內外政策變局下中概股何去何從？

羅志恒　方堃

7月以來，美國上市中概股波動加劇，走勢大幅落后于市場基準指數。反映中概股走勢的標普紐約梅隆銀行中國ADR指數7月累計跌幅17.9%，而標普500指數、納斯達克指數同期分別累計上漲2.3%、1.2%。國內方面統籌發展和安全，行業政策調整使得教育股、游戲股、互聯網相關中概股大幅回調。尤其是在教育行業“雙減”政策出臺之后，7月21～27日，標普中國ADR指數累計跌幅15.8%，課外培訓行業的新東方、好未來同期累計跌幅超70%，游戲行業的網易、嗶哩嗶哩同期累計跌幅超20%。

中概股大幅回調，主要源于內外部監管政策趨嚴以及海外投資者對中國發展邏輯的再認知調整。面對中、美兩國監管部門日益嚴格的監管要求，中概股可謂“內外承壓”。

近期中概股緣何大跌？

在逆全球化和全球貿易摩擦的大背景下，中概股波動明顯加大。特朗普時期，中概股作為美對華金融領域博弈的籌碼選項，美國監管部門不斷加強對中概股審計、上市掛牌標準等方面限制，政策風險導致中概股波動大。近日中概股再度大幅下挫，遭到集中拋售，主要是海外投資者風險偏好下行所致，可以從表面和深層次兩個維度分析。

表層原因在于嚴厲的行業監管政策和中美關系的事件性沖擊。一方面，教育“雙減”政策出臺，不僅顛覆了中國課外培訓企業的經營和盈利模式，課外培訓中概股還存在上市地位不保的風險。此前，監管部門依據《網絡安全法》公開審查滴滴赴美上市，標志著互聯網企業數據安全步入強監管時代。海外投資者對中國監管擴大化的擔憂，拖累了其他行業中概股的表現。另一方面，中美博弈從貿易向金融、科技等領域縱深發展，短期擾動更加頻繁。在3月安克雷奇與7月天津中美對話期間，中概股均首當其沖，成為受不確定性壓制的資產，均出現較大跌幅。

深層次的原因在于海外投資者對中國當前發展邏輯的再認識。中國發展的邏輯正發生明顯變化，即從效率轉向公平、從速度轉向安全、從先富到共富，全面小康實現后共同富裕成為主要的主導邏輯。但正如正在建設中國共同富裕示范區的浙江省委書記袁家軍所言，“共同富裕是普遍富裕基礎上的差別富裕，不是同等富裕、同步富裕，更不是均貧富、殺富濟貧。”

國內規范教育行業的出發點并非在于打壓個別企業，對教育行業的規范目的是促進教育資源有效配置和保障民生需求，不會隨意擴大。海外投資者對政策的預期需要時間調整，而在形成共識之前容易誤讀，風險偏好驟然下降，恐慌容易擴散繼而引起大跌。市場的過度反應放大了短期影響，而忽視了中國經濟穩中向好的基本面，中國資本市場的發展基礎依然穩固。

中概股對中國的意義

從歷史來看，海外上市是資本市場發展特殊時期的產物，發揮了擴大融資渠道、提升上市公司質量、促進科技發展的三大作用。第一，赴海外上市便利了企業融資，利用國際資本參與經濟全球化合作。國內資本市場發展初期，監管對發行人條件要求嚴格，上市覆蓋面較窄，金融地產、工業傳統行業主導市場結構。1993年6月，青島啤酒在香港正式招股上市，成為首家在境外直接上市的H股企業。1994年，華能電力國際成為首家赴美上市的中國企業。第二，國內市場也間接受益于海外市場的先進制度，反過來促進上市公司信息披露完善、會計質量提升、公司治理結構改善。第三，國內資本市場發展初期，缺乏培育初創科技型企業的土壤，而發達國家多層次資本市場與實體經濟科技發展形成了良性循環。海外上市融資為中國一大批互聯網科技類企業做大做強提供了基礎，促進了新經濟的發展。當前海外上市企業的中概股中，可選消費、信息技術類企業市值占比超過三分之二，市值前3大均為互聯網企業，市值均超過千億美元。

從當前來看，中概股是資本市場雙向開放的重要載體。投資端，中概股在海外市場的地位提升，已經成為全球投資者配置中國資產的主要選擇。按上市地點劃分，中概股主要集中在美國上市。據wind統計，截至今年7月末，在美國上市的285家中概股總市值約1.80萬億美元，占美股總市值的比例超3%。融資端，目前中國企業赴美融資在受到中美摩擦與疫情影響后迅速復蘇。2021年1～7月，赴美上市中國企業合計38家，已超過去年全年總數。

新東方、高途課堂、好未來等多家課外培訓公司的股票位于中概股跌幅榜前列。圖/IC

中概股監管環境變化

近年來逆全球化的趨勢下海外監管高壓加劇了中概股波動。特朗普政府主推逆全球化，從貿易摩擦、科技限制逐漸蔓延到金融限制，研究限制美國投資流向中國的措施，其中包括要求在美上市的中概股退市、限制美國政府養老金投資等。2019年9月，“美國限制對華投資”傳聞干擾市場，引發中概股急跌。2020年11月，特朗普簽署行政命令，禁止美國投資者投資與中國軍方有關聯的上市公司，此舉引發國際指數公司剔除相關標的。2020年12月，特朗普簽署《外國公司問責法（HFCA）》，根據該法案，不滿足查閱審計底稿等監管要求的中概股可能面臨被交易所強制退市，美國總統金融市場工作組列出多項加強監管的建議。2021年6月，拜登繼續擴大“禁投令”制裁范圍，MSCI、富時羅素等多家指數編制公司將從指數中剔除一系列中資企業。7月30日，美國證券交易委員會（SEC）發布聲明，增加了對中國企業赴美上市的信息披露要求，特別要求披露上市地位是否面臨國家監管政策風險。從披露要求提升到投資限制增加，中概股面臨的海外監管高壓可能進一步升級。

7月中概股按股價漲跌幅排名

資料來源：數據來源：Wind，粵開證券研究院。制圖，程婷