房地產企業輕資產運營模式的價值創造分析
——以萬科為例

■張麗萍 楊亞軍

房地產企業輕資產運營模式的價值創造分析
——以萬科為例

■張麗萍 楊亞軍

本文以萬科為例，選取公司自2011年～2016年年報中的財務資料和業務資料作為支撐，對萬科輕資產運營模式的價值創造路徑進行綜合分析，并驗證輕資產運營模式對房地產企業價值創造效應的正面作用，為我國房地產企業的轉型升級提供借鑒。

房地產企業；輕資產運營；價值創造；萬科

一、背景分析

（一）行業背景

自從1998年我國深化住房制度改革以來，我國房地產企業數量不斷增加，由1998年的24387家增加至2008年的87562家，增長了3.6倍，房地產行業經歷了高速發展的“黃金時代”，逐漸成長為國民經濟的支柱型產業。2008年受全球金融危機的影響，房地產市場整體出現低迷，企業銷售業績普遍下滑，許多開發商的大量資金無法回攏，面臨資金鏈斷裂的風險和破產的壓力，房地產行業進入全面調整階段。2009年下半年房地產需求重新得到釋放，房價普遍上漲，市場恢復上行，2010年之后，政府加大了經濟結構的調整力度，房地產市場進一步受到管制，再加上行業產能過剩、銷售受限等問題凸出，房地產市場發展遭遇瓶頸。雖然2013年房地產市場回暖帶來短暫增速，但2014年又重新出現下跌局面（如表1），商品房銷售面積下降7.58%，銷售額下降6.31%，房地產開發企業營業利潤率下降3.9%，房地產行業的景氣程度并未得到有效改善。隨著中國經濟發展步入“新常態”，人口紅利、制度紅利等逐漸消失，房地產市場供需關系發生了很大變化，從賣方市場向買方市場轉變，在單一地產存量過高以致滯銷的情況下，房地產企業轉型及跨界發展成為房地產行業未來的發展方向。

表1 2010年～2015年房地產行業商品房銷售情況

圖1 2010～2015年房地產開發企業營業利潤率

（二）政策背景

政府政策與房地產市場冷暖輪回效應有很大關系。2008年金融危機之后，政府的“四萬億”經濟刺激計劃帶動了房地產市場的高速發展，使得房價不斷提高。為遏制房價過快上漲，2010年，國務院出臺了“新國十條”政策，將最低住房貸款首付比例由20%提高至30%、對二套房貸款的首付比例由40%提高至 50%；2011年，國務院又出臺“新國八條”，將二套房貸款的首付比例提高至60%，同時規定第三套房及以上不提供貸款。政府一系列“限購”、“限貸”政策的實施，抑制了房地產市場需求的快速增長，造成房地產企業銷售受阻、庫存積壓，再加上央行的貨幣政策、稅收政策以及房地產轉讓購置政策的影響，房地產市場的行業景氣度不斷下降，行業發展面臨著很大的不確定性。2013年，“新國五條”政策出臺，繼續加強調控力度，但由于各地政府執行力度較弱，房地產市場出現短期回暖現象。2014年隨著房地產市場步入存量時代，政府的限購、限貸手段逐漸退出，并通過信貸、公積金、住房補貼等多輪支持政策刺激住房需求、加快去庫存化，然而，這些宏觀調控政策并未能有效改善房地產市場的行業景氣度，房地產價格下跌趨勢也未能得到有效緩解。2015年，政府繼續堅持促銷費、去庫存的基調，通過降準降息、降首付、減免稅費等多重政策措施化解房地產市場庫存積壓問題，房地產市場環境得到改善。

（三）企業概況

萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年5月，1988年公司進入房地產行業，1991年公司股票在深圳證券交易所上市。經過三十多年的發展，萬科已成為國內領先的房地產開發企業，其主營業務包括房地產開發業務與物業服務，核心業務為專業化住宅開發。2010年，萬科成為我國房地產行業第一個銷售額超過千億的公司，同時開始實施戰略轉型，積極拓展業務板塊，尋找新的利潤增長點，先后進入商業地產、物流地產、養老、教育等行業，由單一的住宅地產開發向多元化發展。2016年，萬科憑借2015年度1843.18億元的營業收入躋身《財富》“世界500強”，位列榜單第356位。

二、萬科輕資產運營模式的價值創造路徑

（一）小股操盤的合作開發模式

萬科在引入輕資產運營模式之前，先與美國具有“輕資產偶像”之稱的鐵獅門房地產企業進行合作學習經驗，之后在2013年年報中提出在國內新獲取的項目中推行“小股操盤”的合作開發方式，萬科不再絕對控股，只利用少量資金參股，但整個項目建設過程中的操盤運營仍由萬科團隊負責，萬科輸出品牌與管理，合作方使用萬科產品體系，共享萬科的平臺與資源。作為“小股操盤者”，萬科通過出讓股權使企業資產變“輕”，提高了資金利用效率，并憑借自身管理和專業技術優勢獲取管理費用，憑借對項目的小股投入獲取股權收益，憑借品牌溢價獲取超額利潤收益。2014年9月，萬科與凱雷達成合作協議，將旗下的9個商業地產項目90%的股權出售給凱雷，萬科變身“小股操盤者”，并繼續負責推進這些項目后續的建設運營，該項交易成為萬科向輕資產運營模式轉型的實質性動作，為萬科提供了優化資源配置、加速資金回籠的機會。

通過整理萬科2011～2016年年報發現：2011～2013年萬科在其新增的合作開發項目中持股比例低于20%的項目一個也沒有，2014年卻有4個，2016年已增至12個；持股比例在20%～50%的項目，2011年只有21個，到2016年已增至58個，增長了176%，可見公司對輕資產項目投入力度的加大。

（二）事業合伙人制度

2014年萬科首次提出“事業合伙人制度”，在內部推行集團層面的合伙人持股計劃和項目層面的跟投制度，合伙人持股計劃使得大約有200多人的EP(經濟利潤)獎金獲得者成為萬科集團首批合伙人，共同持有萬科的股票，未來的EP獎金將轉化為萬科股票；項目跟投制度規定對于今后公司投資的所有新項目，除了舊城改造和部分特殊項目外，項目操盤團隊、項目所在城市公司及區域管理層必須強制參與跟投，其余員工自愿跟投，員工初始跟投份額不超過項目資金峰值的5%，這種跟投制度將項目的經營成果與員工利益直接掛鉤，如果項目投資失敗，跟投員工將承受損失。

在事業合伙人制度下，合伙人與股東的利益是一致的，通過對職業經理人進行“利益捆綁”，實現人事方面的穩定。這既能促使職業經理人真正關注項目運作，謹慎投資，提高企業資金運用效率，為股東創造更大的價值，同時也可以穩固公司管理層對公司的控制權，為公司輕資產運營模式的平穩發展提供保障。

（三）房地產金融

除了“小股操盤”的開發模式與“事業合伙人”制度之外，萬科還傾向于推動房地產金融模式的創新。一方面，通過參股控股銀、證、保、信、基等金融企業，成立產業基金、并購基金，實現負債多元化；另一方面借助類REITs、私募基金等金融平臺推動房地產資產證券化發展，盤活公司存量資源，提高資金利用效率，完成輕資產化運營，并實現向金融服務商轉型。

2013年10月，萬科發布公告稱，以25億元人民幣入股徽商銀行，并參與其在H股的首次公開發行。2015年6月，萬科與鵬華基金聯手合作，發行國內首只公募房地產信托投資基金——“鵬華前海萬科REITs”。2016年8月，萬科入股網貸平臺鵬金所并成為其第一大股東。

三、萬科輕資產運營模式的價值創造效應

（一）降低了融資成本與財務風險

萬科在引入輕資產運營模式之前，一直采用重資產運營模式，又叫“全價值鏈模式”，其主要依靠儲備土地增值獲取超額收益，通過大量資金投入對項目持股50%以上，以控股的方式投資項目，并通過預售項目或出租業務的租金收益回籠資金，這種模式使得企業的資金受到很大制約，再加上土地價格的不斷上漲，土地增值溢價能力已無法彌補企業的資金成本，土地、資金等生產要素已難以支撐企業在競爭中建立絕對優勢，公司面臨很大的財務與經營風險。“輕資產”運營模式使得萬科可以發揮其在品牌、建設與運營管理、物業管理等方面的優勢，通過少量投入資金，或不投入資金，完全從管理服務中獲取收益，從而釋放出大量現金流，緩解企業的融資壓力，降低資產負債率與財務風險，穩定財務狀況。

圖2 2010年～2015年萬科與行業資產負債率

如圖2所示，萬科在2010年的資產負債率維持在行業平均水平，2011年～2013年的資產負債率則大大超過行業平均水平，高額的債務融資使企業面臨著巨大的財務風險。為緩解資金壓力，降低財務風險，2014年3月萬科提出“輕資產、重運營、極致服務”的發展戰略，嘗試將產業地產及其延伸業務作為新的利潤增長點，并對新業務采取輕資產的運營模式，2014年、2015年萬科集團的資產負債率與前兩年相比有所下降，并與行業平均資產負債率基本持平。

（二）提升了集團層面的企業價值

輕資產運營模式在集團層面的價值創造效應主要通過財務績效來反映，表現在以下三個方面：

1.資產價值的提升。

資產規模與凈資產規模是衡量集團資產價值的兩個主要指標。如圖3所示，2010年～2016年萬科集團的資產規模自2156.4億元增長至8306.7億元，增長幅度為285%，凈資產規模從545.9億元增長至1616.8億元，增長率為196%，在集團層面顯示了輕資產運營模式的價值成長性。

圖3 萬科集團2010年～2016年資產與所有者權益指標

2.盈利能力的增強。

凈資產收益率（ROE）與總資產收益率（ROA）是衡量企業盈利能力的兩個重要指標。由表2可知，與同行業其他公司相比，萬科集團2011年～2014年的ROE指標與ROA指標相對較低。萬科在2013年年報中首次提出“輕資產運營”的概念，2014年開始嘗試向輕資產轉型，由于尚處于初步探索階段，權重較輕，輕資產運營模式并未反轉企業盈利能力的下滑趨勢。2015年～2016年隨著公司輕資產資源的不斷積累，其價值創造效應也得到了提升。如圖所示，萬科2015年的ROE指標與ROA指標均高于同行業其他公司，2016年受股權事件的影響，公司的ROE指標與ROA指標較2015年相比有所下降，但依然高于同行業其他公司，從而證明了其輕資產運營模式的正確性。

表2 2011年～2016年五大房地產公司ROE與ROA指標分析

3.資產管理能力的提高。

存貨周轉率與流動資產周轉率是衡量企業資產管理能力的兩個重要指標。由圖4可知，萬科集團在2011年～2014年的存貨周轉率和流動資產周轉率雖然一直保持在相對平穩的水平，但是均低于35%，2015年～2016年隨著輕資產項目的不斷增多，企業的存活周轉率有了明顯提高，超過40%，流動資產周轉率也有了很大改善，超過35%，由此可見，萬科集團采用輕資產運營模式一定程度上提升了公司的資產管理能力。

圖4萬科集團2011～2016年存貨與流動資產周轉率

（三）增加了企業的自由現金流

持續、穩定的現金流是房地產企業賴以生存的基礎，如果房地產企業不能保持現金流順暢，很容易因現金流缺口，或過度擴張導致的現金供給缺失等原因造成現金流斷鏈的后果。如圖4所示，萬科2011年～2016年經營活動產生的現金流均為正值，現金流狀況整體上比較健康，2011年～2013年趨勢相對平穩，2014年萬科推行輕資產盈利模式，通過少量的資金投入獲取更大的回報，公司的經營性現金流凈額相比前三年有了極大提高，增長率為207%，雖然2015年有所下降，但仍高于2011年～2013年，從而印證了萬科輕資產運營模式對企業的現金流狀況的改善有著積極作用。

圖5 萬科2011年～2016年經營活動現金流凈額變動情況

四、借鑒與啟示

隨著房地產市場“黃金時代”的結束，傳統的重資產運營模式難以為繼，房地產行業向輕資產模式轉型升級迫在眉睫，作為中國房地產行業龍頭，萬科推行的輕資產運營模式是基于自身優勢做出的戰略化選擇，在某些方面更好的增加了企業價值，同時也為其他房地產企業的轉型升級提供了以下借鑒：第一，企業應有意識地降低存貨、固定資產等重資產的比重，提高流動資產的周轉率，同時注重發揮自身品牌、服務、技術、管理等方面的競爭優勢，通過與其他企業進行項目合作的開發方式，輸出自身品牌和管理模式，從而實現資源的互補與共享，以小股投資撬動大額收益；第二，結合自身實際，找準定位，優化組織結構，協調公司內部員工之間的利益關系，減少代理成本，實現組織結構的扁平化管理，為輕資產運營模式的順利實施提供保障；第三，改變過分依賴銀行貸款的傳統融資方式，拓寬融資渠道，加快房地產金融產品創新，大力發展住房產業投資基金、房地產信托、指數化等金融產品，深化房地產與金融業之間的融合，充分發揮金融機構、金融產品對房地產行業的支持作用，實現房地產資產證券化發展。

［1］楊柳，湯谷良.中國房地產市場的財務戰略轉型——以萬科集團和綠地香港“輕資產”模式為例［J］.財會月刊，2017，（4）.

［2］何瑛，胡月.戴爾公司基于輕資產盈利模式的價值創造與管理分析［J］.財務與會計，2016，（6）.

（作者單位：北京工商大學商學院、審計署審計科研所）

*本文系中國博士后科學基金資助面上項目（2014M560924）和特別資助（2015T80061）階段性成果。