天使投資3.0：創新驅動與生態構建

劉阿祺 馬旭飛

創業投資是推進大眾創業、萬眾創新的重要資本力量，也是推進科技成果轉化、完善創新體系的助推器。其中，針對早期項目的天使投資，對于緩解初創企業“融資難”問題，推動創投市場發展具有重要意義。過去20年，我國天使投資行業先后經歷了以個人驅動的1.0時代和以機構驅動的2.0時代，行業規模實現了大幅增長。然而，以數字技術和硬科技為代表的新一輪產業革命與創新浪潮，對于天使投資的專業性以及服務能力提出了更高的要求，倒逼天使投資行業進行模式升級與動力轉換。十四五期間，我國將繼續深入推進創新驅動戰略，努力建立高水平自立自強的創新體系，為創投行業提供了巨大的發展機遇，同時也提出嚴峻挑戰。在這樣的背景下，天使投資行業如何將自身發展與國家戰略相結合，如何在構建硬科技創新生態、推進科技成果轉化等方面發揮更大的作用，成為政府、業界以及學界共同關心的問題。

近年來，以人工智能、大數據、云計算等新技術為代表的產業變革，推動我國初創企業的創新方式由模式創新向技術創新升級演化，創投行業的關注重點由以往的消費、互聯網逐步轉向生物醫藥、智能制造、芯片等硬科技領域。未來，創業投資特別是天使投資的新一輪增長，需要一個可持續的技術創新生態系統作為支撐。基于此，文章首先提出完善創新系統，關鍵是要構建以企業為主體、以科技成果轉化為核心的創新經濟循環。在此基礎上，文章聚焦天使投資對于打通創新循環的重要作用，總結了我國天使投資行業的發展歷程，并以深圳天使母基金為例探討政策支持對于天使投資轉型升級的重要作用。文章最后提出，天使投資和創新生態的發展需要多方共同努力，并針對大企業、創業公司、創投基金、科研機構和政府等各類主體提出行動建議。

構建以企業為主體的創新生態系統

貫徹新發展理念、構建新發展格局要求推進國內大循環，特別是打通國內經濟、金融、技術和產業的通道。然而，我國科技創新領域存在的短板和不足，成為經濟雙循環特別是國內大循環暢通無阻的制約因素。科技領域的短板突出表現為一些關鍵核心技術不能自主，受制于國外上游產業鏈的打壓和圍堵；高質量的科技成果轉化不足，對于產業鏈和供應鏈的支撐不夠。破解硬科技領域“卡脖子”難題，實現高水平自立自強和科技自主創新，除了加大基礎研究領域研發投入，更重要的是要完善國家創新體系，提升企業的技術創新與成果轉化能力，實現創新經濟的良性循環。

西方經濟學和管理學對于國家創新體系的研究始于20世紀80年代，主要基于“政府-產業-學界”三螺旋理論，強調通過企業與學界之間的技術合作推動成果轉化，而政府應著力提供框架性政策促進產學融合。近年來，學界及公共政策領域對于創新范式的研究已經進入新的階段，大量研究基于演化經濟學理論強調“創新生態系統”的概念。在新的創新范式下，原有的“產學研協同”發展為“產學研用共生”。創新生態中的各個物種（如政府、企業、大學、科研院所、用戶）等通過聚集形成群落，整個創新生態的發展實際上是個體之間以及群落之間在共生競合過程中動態演化的過程。

筆者認為，貫徹新發展理念，完善國家創新體系，應當借鑒創新生態系統的思想，從以往關注資源要素分配的靜態結構，轉變為強調各創新主體之間的交互機制和動態演化。在原有的靜態分析模式下，政策的發力點在于解決市場失靈，即政府通過研發補貼、稅收優惠等政策，激勵企業和科研機構增大研發投入。然而，企業在補貼政策的引導下，往往重視創新數量而忽視創新的經濟效益。目前，我國已超過美國成為成為國際專利申請量最多的國家，但是科技成果轉化率卻遠低于發達國家，高校專利轉化率不到10%，遠低于美國50%的水平。因此，加快推進科技成果轉化，發揮創新成果的經濟效益，是推進實施創新驅動戰略的關鍵發力點。

圖1 以企業為主體的創新循環

從創新生態的角度，加強科技成果轉化就是要實現研究、轉化與應用三大創新群落之間的良性交互，實現從基礎研究，到技術攻關，再到成果轉化并實現經濟收益的正向經濟循環（見圖1）。創新本質上是經濟活動，科技成果的轉化最終要放到國內、國際雙循環的結構中實現經濟價值。而企業作為經濟活動的主體，自然應當成為推動科技成果轉化的主體。此外，生態系統的概念強調環境的約束與賦能作用，各個創新群落與環境之間的物質、能量和信息交換維持系統的穩定性和高效性。對于創新生態來說，重要的環境因素包括（但不限于）基礎設施、公共政策、人才支撐以及科技金融等。

構建以企業為主體、以成果轉化為核心的創新生態循環面臨一個極大挑戰，就是企業的創新意愿與創新能力往往不匹配。在我國的商業環境中，國有企業擁有大量的科研人員和資金，但創新意愿特別是通過成果轉化追求經濟利潤的動力不足；而民營企業具有較強的創新意愿，但是往往受限于創新資源的限制。除了大企業之外，小企業特別是創業公司是推動科技成果轉化過程中不容忽視的力量。創業公司由于組織惰性低，決策速度快，在技術應用和迭代方面比大企業更有優勢，而且創業公司更有積極性將科研成果轉化，以獲取經濟利益。此外，創業公司作為創新生態系統的創新源和“基因庫”，為系統通過“變異-選擇-保留”進而演化提升提供源源不斷的動力。

盡管科技型創業公司對于創新生態的良性發展有著重要作用，但很多初創企業由于缺少外部資金支持而難以跨過“死亡谷”時期，或是在死亡谷內苦苦掙扎，無法實現業務的良性運轉。在這一階段，初創企業能夠獲得資金的渠道非常有限，而天使投資則是幫助初創企業跨過死亡谷，促進這個創新生態良性發展的關鍵力量。

我國天使投資：從1.0到3.0

天使投資作為風險投資的一種形式，泛指那些對種子期和初創期的創業企業提供資金幫助的投資者和投資行為。天使投資能夠對初創企業早期生存發展提供關鍵支持。有國外學者對13個天使投資集群橫跨21個國家的投資案例進行了實證分析，發現天使投資能夠使初創公司前三年的存活率提升14%-23%。從生態的視角來看，天使投資能夠擴大初創企業規模，增加創新生態中創新主體的多樣性，為創新主體與創新環境之間進行頻繁的試錯與應答提供支持，進而促進創新生態的可持續發展。

過去20年，我國天使投資先后經歷了以個人驅動為主的1.0階段和以機構驅動為主的2.0階段（見表1）。天使1.0階段始于2000年之后，隨著互聯網、信息技術等行業快速發展，很多海歸回國創業并投資初創企業，同時帶動了本土成功企業家進入天使投資行業，代表人物包括雷軍、沈南鵬、李開復、蔡文勝等。這一時期的天使投資通常由個人主導，通過個性化的投資邏輯和判斷進行投資決策，并調動個人資金、行業經驗及人脈資源為初創企業提供支持。

從2006年開始，一些專業天使機構逐漸進入人們的視野，如華創資本、創新工場、真格基金等，行業逐步進入由機構驅動的2.0時代。這一時期的突出特點表現為投資的專業化和組織的網絡化。一方面，天使機構借鑒創業服務平臺的做法，推出“天使+孵化”的模式，整合各類資源為初創企業提供更全面、更專業的服務。另一方面，各類天使網絡組織如天使投資人俱樂部、天使投資聯盟等搭建了投資人信息溝通與共享的平臺，投資人和機構之間通過“合投”的方式降低投資風險，避免惡意競爭，行業由單打獨斗模式逐步升級為團隊作戰。

表1 天使投資三個發展階段比較

隨著行業規模的快速增長，天使投資行業也面臨一些發展瓶頸，比如新興科技領域的早期投資專業性強、風險高，投資人難以作出準確判斷，同時投資人也缺少可持續的資源支持創業者。同時，國際局勢動蕩、新冠疫情、科技進步、逆全球化思維等外部因素，進一步加劇創業投資的不確定性。筆者認為，為了應對內外部挑戰，天使投資應當從機構驅動的2.0階段向創新生態驅動的3.0階段轉變。天使投資機構以及投資人要積極融入區域創新生態，與其他創新主體和群落之間加強交互，共同演化。

一方面，天使投資機構應當加強產業平臺的連接，加強與企業創投（corporate venture capital，CVC）的合作。大企業通常具有豐富的行業經驗和產業發展洞察，能夠彌補投資人在項目判斷與產業資源對接等方面的相對劣勢；而天使投資機構可以成為企業發展CVC的助推器。另一方面，天使機構還可以加強同高校和科研機構的聯系，將科研成果與產業需求相結合，積極引導科研成果轉化，從“找項目、搶項目”逐步發展為“開發項目、培育項目”。通過與創新源頭的連接，天使投資的模式可以從改造、培育、孵化項目發展為主動策劃和邀請創業者進行創業。

綜上，生態驅動的天使3.0模式要求天使投資行業積極融入創新生態，與其他市場主體和創新主體之間建立廣泛和深入的連接。而在我國現行體制下，不同機構與體系之間的對接互通難以通過市場機制自發完成，這在創新生態研究中通常被稱為“演化失靈”，而解決演化失靈的問題需要政府和政策發揮更加積極的作用。

政策支持助力天使投資行業模式升級與動力轉換

在創新生態系統中，制約創新成果產出及轉化的“演化失靈”具體表現為兩個方面：一方面是主體的多樣性受到限制，比如市場主體的創新和轉化意愿不強，市場準入政策限制新進入者等；另一方面是由于創新要素循環不暢，使得創新主體和不同群落之間的交互溝通受到限制。針對演化失靈，政府的支持重點在于通過綜合的政策工具與手段，優化營商環境，破除體制機制壁壘，搭建各類平臺，促進創新主體之間以及主體與環境之間對接互通，實現多主體、多資源的全局優化。

生態之所以是生態，在于一群異質性主體基于某個共同愿景、在某種共有制度的協調下開展價值共創。因此，構建生態的過程也就是確立共有制度的過程，其中勢必包括新舊制度邏輯的融合。新生態的涌現與新舊生態融合，往往需要一個強有力的生態主的協調和推動。由于早期創業投資的復雜性與不確定性，生態主需要處理好生態架構與環境復雜性之間的適配性，同時也需要有能力調動不同主體的意愿與積極性。從這一點來看，政府或許可以更加積極地扮演生態主的角色，促進天使投資行業與創新生態之間加速融合。

案例：深圳天使母基金

深圳天使母基金成立于2018年，是深圳市政府投資發起的戰略性、政策性基金，首期募集資金50億元，在2020年增加到100億元，是目前國內規模最大的一只市場化運營的天使母基金。成立之初，天使母基金就承擔著深圳市打造科研成果轉化率全球領先的平臺的重任。通過聚焦“子基金投資、項目直投、生態運營”三大核心任務，深圳天使母基金在支持初創項目發展，構建天使網絡，促進創新要素循環，以及培育硬科技創新生態等方面發揮了重要作用。

強化市場引導，聚焦早期項目

在成立天使母基金以前，深圳市的天使投資活動不夠活躍，資本更偏向于VC，PE或是二級市場。為此，深圳天使母基金自成立之初的戰略定位非常明確，就是“投早、投小、投科技”。天使母基金要求參投子基金所投的必須為早期項目。鑒于早期項目的高風險，深圳天使母基金設置了非常優惠的政策吸引投資機構合作：一是對子基金的出資比例可達40%；二是設置了“即退即分”和基金整體“先回本后分利”的讓利機制，各合伙人收回全部實繳出資后，若子基金滿足相關要求，天使母基金將投資于深圳地區的全部收益讓渡給子基金管理機構和基金其他出資人。

此外，深圳天使母基金在治理模式上也盡可能避免以往政府引導基金出現的問題。從規劃之初，深圳市政府就強調充分從尊重創投市場規律，對早期投資的失敗給予足夠寬容。在母基金的具體運作方面，深圳市政府只規定母基金的制度、辦法和細則，具體的項目遴選、盡調、子基金管理等工作都交給專業團隊管理，最大程度地避免行政干預。母基金管理公司只是審查子基金的合規性、所投行業和階段，不干涉子基金的商業決策。截至2021年4月底，參股子基金已投項目308個，投資金額33億元，全部為戰略新興產業和硬科技領域的早期項目，其中有29%的項目已取得后續融資。

《南方日報》援引一位投資人的話評價天使母基金的作用——“幾年前，在深圳專門看早期項目的天使投資人兩只手數得完。深圳天使母基金成立后，吸引了國內外很多一線的早期投資機構來深圳落地，天使投資人一下多了很多，大家甚至開始‘搶早期項目，通常一個項目會有2-3家機構一起投，速度稍微慢點項目就錯過了”。

構建天使網絡，賦能行業發展

母基金的運作模式天然具有平臺屬性，不同投資機構通過共享母基金投資從而建立聯系，在母基金提供的平臺上開展交流合作。同時，深圳天使母基金在服務子基金落地，支持子基金運營發展等方面也做出了卓有成效的努力。首先是與地方金融主管部門積極溝通，建立天使類基金公司注冊、審批、備案快速通道，幫助子基金順利落地。同時，天使母基金依托其政府背景與多個部門協同合作，探索建立天使投資服務體系，在稅收、人才、住房等方面對企業落戶深圳提供更加精準的服務。

天使母基金還充分發揮自身的網絡優勢，于2019年聯合所參投的子基金發起成立深港澳天使投資聯盟。目前聯盟有200多家會員單位，包括深港澳三地的投資機構、科研院校、科技成果轉化機構、龍頭企業和投資服務企業，匯集投資、金融、產業、科技轉化、孵化等市場要素，衍生出多項賦能產品，為天使投資機構和初創企業提供豐富的市場化服務。母基金管理公司還于2021年牽頭組建了深圳天使人之家，將政府基金的支持范圍從機構拓展到天使投資人，進一步拓展了天使網絡的廣度和深度。

除了搭建非正式的網絡之外，深圳天使母基金還將賦能體系拓展至物理空間。2021年，母基金管理公司與福田區聯合成立“天使薈”項目，旨在打造“科研、孵化、加速、產業”全鏈條初創企業培訓基地，重點支持新一代信息技術產業。天使薈項目還計劃在深圳其他區結合支柱產業打造個性化的專業孵化器。

推動成果轉化，紓解“卡脖”之困

深圳天使母基金從成立之初就重視通過打造資本支持系統促進科技成果轉化，尤其關注硬科技領域的“卡脖子”關鍵技術。截至2020年底天使母基金參投的50支子基金中，有7家具備高校科研院所背景的機構，通過這些子基金加強天使投資機構與科研院校之間的合作，推動高質量的科研成果轉化。其中，天使母基金與投控東海聯合成立的深圳投控南科大天使基金投資了網聯光儀。該公司與中科院、深圳大學、南方科技大學等多家機構開展研發合作，致力于光譜檢測技術的研發、轉化與應用。此外，由天使母基金推薦，子基金英諾天使投資的“無限數”項目，是目前我國唯一的高端以太網商業芯片設計商，目標就是解決國內通訊芯片“卡脖子”的問題。

未來，深圳天使母基金還會加大在硬科技領域的投資力度，進一步推動科技成果轉化。在近期的一次活動中，天使母基金管理公司董事長姚小雄表示，天使母基金下一步有兩項重點戰略舉措。一是加強項目跟投，對于所參與子基金投資的優質項目，采用跟投方式加大支持力度。二是考慮設立直投子基金，重點支持“卡脖子”關鍵領域和關鍵技術。在市場無法有效配置資金的風險高、回報周期長的領域，發揮政府基金的補位作用，有效解決市場失靈的問題。

綜上，深圳天使母基金通過吸引社會資本投資早期項目，促進了天使投資群體在深圳的落地生根，有效解決了深圳在創新轉型過程中的演化失靈問題。一方面，子基金投資的近300家初創企業，有70%落戶深圳，極大擴展了創新主體的數量和多樣性，為創新生態的演化夯實了基礎。另一方面，深圳天使母基金通過成立天使聯盟、天使人之家、天使薈等平臺，促進創新主體之間的交互合作。更重要的，深圳天使母基金作為政策性基金，不追求經濟回報，而是著眼于國家整體發展戰略，肩負起構建區域創新生態、增強自主創新能力的重任，體現了政府引導基金的戰略高度和使命感。

構建天使發展新格局的行動建議

近年來，國家和地方紛紛出臺政策鼓勵、支持創業投資特別是天使投資的發展，而深圳天使母基金的成功經驗刺激很多地區紛紛規劃籌備政策性天使母基金。然而，政府的功能主要在于創新生態的構建者和提供者，搭建平臺以整合各方面創新資源。在此基礎上，創新生態中的各類主體要共同努力，把握國家發展與產業變革的機遇，以推動天使投資、培育初創企業為突破口，促進創新生態的繁榮發展。

大企業：抓住戰略機遇，布局產業變革中的技術增值

隨著5G、人工智能、大數據等技術的涌現和發展，很多大企業面臨商業模式重塑與數字化轉型升級的挑戰。企業在探索數字化轉型升級的過程中，要不斷獲取并吸收、應用先進的技術成果。行業中的龍頭企業可以積極探索并發展公司創投（CVC），通過投資科技型創業公司進入新的技術領域，并結合自身業務推進技術轉化應用。大企業通過CVC參與早期投資一方面能夠幫助自身在產業變革中加快布局新技術、新領域，提升創新能力，另一方面能夠為創業公司提供技術創新平臺，拓展創業公司通過并購退出的渠道，從而促進整個創業創新生態良性發展。

創業公司：利用政策支持，拓展自身的資源渠道

科技型初創公司在早期階段不僅需要獲得外部資金以平衡開支，更需要對接產業上下游資源推進技術市場化應用。創業公司在尋求外部合作機會的時候，往往需要知名投資機構或政府給予信用背書，以降低信息不對稱帶來的不利影響。在政府母基金發展較為成熟的地區，創業公司應當積極聯系有母基金支持的投資機構，這類投資機構通常被稱為“Government-Sponsored Venture Capital”（GSVC）。GSVC經過了母基金的篩選評估，普遍具有較強的專業能力，能夠為初創企業發展提供更有力的支持。同時，GSVC幫助初創公司獲得政府背書，有利于企業提升社會認可度從而獲得更廣泛的資源支持。

創投機構：積極參與早期投資，提升綜合服務能力

政府母基金通過參股設立子基金的方式，降低了創投機構參與天使投資的風險預期。創投機構在充分的政策及市場評估基礎上，創投機構要積極與政府部門溝通，以適宜的規模和方式參與早期投資，作為政策手段的重要補充，推動區域天使投資和創業生態的發展。在這一過程中，投資機構也能夠加強前瞻性和戰略性投資布局，提高潛在經濟收益與自身品牌價值。創投機構要充分了解區域的產業發展環境特點，加強與產業平臺的溝通對接，因地制宜制定投資策略。同時，創投機構要不斷提升資源對接能力，為創業公司提供市場、人才、技術、渠道等全方位賦能。

科研機構：以更開放的姿態融入創業創新生態

政府支持天使投資發展為科研機構加強成果轉化提供了新的平臺和機遇。高校和科研機構可以加強與政府母基金的合作，建立專項基金推動已有成果的市場化應用，這種模式在深圳天使母基金的實踐中已經取得了很好的成效。同時，科研機構要繼續加強與各類企業主體的溝通互動，基于產業發展需求開展有針對性的研究，并通過與初創企業建立聯合實驗室等方式加速技術迭代與應用。更重要的是，科研機構要抓住新一輪科技管理體制改革的機遇，建立開放靈活的政策，鼓勵科研人員參與市場化的創業創新活動，促進創新資源的有效流動。

政府：堅持市場主導，推動有效市場和有為政府更好結合

過往國內外經驗表明，創投政策要想實現預期目標，關鍵是要最大程度地減少行政干預。地方政府在制定天使母基金政策時，應當破除以往招商引資的思維定式，充分尊重市場規律，讓專業的人做專業的事。同時，創投產業的發展離不開相關制度環境的保障。除了制定天使發展專項政策以外，地方政府還應當持續完善創業投資相關的法律法規，優化監管環境、營商環境、信用環境，嚴格保護知識產權和投資人權益，建設高標準市場體系。在政策制定和實施過程中，政府要“有所為，有所不為”，在市場失靈的領域及時補位，在市場主導的環節大膽放手。