(gòu)估值及定價(jià)分析—以A公司為例

3.1 A公司簡(jiǎn)介

A公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為新能源風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電開(kāi)發(fā)、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，注重產(chǎn)業(yè)質(zhì)量與規(guī)模、渠道建設(shè)與安全生產(chǎn)管理，在融資、管理等方面具有競(jìng)爭(zhēng)力。因此A公司擬通過(guò)利用自身在融資與管理方面的優(yōu)勢(shì)并購(gòu)風(fēng)電公司以擴(kuò)大公司整體規(guī)模。

A公司并購(gòu)評(píng)估基準(zhǔn)日為2018年12月31日。2019年5月開(kāi)始開(kāi)展并購(gòu)工作，當(dāng)年11月完成盡職調(diào)查與商業(yè)談判，12月決策通過(guò)并購(gòu)議案，簽訂并購(gòu)協(xié)議，完成并購(gòu)過(guò)戶(hù)手續(xù)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易。

3.2 A公司并購(gòu)估值分析

本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法對(duì)并購(gòu)標(biāo)的公司獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

3.2.1 獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值

（1）加權(quán)平均資本成本。本文采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算。其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以距評(píng)估基準(zhǔn)日到期年限10年期以上的國(guó)債到期收益率4.12%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;β值參照國(guó)內(nèi)A股可比上市公司β值算術(shù)平均值，并剔除財(cái)務(wù)杠桿因素后得出標(biāo)的公司的β系數(shù)為0.9164;期望報(bào)酬率以證券市場(chǎng)歷史平均報(bào)酬率10.98%作為市場(chǎng)期望報(bào)酬率;得出標(biāo)的公司權(quán)益資本成本為10.41%。債務(wù)資本成本以標(biāo)的公司現(xiàn)有的付息負(fù)債加權(quán)平均成本6.97%作為債務(wù)資本成本。

評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司負(fù)債合計(jì)53，053.49萬(wàn)元，股東權(quán)益合計(jì)18，365.12萬(wàn)元。權(quán)益資本占比74.29%，債務(wù)資本占比25.71%，得出加權(quán)平均資本成本為7.85%。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流。結(jié)合行業(yè)周期與風(fēng)電機(jī)組壽命等因素，確定標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)期為20年，截至并購(gòu)基準(zhǔn)日標(biāo)的公司已運(yùn)營(yíng)3年，剩余運(yùn)營(yíng)期為17年，運(yùn)營(yíng)期至2035年。根據(jù)標(biāo)的公司收入成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益等因素對(duì)標(biāo)的公司剩余運(yùn)營(yíng)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，如表1所示。

（3）獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值估值結(jié)果

根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與加權(quán)平均資本成本，對(duì)標(biāo)的公司整體價(jià)值估值結(jié)果如表2所示。

股權(quán)價(jià)值等于企業(yè)整體價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司債務(wù)資本為53，053.49萬(wàn)元，權(quán)益資本為18，365.12萬(wàn)元。因此評(píng)估標(biāo)的公司的股權(quán)價(jià)值，即獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值為23，157.25萬(wàn)元，較賬面權(quán)益資本溢價(jià)4，792.13萬(wàn)元。

3.2.2 投資價(jià)值

（1）加權(quán)平均資本成本。A公司具有較強(qiáng)的融資能力，預(yù)計(jì)并購(gòu)后可利用自身融資資源降低標(biāo)的公司債務(wù)成本，從而降低企業(yè)資本成本，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益。因此投資價(jià)值以并購(gòu)后預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)的付息債務(wù)成本4.41%作為債務(wù)資本成本，得出加權(quán)平均資本成本為5.95%。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流。A公司并購(gòu)后，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、營(yíng)業(yè)外收入與并購(gòu)前基本沒(méi)有差別。A公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)可以有效整合現(xiàn)有融資資源與管理資源，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用與管理費(fèi)用，從而產(chǎn)生協(xié)同效益。預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易后，A公司3個(gè)月內(nèi)可以按照標(biāo)的公司現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模、債務(wù)成本完成貸款置換，將債務(wù)成本降低至4.41%。同時(shí)有效利用A公司現(xiàn)有管理資源，減少30%的管理費(fèi)用。考慮A公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)全部協(xié)同效益企業(yè)自由現(xiàn)金流量累計(jì)148345.45萬(wàn)元。

（3）投資價(jià)值估值結(jié)果。根據(jù)考慮協(xié)同效益的企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與加權(quán)平均資本成本，對(duì)標(biāo)的公司企業(yè)整體價(jià)值估值為88299.12萬(wàn)元。經(jīng)計(jì)算，對(duì)應(yīng)考慮協(xié)同效益標(biāo)的公司的股權(quán)價(jià)值為35245.63萬(wàn)元，即投資價(jià)值為35245.63萬(wàn)元，較賬面權(quán)益資本溢價(jià)16880.51萬(wàn)元。

3.3 A公司并購(gòu)定價(jià)

并購(gòu)標(biāo)的公司獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值為23157.25萬(wàn)元，A公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易預(yù)計(jì)能創(chuàng)造的最大價(jià)值，即A公司對(duì)標(biāo)的公司的投資價(jià)值為35245.63萬(wàn)元。投資價(jià)值與獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值之間的差額即A公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后預(yù)計(jì)能產(chǎn)生的協(xié)同效益，為12088.38萬(wàn)元。

因標(biāo)的公司股東當(dāng)期享有獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值所提供的利益，因此獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值代表了現(xiàn)有股東能夠接受的最低價(jià)格，這也是并購(gòu)交易談判起始的基礎(chǔ)價(jià)值。在此項(xiàng)并購(gòu)交易活動(dòng)中，協(xié)同效益是利用A公司的資源所創(chuàng)造的，A公司支付的任何高于獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值的溢價(jià)都會(huì)減少A公司的潛在收益，價(jià)格越接近投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后能為A公司創(chuàng)造的更多價(jià)值就會(huì)越少，留給A公司犯錯(cuò)的潛在空間就越小。

因此，A公司對(duì)此項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的定價(jià)應(yīng)該是在獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值之間，即23157.25萬(wàn)元與35245.63萬(wàn)元之間，并且越接近獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后能為A公司創(chuàng)造的價(jià)值就越大。

4 結(jié)語(yǔ)

本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法對(duì)A公司并購(gòu)標(biāo)的公司的獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而將預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)的全部協(xié)同效益進(jìn)行量化，在此基礎(chǔ)上提出并購(gòu)的定價(jià)原則。防止過(guò)高“估值”和過(guò)高“定價(jià)”，從而避免支付過(guò)高并購(gòu)溢價(jià)，為實(shí)務(wù)中并購(gòu)估值與定價(jià)提供了建設(shè)性的指導(dǎo)意見(jiàn)。但是價(jià)值只是一種財(cái)務(wù)鑒定指標(biāo)，價(jià)格是一種選擇，財(cái)務(wù)選擇僅僅是眾多需要考慮的因素之一，決定是否并購(gòu)及以多少價(jià)值并購(gòu)需結(jié)合價(jià)值與其他因素一起考量，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。

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Research on the Valuation and Pricing of Enterprise M&A

——Taking Energy Companies as an Example

China Nuclear Huineng Zhongnan Branch? YAN Yanfang

Abstract： With the development of the wind power industry， M&A transactions in the capital market have increased frequently. Focusing on the key value neglected in M&A valuation-synergy， can effectively avoid the frequent excessive "valuation" and "pricing" in M&A. This paper takes the acquisition of wind power company A as an example， uses the free cash flow evaluation method of the company to analyze the valuation and pricing of mergers and acquisitions， and puts forward relevant suggestions. The research results are helpful to the valuation and pricing of mergers and acquisitions， thereby alleviating the problem of excessively high merger and acquisition premiums， and can provide a reference for the valuation and pricing of mergers and acquisitions of wind power companies.

Keywords： M&A valuation; pricing; synergy; pricing analysis