頭部商業地產企業輕資產模式分析

摘要：輕資產模式避免了以售養租模式中受房地產市場的波動影響;與合作者或投資者風險共擔;輕資產模式能讓企業關注自身核心發展價值，有利于提升核心競爭力，從而提升品牌的附加值。然而，并不是所有的地產企業都適合輕資產轉型路線。盤點及解讀國內領先商企的輕資產發展模式，為商業地產開發商提供經營模式參考。

關鍵詞：輕資產;資產管理;行業趨勢

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）01-0046-54 收稿日期：2020-12-15

近幾年來，激烈的競爭以及逐步飽和的商業發展空間，讓越來越多的地產企業主動選擇輕資產戰略，開始了新一輪的跑馬圈地。輕資產模式為企業的低風險快速擴張提供了更加合適的發展路徑，在大幅降低了企業負債率的同時又可以提前回籠資金。輕資產模式避免了以售養租模式中受房地產市場波動的影響，與合作者或投資者風險共擔，能讓企業關注自身核心發展價值，有利于提升核心競爭力，從而提升品牌的附加值。

然而，并不是所有的地產企業都適合輕資產轉型路線，在目前的輕資產實踐中，該模式呈現以下幾種特點。第一，輕資產模式門檻較高，需要過硬的運營能力。在輕資產戰略下，在營商業體數量及管理面積都在快速增長，怎樣保證每個項目都有較高的出租率及客流，這對商企的運營經驗和能力提出了嚴苛的考核。第二，快速擴張更加依賴合作方，對于合作方的甄選很重要。對于輕資產模式的合作方，除需要其具有合作意愿外還需具備一定的資信實力，而這一因素其實也限制了商企的輕資產發展速度。但過度依賴合作方又會削減輕資產輸出一方的話語權。第三，輕資產容易形成產品復制，缺少特色競爭力。在輕資產戰略的快速擴張模式，其單一復制化會讓產品缺少創新力及獨特性，不利于產品競爭，這也是很多商企選擇單一產品線進行輕資產復制，但實行“一城一店”或者“一店一特色”的差異化發展路徑的原因。

目前商業地產輕資產發展的常見模式見表1。

為全面了解國內商業地產企業輕資產發展策略，本文盤點及解讀國內領先商企的輕資產發展模式。據統計，萬達在2020年計劃開業的50個廣場中，有37個屬于輕資產項目。此外，凱德、大悅城地產、愛琴海商業、萬科印力、華潤置地、花樣年、保利商業、合生創展等企業近年來紛紛推出了輕資產管理項目。同時，天虹、世紀金源、紅星美凱龍、華地國際等都在搶點做服務管理輸出，華地國際制定了未來3年開出百個商業項目的目標，這些商業項目多數是輕資產輸出。

1 萬達集團

主要輕資產產品線——萬達廣場。

合作模式有“與純投資機構合作”和“與項目持有企業合作”兩個方向，品牌輸出、項目運營管理。第一種模式的合作伙伴只負責財務投資，萬達需要負責投項目、建設以及后續的招商運營等，而后一種模式萬達只需要輸出品牌和管理。

2015年1月14日，萬達商業地產與光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協議，4家機構擬投資240億元，建設約20座萬達廣場。這標志著萬達商業地產“輕資產”模式正式啟動，萬達商業地產從此走上“輕重并舉”的發展道路。

其官方發布的合作項目選址標準為：（1）合作項目。地上建筑面積8萬平方米以上的新建大型商業項目。（2）項目選址。項目地塊所在市城區人口40萬人以上，項目地塊位于城市中心區域，用地面積約60～80畝。（3）合作模式。合作方負責取得項目用地的土地使用權，并負擔土地出讓金及項目建設所需全部投資;萬達商業地產負責項目的建筑規劃設計、開發建設管理、商業規劃及招商、商業運營管理，授權項目使用“萬達廣場”品牌及萬達獨創的電子商務系統和“慧云”智能信息管理系統。（4）資產及收益。項目資產產權歸合作方所有，萬達與合作方按照項目開業后的租賃凈收益分成。

北京槐房萬達廣場項目是萬達商業地產輕資產轉型后的第一個合作項目，總建面23萬平方米，包括購物中心、室外商業街等業態，由北京市豐臺區槐房村集體企業出地、出資，萬達參與規劃設計、建設管理、招商運營。

而后，在2017年萬達大量出售大型文旅和酒店項目，出清重資產業務，其旗下各業務板塊全面開始尋求品牌、管理輸出。其中，萬達商管的輕資產化最為徹底。截至2020年9月底，萬達商管累計開業336個萬達廣場，其中輕資產項目達58個。在建萬達廣場166個，其中輕資產128個，在建項目基本滿足萬達商管未來3年每年開業萬達廣場不低于50個且70%以上新開項目為輕資產的計劃。2020年，萬達商管全年簽約輕資產項目達到65～70個。今后每年簽約“輕資產”萬達廣場將不低于60個，萬達商管將徹底輕資產化。

2020年9月29日，萬達商管正式對外宣布從2021年開始，萬達商管不再發展重資產，即不再投資持有萬達廣場物業，全面實施輕資產戰略。萬達商管的“輕資產”指的是萬達不出萬達廣場的資金，只輸出品牌，負責設計、建設與運營，并分得收益。

目前萬達是行業內公認的商業龍頭，得益于其前瞻性、規模化以及率先下沉、占領低線城市消費市場，所以無論是開業數量，還是租金收入，都處于行業內領先水平。

2 華潤置地/華潤萬象生活

主要商業輕資產產品線為萬象系商業（萬象城、萬象匯）等。

合作方式包括管理輸出、承租經營、商管公司收并購。主要拓展城市為全國四大核心城市群及一二線城市。華潤萬象生活2020年12月9日正式掛牌上市，其商業的華北、華東、華南、華西、華中各大區，已全面啟動“尋求項目合作計劃”，積極拓展輕資產項目，合作方式包括管理輸出、承租經營、商管公司收并購。根據各區域尋求項目合作計劃，其合作的業態稍有不同，華東大區包括了購物中心和寫字樓，華北、華西則只有購物中心。主要選址依舊集中在一二線城市的購物中心，要求商業面積（總建面減去非經營面積）≥8萬平方米，地鐵及軌交上蓋為加分項。

時間回溯至2017年，彼時華潤置地把商業和寫字樓運營管理、住宅的物業管理，兩塊業務正式分拆成立了華潤萬象生活有限公司，業務范圍包括提供物業管理、增值服務、管理以及運營購物中心和寫字樓等各種不斷擴大的商業資產。從2020年1月以來，華潤萬象生活逐步將商業運營服務作為一個獨立的業務分部，并開始從該項業務確認收入。而在此前，商業運營服務是華潤置地商業物業開發及投資業務的一部分，華潤萬象生活以集團內跨部門服務的形式向購物中心提供商業運營服務，并不另行收取費用。也就是說，商業輕資產運營服務，逐漸成為華潤萬象生活的利潤新增長極。

從其官方發布的運營數據也很好地印證了這一點。2020年上半年，華潤萬象生活商業運營及物業管理服務分部中，來自購物中心物業管理及其他服務的營收高達5.94億元，在整體營收中占比接近20%。購物中心商業運營服務實現營收2.90億元，在整體營收中占比就已接近10%。在華潤萬象生活整體營收構成中，來自商業運營及物業管理服務的營收占比為46.37%，毛利占比為68.86%，大幅改善了華潤萬象生活的經營表現。這也就不難理解，在2020年8月末華潤置地為何將商業運營等業務注入物業上市主體當中，并正式開啟輕資產的規模性擴張。在華潤萬象生活公布的商業運營服務收入模式中，主要包含兩個部分：“開業前管理服務”和“運營管理服務”，見表2。

商業運營方面，以2004年深圳萬象城開業作為起點，華潤已形成萬象城和萬象匯雙品牌的策略。購物中心方面，截至2020年6月底，已開業萬象城、萬象天地、萬象匯42個，儲備項目50個，另有管理輸出購物中心項目28個。

在管物業方面，截至2020年上半年，華潤萬象生活已向51個購物中心提供商業運營服務，總建筑面積約561萬平方米;向31個購物中心提供物業管理服務，總建面為395.4萬平方米;向73棟寫字樓項目提供物業管理服務，在管總建筑面積為510萬平方米。公司的服務網絡覆蓋中國27個省級行政區62個城市，80%在管及運營商業物業位于一二線城市。

下一步，華潤會在重資產、輕資產管理和存量改造三個方面發力，加速擴大商業運營的規模。地域上主要還是聚焦在四個國家重點發展的區域，京津冀、長三角、大灣區和成渝經濟圈。

3 寶龍商業

主要輕資產產品線是寶龍廣場。代表項目為蘇州星韻寶龍廣場、杭州下沙寶龍廣場、鹽城建湖寶龍廣場。合作模式為品牌輸出、運營包干輕資產管理輸出。

目前，寶龍商業已成功實現品牌輸出管理，為合作方提供市場研發、項目招商和運營管理服務。根據寶龍集團的《新五年戰略規劃》中提到的“1+1+N”的布局方針，目前寶龍的主戰場是以上海為大本營的長三角地區。

2013年，寶龍改變了商業布局戰略，首次提出“深耕上海，聚焦長三角”。回歸長三角區域，從之前的重點布局三四線城市，轉移至一二線的市郊區域與三四線并重，并加大對一二線城市的布局。寶龍商業自2007年開始向零售商業物業的開發商、租戶及業主提供商業運營服務。2014年起，寶龍向獨立第三方開發的物業提供商業運營服務（杭州下沙寶龍廣場）。2019年底，寶龍商業在港交所主板上市。截至2020年11月，已獲取管理商業項目111個，已簽約管理商業總建筑面積近1100萬平方米，擁有超7100個商戶品牌庫，其中戰略合作品牌逾140家。

選址標準上，（1）優先5～10萬平方米商業mall或者街區，產權清晰;（2）在營項目或者地塊均可合作;（3）輕資產業務板塊主要戰略區域為長三角、珠三角;（4）主要服務類型為零售商業物業開業前的準備階段向物業開發商或業主提供市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務，于零售商業物業運營階段向業主或租戶提供商業運營及管理服務，以及向位處購物街及商場的單位提供物業租賃服務，見表3。

據寶龍商業2020年中期業績顯示，2020上半年，其商業運營服務收入約7億元。商業物業管理（租戶管理及收租服務收入）和增值服務是其主要利潤來源。商管費收取比例越高，折射公司品牌影響力越大;增值服務收入增長越快，意味著項目運營效率越高。

4 保利商業

輕資產產品線為保利廣場、保利MALL、時光里。代表項目有武漢保利廣場（首個輕資產項目）、保利MALL·合肥。截至2020年11月，輕資產商業管理體量為150萬平方米。

表4、表5為保利商業合作模式及存量商業選址標準概述。

2015年底開始，保利商業從原有單一的協同主業發展轉變向外伸發展，開始做大量的包租業務，到2019年開始做輕資產業務收儲。截至2020年11月初，保利商業對外的輕資產簽約規模是150萬平方米。

購物中心項目方面：保利商業集前期投資拓展、前期定位策劃、技術設計顧問、工程管理、物業管理、招商籌備、運營管理、營銷推廣、會員系統等全鏈條服務，設有專門從事購物中心運營管理的全資子公司保利商業管理有限公司。社區商業項目方面，保利商業集項目策劃、設計、建設、招商、運營等全鏈條服務，以“便捷+溫情”為核心驅動，提供全社區生活服務業態的一站式商業體驗空間。

作為保利發展“一主兩翼”戰略之下的商業資管擔當，保利商業致力于打造體系化大資管平臺，專注于全價值鏈專業資產運營管理，管理資產價值規模近千億元，多元資產屬性涵蓋國企、民營和村社集體資產。官網數據顯示，2020年前三季度，保利商業新增簽約管理面積100萬平方米，市場化業務發展爆發式增長。

通過聚焦國家中心城市及核心都市圈，保利商業憑借產品設計、配套、服務、運營等多環節高水準、專業化的資產運營服務，成功打造多個資產管理合作典范，包括上海南橋源城市更新項目、廣州設計之都、成都Parkview Mall、西安高新區GT-Tower、佛山京華廣場、宜賓HAI未來廣場、貴陽七冶保利廣場、煙臺牟平一格廣場等優質項目，為每座城市的地標商業運維增值。

5 新城控股

主要輕資產輸出產品線為新城吾悅廣場，主要合作模式為商業運營，輸出品牌和服務管理。代表項目有青島吾悅廣場、諸暨永利吾悅廣場。

新城控股集團于2008年成立商業管理集團有限公司，并2012年推出“吾悅”商業品牌，開始試驗以“城市綜合體”（住宅+MALL）為核心的商業模式，主打吾悅廣場產品線。2016年，新城商業簽約首個輸出管理的輕資產項目，與浙江永利中心城投資有限公司合作落地諸暨永利吾悅廣場，對已開業經營的諸暨永利吾悅廣場進行整體改造、重新定位、招商，并由新城商業全面經營管理，由此開啟輕資產戰略。

根據新城官網發布的3個“15年”預期，第一個15年靠住宅增加銷售和利潤，第二個15年靠住宅和商業雙輪驅動，未來的15年利潤則主要來自于商業管理。目前，新城已形成從前期商業規劃、招商落位，到后期營運管理和營銷推廣的管理輸出鏈條，具備全面的商業資源統籌和管理能力。其2020年半年度業績顯示，2020年上半年，實現吾悅廣場租金收入21.32億元，同比增長22.46%，出租率達96.08%。其中，青島吾悅廣場、成都武侯吾悅廣場、渭南吾悅廣場、合肥吾悅廣場及哈爾濱吾悅廣場為商業輕資產項目，租金收入約為1.36億元（歸屬于公司租金收入為1.13億元）。截至2020年10月25日，新城控股集團在全國已開業吾悅廣場達72座，開業、在建及擬建吾悅廣場總數量已達到140余座，其預期2020年商業管理年租金收入目標為55億元。

其下一步“產品升級戰役”會進入加速試點和落地復盤階段，新城控股商開事業部會挑選一些重點項目進行試點，推出mall+X、院街系列、住宅5.0等創新產品。至2025年全年8萬平方米以上的購物中心會有3500座左右，2019年開業254座，累計到2019年底開業2000座，距離2025年還有1500座左右的機會點。未來5年，新城控股會在其中尋找一些機會，同時也會提升自身的運營能力，商業的強項是運營產生更多的價值，同時新城也在尋找吾悅廣場的退出機制。

在區域布局上，新城主要戰略是布局三四線城市。截至2019年底，新城已開業商業項目約有70.4%位于三四線城市，已開業商場的可供出租建面長三角占比達到65.2%。走出長三角后，新城將重點伸向中西部區域，比例達到29.7%，占比增長最大。新城在一二線城市的布局則選在郊區，形成差異化的競爭。

6 愛琴海商業

主要輕資產產品線為愛琴海購物公園，代表項目有唐山路北愛琴海購物公園。合作模式為存量資產管理輸出、增量資產的介入管理、合作開發型、基金管理型、管理輸出型。

2016年8月，愛琴海商業首個資產管理項目唐山路北愛琴海購物公園面市，意味著其輕資產業務逐漸被市場所認可。2018年，紅星商業正式更名“愛琴海商業集團”，明確其持續以資產管理業務為核心的商業發展戰略。其為合作項目提供全程運營，即從前期的拿地階段，到定位設計，再到后期的運營，最后實現資本化退出的貫穿商業不動產全程的運營，其核心包括資產盤活，資產運營，資產升值。開啟“輕重并舉”的路線之后，愛琴海的擴張也開始加速。

截至目前，愛琴海集團商業管理總面積近1100萬平方米，運營項目突破20+，業務覆蓋北京、上海、天津、重慶、常州、成都、蘇州、慈溪、昆明、福州、蘭州、唐山、大同、遵義等80余個城市。

在輕資產項目選址及運營方面，愛琴海主要采取兩個方式。一種是盤活存量，即與物業持有者進行合作，置入資產盤活、資產運營及資產升值等資產管理業務，再結合其在商業地產領域強大的資源調配能力，達到物業持有者、運營管理者和商戶多方平衡，提升物業價值;另一個模式是激活增量資產，即與缺乏商業地產運營管理的中小開發商合作，通過介入式管理，依托其前期籌建管理模型，包括專業前期研判、計劃管控節點和ISO9000標準化管理等多個模塊，從土地研判、規劃設計、商業功能設置、商業建造標準等前期入手，解決商業地產開發和規劃方面的痛點和難題。

通過成熟的商業物業運營能力快速提升商業資產價值，一方面彌補了合作方的經驗短板，另一方面進行愛琴海品牌輸出，帶動物業價值提升。從某種意義上而言，所謂的輕資產輸出是通過管理介入到項目或持有型物業中，通過資本化運作達到一個輕重資產并舉、平衡狀態。愛琴海商業更傾向于前置型管理，即從項目拿地時開始就形成合作，一直貫穿到項目的中后期，提高項目全產業鏈的能力。

在運營方面，愛琴海利用“大運營平臺”，通過實時的BI體系，愛琴海運營團隊能夠實現對于全國愛琴海購物公園運營狀況的感知與反饋，通過大數據的深度應用，愛琴海已經初步完成了自主云支付體系和會員體系的融合。

資產管理方面，愛琴海的模式主要有三種，合作開發型、基金管理型、管理輸出型。合作開發型主要針對的是未來收益增長潛力比較大的一二線城市，包括一些強三線城市;基金管理型針對存量項目，收購購物中心部分股權，收益部分，除了管理部分、咨詢部分的收益之外，還有資本退出時的收益;管理輸出型面向存量項目，主要是針對一些無專業商業管理團隊的區域性開發商，或者是一些開發類的企業，管理輸出做好運營的同時，做好資本化。

7 凱德集團

主要輕資產產品線為來福士、凱德MALL、凱德廣場等。合作模式是私募股權基金+REITs、輸出管理等。2016年8月，凱德集團正式啟動購物中心管理輸出戰略，并已在中國累計布局8個購物中心管理輸出項目，涉及6座城市，代表項目有長沙凱德·壹中心、上海虹橋阿里中心、上海凱德·星貿、成都凱德廣場·樂視界、成都青羊宮項目、西安凱德廣場·御錦城、佛山凱德MALL·180、廣州廣晟萬博城等。

簽訂第三方管理合同對凱德來說是快速擴大購物中心網絡、補充長期持有商業項目的重要方式。未來凱德的發展策略仍是收購投資為主，品牌輸出為輔。在發展區域方面，凱德堅持城市群發展戰略，管理輸出優先考慮一二線核心城市，以及其他已有凱德物業的城市。當前管理輸出項目已布局長沙、佛山、西安、成都、武漢、廣州 6 城，并已形成來福士、凱德MALL等多個成熟產品。服務內容涉及投資標的選擇、資產定位與規劃、品牌招商、軟硬件升級改造以及資產管理等方面。運營方面，凱德也是商業數字化的先頭部隊，擁有健全的系統與智能化也為其管理輸出提供了強大的管理支持，較完備的資管閉環也為業主后續的退出提供了優質的資金平臺。

對于具備長期持有潛力的項目，凱德在合同中約定在同等條件下擁有項目的優先購買權，且簽訂的管理輸出合同一般為10～15年期。在輸出形式上，凱德表示是否輸出品牌取決于主業和項目，好的項目并且主業經營理念與凱德長期持有的經營理念相符，可以考慮品牌輸出。

在未來布局方面，集團整體資產組合中70%～80%為投資型物業。凱德集團未來將繼續尋找合適的收購機會擴大資產組合，同時通過第三方管理合同拓展網絡。無論房地產市場處于調整還是擴張期，凱德都踩著自己的節奏在買地、開業、收購和出售。這或許得益于其地產金融的輕資產發展模式，以及由此模式發展出來的專業化運作能力，各司其職，最大化項目運營價值。

其資管發展模式包括：（1）平衡開發物業與投資物業。計劃將物業開發（包括用于銷售的商業物業）的收入占比從當時的 50%比重提高到60%，投資物業收入保持在40%左右，從而在提高ROE的同時保持業績的相對穩定性。（2）發展收費業務。拓展以費用收益為主的新模式，將地產金融業務和物業管理業務發展成為一個新的增長引擎，并專門成立凱德金融部門。（3）嚴格的資產剝離政策與輕資產戰略。通過剝離非核心資產來減輕資產負擔，通過證券化來提高投資回報率，通過構建基金管理平臺來引入第三方資金。（4）全球化戰略。包括兩部分，一是以費用收益模式替代資產收益模式，二是嚴格的資產剝離政策，其核心是資產類型的分解與投資人的匹配。

為了滿足不同類型投資人的偏好，凱德將投資物業按發展階段分為培育期和成熟期，培育期的物業具有比開發物業更高的風險，相應資本升值的潛在回報空間也更大，更適合私募投資人的要求。而成熟期的物業收益率在7～10%之間，具有穩定的分紅能力，適合保守的 REITs 投資人。在此基礎上，凱德進一步將私募基金和REITs按投資物業類型分為商辦物業基金、零售物業基金、出租型公寓基金、城市綜合體基金、工業物業基金等。

在操作過程中，凱德投資開發新項目或收購現有項目，打包裝入境外成立的私募基金或信托基金，通常自己持有該基金一半左右的股權，另一半股權由海外機構投資者（如養老基金、保險基金等）持有，待基金包中的項目經營趨于成熟，實現資產增值后，再在適當的時機下出售套現，然后尋找新的投資機會。

這就要求其旗下物業必須達到一定的回報率，也就更加考驗商業的專業化運作能力，而在這方面，其商業管理模式，融合了商業房地產投資、開發、購物中心經營、資產管理及基金管理等多種職能，讓凱德能在整條零售房地產價值鏈中運用專業技術為利益相關者實現增值。

8 結語

從上述的企業盤點中，可以看到，單純的輕資產模式在具體運作中存在多種、多重因素的制約，對于企業的品牌價值、管理能力以及資源聚合能力都有極高的門檻，這也是為什么頭部企業的“輕資產”轉型之路往往走的更順一些。

而對于發展中的中小商業地產企業而言，目前關注的重點更傾向于做好服務、加強運營以及品牌打造方面。根據不同發展環境及自身戰略定位做出的不同理性選擇，在商業地產轉型的道路上，輕資產擴張和重資產增值并不是對立的關系，更無輕重優劣之分。

輕與重的發展模式應相輔相成，在項目拓展方面，更多采用輕資產方式，提升品牌影響降低負債;而在具有價值潛力的項目上則更多采用重資產投資方式，額外獲取增值收益。

作者簡介：王傳宏，貓頭鷹研究所（MalltoWinLab）創始人、CEO。