企業并購估值與定價研究

摘 要：隨著風力發電行業的發展，資本市場并購交易頻繁增加，關注并購估值忽略的關鍵價值—協同效益，可有效規避并購中經常存在過高“估值”與“定價”的情況。本文以A公司并購風力發電企業為例，用企業自由現金流評估方法對并購估值與定價進行分析研究，并提出相關的建議。研究結果有助于并購的估值與定價，從而緩解實務中過高并購溢價的問題，可以為風力發電企業的并購估值與定價提供借鑒。

關鍵詞：并購估值;定價;協同效益;定價分析

本文索引：嚴艷芳.<變量 2>[J].中國商論，2021（15）：-141.

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（a）--03

1 我國風力發電企業并購現狀

隨著能源危機的蔓延，世界各國都把焦點放在了風能引領的可再生能源的開發與利用上。自2013年以來，我國風力發電產業的相關政策頻繁出臺，國家政策的出臺與輔助服務的快速發展，直接推動我國風力發電產業高速發展。截至2019年底，我國風電累計裝機2.1億千瓦，占全部發電裝機的10.4%;發電量為3577億千瓦時，占發電總量的5%。

受制于我國燃煤標桿電價制度與電力管理制度，高速發展的風力發電產業在裝機容量逐年增加的同時面臨著消納困難與補貼拖欠的困境。同時，風力發電產業屬于資金、技術密集型的基礎產業。具有行業集中度較高、規模化的大型企業較多、創新能力較弱等特點。對于民營企業來說，受補貼拖欠與融資困難等因素影響產生的資金問題是一場事關“生死存亡”的考驗。而對于電力央企來說，受政策與資源等因素影響，風力發電項目開發速度放慢，難以快速擴大規模，通過并購可以實現資源的有效配置，快速擴大規模。這些因素直接推動了風力發電企業積極進行資本融合，加速了風力發電企業并購的步伐。

2 并購估值與定價關注的問題

2.1 忽略的關鍵價值—協同效益

并購可以使資源、產品組合、管理、技術等得到有效利用，學術界普遍認為通過并購取得協同效益是并購交易的重要動機。戰略管理鼻祖Igon Ansoff在20世紀60年代首先將協同效應概念應用于管理學研究中，他將協同效應定義為“合并后企業整體經營業績表現超過合并前分散的企業業績表現之和”，通俗地講，協同效應就是“2+2=5”的效應。協同效益是企業參與并購活動所追求的最終目標，代表了超過并購交易雙方原先預期水平的經營業績改進。

并購協同效益是戰略并購中需要考慮的重要問題，作為并購交易是否可行、定價是否合理的判斷依據。在并購交易中，收購方除了會支付被并購方市場價值的金額，通常還會甄別和量化通過并購能夠取得的協同效益，并且多半會提前支付因協同效益產生的溢價，因此，協同效益在一定程度上決定著并購溢價的高低。并購前能預見到的協同效應越大，控制權發生轉移時產生的溢價就越髙。

2.2 評估協同效益

不同潛在并購方通過并購所能創造的協同效益不同，協同效益一般產生于5個潛在的本源：收入的增加、成本的降低、流程的改善、財務的節省和風險的降低。就協同效益的這些本源而言，要想評估它們各自的潛在效益，需要關注對協同效益評估和價值計算準確性產生巨大影響的3個關鍵變量，即協同效益的規模、協同效益成功實現的可能性及協同效益實現的時間。最終將協同效益的價值量化為對凈現金流的預測。

2.3 并購估值與定價

標的公司為現有股東創造的價值即為標的公司獨立的市場公允價值，即被并購方當期所擁有的價值。但對于特定的戰略并購方而言，“投資價值”是建立在并購方自身情況和投資需求上，這個價值不僅包括市場公允價值，還包括預期通過并購所創造的協同效益。

因為標的公司的現有股東當期享受著獨立市場價值所提供的利益，所以市場公允價值代表了被并購方愿意接受的最低價格，同時也是并購交易談判的基礎價值。而“投資價值”在獨立的市場價值上還考慮了預期通過并購交易創造的協同效益，因此“投資價值”代表并購方愿意接受的最高價格，也是并購交易的最高價值。因此，并購的交易價格應該是在市場公允價值與“投資價值”之間，且并購方支付的高于市場公允價值之上的價格被稱為“并購溢價”，背后的主要動因是協同效益。

并購交易中，交易價格越接近于其投資價值，并購方需要實現的預期協同效益就會越高，留給并購方的潛在效益就越低。實際上，通過并購交易產生的潛在協同效益多半或全部都是收購方創造的，并購方把部分協同效益拱手送給被并購方，自己面臨著如何實現剩余協同效益的壓力。價值創造刺激了協同效益的產生，但較高的并購溢價會使并購價值受損，因此，合理的并購估值與定價在并購交易中尤其重要。

3 并購估值及定價分析—以A公司為例

3.1 A公司簡介

A公司主營業務為新能源風力發電、太陽能發電開發、建設與運營，注重產業質量與規模、渠道建設與安全生產管理，在融資、管理等方面具有競爭力。因此A公司擬通過利用自身在融資與管理方面的優勢并購風電公司以擴大公司整體規模。

A公司并購評估基準日為2018年12月31日。2019年5月開始開展并購工作，當年11月完成盡職調查與商業談判，12月決策通過并購議案，簽訂并購協議，完成并購過戶手續，實現并購交易。

3.2 A公司并購估值分析

本文采用企業自由現金流量法對并購標的公司獨立市場價值與投資價值進行評估。

3.2.1 獨立市場價值

（1）加權平均資本成本。本文采用加權平均資本成本作為折現率。權益資本成本采用資本資產定價模型計算。其中無風險利率以距評估基準日到期年限10年期以上的國債到期收益率4.12%作為無風險收益率;β值參照國內A股可比上市公司β值算術平均值，并剔除財務杠桿因素后得出標的公司的β系數為0.9164;期望報酬率以證券市場歷史平均報酬率10.98%作為市場期望報酬率;得出標的公司權益資本成本為10.41%。債務資本成本以標的公司現有的付息負債加權平均成本6.97%作為債務資本成本。

評估基準日標的公司負債合計53，053.49萬元，股東權益合計18，365.12萬元。權益資本占比74.29%，債務資本占比25.71%，得出加權平均資本成本為7.85%。

（2）企業自由現金流。結合行業周期與風電機組壽命等因素，確定標的公司運營期為20年，截至并購基準日標的公司已運營3年，剩余運營期為17年，運營期至2035年。根據標的公司收入成本結構、資本結構、資本性支出、投資收益等因素對標的公司剩余運營期企業自由現金流量進行預測，如表1所示。

（3）獨立市場價值估值結果

根據企業自由現金流量預測與加權平均資本成本，對標的公司整體價值估值結果如表2所示。

股權價值等于企業整體價值減去債務價值，評估基準日標的公司債務資本為53，053.49萬元，權益資本為18，365.12萬元。因此評估標的公司的股權價值，即獨立市場價值為23，157.25萬元，較賬面權益資本溢價4，792.13萬元。

3.2.2 投資價值

（1）加權平均資本成本。A公司具有較強的融資能力，預計并購后可利用自身融資資源降低標的公司債務成本，從而降低企業資本成本，實現協同效益。因此投資價值以并購后預計能實現的付息債務成本4.41%作為債務資本成本，得出加權平均資本成本為5.95%。

（2）企業自由現金流。A公司并購后，標的公司營業收入、營業成本、營業稅金及附加、營業外收入與并購前基本沒有差別。A公司實現并購可以有效整合現有融資資源與管理資源，降低財務費用與管理費用，從而產生協同效益。預計實現并購交易后，A公司3個月內可以按照標的公司現有的債務規模、債務成本完成貸款置換，將債務成本降低至4.41%。同時有效利用A公司現有管理資源，減少30%的管理費用。考慮A公司并購實現預計全部協同效益企業自由現金流量累計148345.45萬元。

（3）投資價值估值結果。根據考慮協同效益的企業自由現金流量預測與加權平均資本成本，對標的公司企業整體價值估值為88299.12萬元。經計算，對應考慮協同效益標的公司的股權價值為35245.63萬元，即投資價值為35245.63萬元，較賬面權益資本溢價16880.51萬元。

3.3 A公司并購定價

并購標的公司獨立市場價值為23157.25萬元，A公司實現并購交易預計能創造的最大價值，即A公司對標的公司的投資價值為35245.63萬元。投資價值與獨立市場價值之間的差額即A公司實現并購后預計能產生的協同效益，為12088.38萬元。

因標的公司股東當期享有獨立市場價值所提供的利益，因此獨立市場價值代表了現有股東能夠接受的最低價格，這也是并購交易談判起始的基礎價值。在此項并購交易活動中，協同效益是利用A公司的資源所創造的，A公司支付的任何高于獨立市場價值的溢價都會減少A公司的潛在收益，價格越接近投資價值，實現并購后能為A公司創造的更多價值就會越少，留給A公司犯錯的潛在空間就越小。

因此，A公司對此項并購活動的定價應該是在獨立市場價值與投資價值之間，即23157.25萬元與35245.63萬元之間，并且越接近獨立市場價值，實現并購后能為A公司創造的價值就越大。

4 結語

本文采用企業自由現金流量法對A公司并購標的公司的獨立市場價值與投資價值進行評估，進而將預計能夠實現的全部協同效益進行量化，在此基礎上提出并購的定價原則。防止過高“估值”和過高“定價”，從而避免支付過高并購溢價，為實務中并購估值與定價提供了建設性的指導意見。但是價值只是一種財務鑒定指標，價格是一種選擇，財務選擇僅僅是眾多需要考慮的因素之一，決定是否并購及以多少價值并購需結合價值與其他因素一起考量，最終實現并購目的。

參考文獻

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Research on the Valuation and Pricing of Enterprise M&A

——Taking Energy Companies as an Example

China Nuclear Huineng Zhongnan Branch? YAN Yanfang

Abstract： With the development of the wind power industry， M&A transactions in the capital market have increased frequently. Focusing on the key value neglected in M&A valuation-synergy， can effectively avoid the frequent excessive "valuation" and "pricing" in M&A. This paper takes the acquisition of wind power company A as an example， uses the free cash flow evaluation method of the company to analyze the valuation and pricing of mergers and acquisitions， and puts forward relevant suggestions. The research results are helpful to the valuation and pricing of mergers and acquisitions， thereby alleviating the problem of excessively high merger and acquisition premiums， and can provide a reference for the valuation and pricing of mergers and acquisitions of wind power companies.

Keywords： M&A valuation; pricing; synergy; pricing analysis