基于Z值模型分析大股東減持對財務風險的影響

蘇金榮 夏勇 王金艷

摘 要：自2005年我國股權分置改革以來，大股東減持現象變得越來越頻繁。大股東減持不僅會直接影響公司業績，還會使公司面臨嚴重的財務風險。Z值模型作為上市公司財務風險預警模型，在衡量企業的財務風險中已得到廣泛運用。因此，本文基于Z值模型對堅瑞沃能面臨的財務風險進行了研究，得出大股東的減持比例與公司財務風險呈現顯著正相關。

關鍵詞：大股東減持;財務風險;Z值模型;股權分置;堅瑞沃能

本文索引：蘇金榮，夏勇，王金艷.<變量 2>[J].中國商論，2021（13）：-075.

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）07（a）--03

隨著市場上大量的限售股被解禁之后，上市公司的大股東獲取收益的方式不再局限于業績分紅，利用信息優勢來進行股價操控，即在股價高位時減持進而獲取超額收益。劉亞莉等（2010）通過研究發現大股東減持幅度越大，其經營績效越差。陳延（2007）根據實證研究發現企業的盈利能力、持續運營能力、償債能力等因子會對上市公司的總體運營產生重大影響，也就是說公司績效可以通過這幾個因子來衡量，而公司績效差也就表明其存在的財務風險較大。其中Z值模型中的自變量分別代表了堅瑞沃能資產的流動性、獲利能力、財務結構和周轉速度與營運能力，較財務風險單一指標分析而言，能夠更加全面和客觀地評價大股東持續減持行為與財務風險之間的關系。

1 堅瑞沃能大股東概述

陜西堅瑞消防股份有限公司（以下簡稱堅瑞沃能）是一家高新技術型企業。2016年以52億元為對價兼并深圳沃爾瑪全部股權，堅瑞沃能財務業績也因此大幅增長，其中2016年的營業收入同比上年增長了5倍，達到38.20億元，歸屬于母公司的凈利潤也達到了4.25億，同比上年增加了11倍。但在短短不到兩年的時間內，隨著大股東集中減持，財務業績的下滑幅度讓人大跌眼鏡。2017年和2018年的凈利潤經調整后分別虧損36.84億元和39.45億元，2018年底的股價更是跌落至2元/股。2019年堅瑞沃能再次發布的暫停上市公告，表明財務風險已不容小覷。根據公布的年報信息，堅瑞沃能前10大股東減持情況如表1所示。

截至2016年12月31日，堅瑞沃能減持前的股權結構如圖1所示，其中郭鴻寶作為公司的實際控制人和寧波堅瑞新能源投資合伙企業構成一致行動人，可見郭鴻寶和第三大股東構成一致行動人并合計持有堅瑞沃能25.36%的股份;童建明和童建新為一致行動人，合計持有6.93%的股份。

2 堅瑞沃能大股東減持基本情況

大量的利好信息刺激股價的大幅度上漲，與此同時也存在著高位套現的動機。其中，2017年9月—2019年5月業績崩盤之前，郭鴻寶通過大宗交易和集中競價的形式減持次數超過30次，累計套現金額多達2.1億。如表2所示，堅瑞沃能集團的大股東自2017年3月—2018年5月是堅瑞沃能大股東集中減持階段。其中，童新建和童建明作為一致行動人，合計套現金額約1.8億元;郭鴻寶作為實際控制人，累計套現金額更是高達2.29億元。

對于上市公司大股東而言，本身就具有根據自己的意愿和需求進行相關信息披露，而利好的公告信息會對股價產生正向激勵，也為自身減持創造有利的時機，從而創造明顯的收益。根據公告披露的業績時間和減持時機對比可以發現，堅瑞沃能大股東郭鴻寶等人在信息披露前后進行集中減持，可見存在套現的動機。

3 減持前后產生的財務效應分析

3.1 Z-score模型指標設定

Z-score模型是由國外著名學者奧特曼Edward I Altman所構建的財務危機預警模型，主要用來識別上市公司所存在的財務風險。Z-score模型由于具有較高的精確性而被上市公司廣泛采用，風險評估模型如表3所示。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

本文對Z值的決策依據依舊采用Altman的制定標準。其中Z>2.675，說明企業在今后發生破產的概率很低，即位于安全區間;Z<1.81，表明企業處于破產區間，即今后發生嚴重財務危機的概率很大;1.81≤Z≤2.675，Z值模型將該區域描述為灰色地帶，表明存在財務危機已經比較嚴重，企業應當提高警惕。

3.2 模型數據測算及實證結果分析

通過對堅瑞沃能大股東減持前后的Z值進行研究，主要是為了識別出大股東減持后存在的財務風險，因此本文根據對堅瑞沃能2016—2018年的相關財務數據進行計算整理后，各自變量及Z值的計算結果如表4所示。

Z計分模型中的變量X4分子種的權益市場價值中的市價取自堅瑞沃能每年12月31日股市的收盤價。從表4可以看出，模型中的自變量除了X5之外均在下降。而這些自變量分別代表了堅瑞沃能的資產流動性、堅瑞沃能的獲利能力、堅瑞沃能的財務結構以及堅瑞沃能的資產周轉速度與營運能力，其中堅瑞沃能2016—2018年的凈資產收益率由2016年的5.31%降低至2018年的-1560.74%，正好也和X2代表的獲利能力變動趨勢相同，可見，堅瑞沃能需要及時調整股權結構。X3反映其獲利能力，這表明堅瑞沃能在經營狀況上出現資產使用不當的情況。堅瑞沃能的應收賬款周轉率由2016年的1.43降至2018年0.46，也正好和X5代表的周轉速度和營運能力變動趨勢相同，這說明了堅瑞沃能應當提高警惕，做好預警及防范措施，避免因總資產周轉率降低而導致企業的資產流動減慢的問題。根據表4計算出來的自變量數據和Z值計算公式，可以得出堅瑞沃能2016—2018年的Z值，如圖2所示。

如圖2中的模型評價結果折線圖所示，堅瑞沃能的Z值從2016—2018年均遠遠小于1.81且反向增加。說明堅瑞沃能公司現存財務風險很大，可見大股東的減持比例與公司財務風險呈顯著正相關。因此，堅瑞沃能更應該關注自身財務風險來源并做好防范措施。

4 研究結論與政策建議

堅瑞沃能大股東頻繁減持的背后是對公司前景的擔憂，由此大股東憑借占有的信息優勢而急于套利離場。通過上述Z值模型分析可以發現，其X2所代表的凈資產收益率就一直處于下降趨勢，運營效益差。X5所代表的營業收入增幅下滑呈現負數而且負向越來越大，可見其財務業績令人堪憂。因此，本文認為大股東的減持比例與公司財務風險呈現顯著正相關，即大股東減持公司股票的規模越大，公司的財務風險也就越大。

基于上述研究結論，本文提出以下幾點建議：第一，要完善堅瑞沃能股權激勵制度，明確激勵內容、激勵條件以及業績要求并詳細安排股權限制、行為義務和違約責任，避免激勵行為有失偏頗;第二，建立大股東減持的風險預警系統，避免公司因資金缺乏以及大股東強烈融資需求導致大股東多次減持公司股票來套取資金;第三，設計科學合理的股權結構，以此降低任意減持股份的可能性。

參考文獻

劉亞莉，李靜靜.大股東減持、股權轉讓溢價與控制權私利[J].經濟問題探索，2010（08）：92-98.

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Analysis of the Impact of Major Shareholders' Reduction of Holdings on Financial Risks Based on the Z-value Model

——Taking Jianrui Woneng as an Example

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College? SU Jinrong

Jiangxi Normal University? XIA Yong

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College? WANG Jinyan

Abstract： Since my country's share-trading reform in 2005， the reduction of major shareholders' holdings has become more and more frequent. The reduction of major shareholders will not only directly affect the company's performance， but also expose the company to serious financial risks. As a financial risk early warning model of listed companies， the Z-value model has been widely used in measuring the financial risks of enterprises. Therefore， based on the Z-value model， this paper studies the financial risks faced by Jianrui Woneng， and concludes that the proportion of major shareholders' holdings reduction is significantly positively correlated with the company's financial risks.

Keywords： big shareholders' reduction; financial risk; Z-value model; equity split; Jianrui Woneng