剩余收益估值模型研究綜述

張從運(yùn)，李朝紅

（西南林業(yè)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，昆明 650224）

1 剩余收益估值模型的形成

1.1 剩余收益概念的提出

剩余收益概念屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)濟(jì)利潤的概念范疇，主要是指超額收益。剩余收益概念的提出最早是在19 世紀(jì)初期的經(jīng)濟(jì)學(xué)界，當(dāng)時(shí)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究認(rèn)為剩余收益是指所有者以期初企業(yè)的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)扣除股東要求的必要報(bào)酬后所剩下的經(jīng)營或管理收益。用公式可以表達(dá)為

1.2 剩余收益估值模型的構(gòu)建

剩余收益估值模型定位了會計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，其理論基礎(chǔ)可追溯到Preinreich 的研究中明確將會計(jì)數(shù)據(jù)用于估值模型的分析，在其給出的估計(jì)公式中將權(quán)益報(bào)酬率作為解釋變量［2］。但由于當(dāng)時(shí)股利折現(xiàn)模型已經(jīng)被學(xué)術(shù)界普遍接受，其理論基礎(chǔ)已經(jīng)經(jīng)過廣大學(xué)者的論證檢驗(yàn)，而基于會計(jì)信息的剩余收益估值方法并沒有足夠優(yōu)勢吸引廣大學(xué)者關(guān)注，加之當(dāng)時(shí)的證券市場處于初期發(fā)展階段，無法提供對其正確性檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)，所以，其估值公式未被當(dāng)時(shí)的學(xué)術(shù)界普遍承認(rèn)，但這一理論的提出開啟了學(xué)術(shù)界關(guān)于運(yùn)用剩余收益理論進(jìn)行估值的研究。其中，經(jīng)典名著《公司會計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)論》中使用的會計(jì)盈余估算公司股權(quán)的研究范例奠定了剩余收益估值模型的構(gòu)建基礎(chǔ)。1968 年，Bell 等詳細(xì)介紹了凈剩余關(guān)系假設(shè)，并在這一假設(shè)下提出“將DMM 模型中的預(yù)期股利變量用凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來替代”的觀點(diǎn)，認(rèn)為“公司的股票價(jià)值可以表示為賬面凈資產(chǎn)價(jià)值和剩余收益的現(xiàn)值之和”［3］，初步形成了剩余收益估值模型的基本框架。剩余收益模型的提出推翻了企業(yè)價(jià)值的評估無法通過企業(yè)會計(jì)盈余的數(shù)據(jù)進(jìn)行推導(dǎo)確定的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，推動了會計(jì)與資本市場關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究，信息觀的研究范式成為會計(jì)研究的主流。其中，以Peasnell 為代表的信息觀范式研究中不僅論證反駁了“會計(jì)盈余無法推導(dǎo)企業(yè)價(jià)值”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，且將會計(jì)凈盈余關(guān)系與剩余收益估值模型的基本形式進(jìn)行了更加清晰的界定［4］。但這一時(shí)期剩余收益模型具有極強(qiáng)的理論性，其估值公式中的數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確量化，存在較大的誤差項(xiàng)。為了解決這一問題，1982—1992 年，會計(jì)學(xué)者Ohlson通過系統(tǒng)梳理現(xiàn)有關(guān)于剩余收益的研究，在繼承Edwards、Bell 等研究成果的基礎(chǔ)上，改變研究思路，將研究重點(diǎn)集中于公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司價(jià)值的關(guān)系上，建立了剩余收益模型權(quán)益估值范式的研究，并從股權(quán)估值的角度出發(fā)，針對剩余收益模型進(jìn)行重新闡釋。Ohlson 在此研究的基礎(chǔ)上將剩余收益模型中需要的變量按照會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行各種變換，最終形成可以量化計(jì)算的估值模型。至此，利用剩余收益模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估值的研究大門才得以真正開啟。但Ohlson 這時(shí)期構(gòu)建的剩余收益估值模型主要通過將企業(yè)會計(jì)數(shù)據(jù)融入剩余收益的計(jì)算中，導(dǎo)致其和傳統(tǒng)估值模型一樣，要求將模型涵蓋中的部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)無窮求和，傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)方法失效。直到20 世紀(jì)末，F(xiàn)eltham 和Ohlson 在已有研究的基礎(chǔ)上提出了具有重要研究意義的Feltham-Ohlson模型，這一問題才得以解決。其中，Ohlson 在其發(fā)表的兩篇文章中明確提出了剩余收益模型的三大基本假設(shè)。

假設(shè)1：剩余收益估值理論遵循股利折現(xiàn)模型，企業(yè)價(jià)值可以通過未來預(yù)期股票股利折現(xiàn)獲得，公式為

式中：V為企業(yè)股權(quán)價(jià)值；Dt為股利現(xiàn)金流量；r為股權(quán)資本成本。

假設(shè)2：企業(yè)當(dāng)期收益減去股利分配后的結(jié)果為所有者權(quán)益的變動額，即滿足凈盈余關(guān)系假設(shè)（CSR），用公式表示為

式 中：BVt表示t期 賬面價(jià)值；Xt代表t期會計(jì)盈余；dt代表t期公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利。

假設(shè)3：影響企業(yè)價(jià)值的信息是成線性特征不斷變化的，且這些信息中除了公司剩余收益的因素之外，還包括其他信息。這一假定被稱為線性信息動態(tài)化假定（linear information dynamics，LID），其公式為

式中：RI 為剩余收益；V為RI 之外的信息；ω、γ為介于0 到1 之間的模型參數(shù)；ε為均值等于零的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

在三大基本假設(shè)成立的基礎(chǔ)上，剩余收益估值理論認(rèn)為，企業(yè)各期所創(chuàng)造的剩余收益現(xiàn)值與企業(yè)期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值構(gòu)成企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一理論用變動的收益和賬面價(jià)值替換原來股利折現(xiàn)模型中的股利，更有利于解釋變動的股票價(jià)格，且通過凈盈余關(guān)系假設(shè)建立了權(quán)益價(jià)值和會計(jì)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系。該模型經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)之后得出的基本形式為

式中：BV0表示零時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；Xt表示t時(shí)刻的凈收益；X t-r×BVt-1表示t-1 到t期的剩余收益，r表示股東要求的必要報(bào)酬率。Ohlson 估值模型的構(gòu)建確定了剩余收益估值模型的基本結(jié)構(gòu)，后來的剩余收益模型研究基本都是建立在其核心假設(shè)LID 假定的基礎(chǔ)上。剩余收益估值方法的提出及模型的構(gòu)建對于學(xué)術(shù)界及資產(chǎn)評估實(shí)務(wù)界都具有十分重要的意義，它不僅是資本市場發(fā)展的重要進(jìn)步，更是資產(chǎn)評估發(fā)展歷史中的關(guān)鍵突破，對于會計(jì)領(lǐng)域理論與實(shí)證的結(jié)合研究具有重要的價(jià)值意義。此后，大量國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于剩余收益估值理論的研究主要集中于該模型有效性的實(shí)證研究及模型的拓展改進(jìn)上。

2 剩余收益估值模型的有效性檢驗(yàn)與改進(jìn)

2.1 剩余收益估值模型的實(shí)證檢驗(yàn)

2.1.1 國外實(shí)證檢驗(yàn)研究

Ohlson 剩余估值模型關(guān)注企業(yè)對財(cái)富的創(chuàng)造能力，利用企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值，在實(shí)踐中獲得了廣泛的認(rèn)可，引起了理論界學(xué)者的廣泛關(guān)注，并針對模型的有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。其中，就模型對股價(jià)的解釋力方面，Bernard 通過價(jià)值線方法預(yù)測數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了Ohlson 模型，并將其結(jié)果與股利折現(xiàn)模型結(jié)果進(jìn)行了比較。為了提高比較的可信度，在比較過程中，他采用了3 年的預(yù)測值，結(jié)果仍然表明就股價(jià)解釋能力而言，Ohlson 模型具有比股利折現(xiàn)模型更強(qiáng)的解釋能力［5］。同樣，在Franeis、Olsson 和Oswald 的研究中，他們發(fā)現(xiàn)針對股價(jià)的解釋力，剩余收益模型達(dá)到71%，股利折現(xiàn)模型只有35%，而自由現(xiàn)金流模型也僅能解釋51%，由此得出了剩余收益模型對股價(jià)的解釋能力要強(qiáng)于股利折現(xiàn)模型與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型這一結(jié)論［6］。作為企業(yè)價(jià)值的估值模型，研究者也針對模型在企業(yè)價(jià)值評估中的適用性進(jìn)行了驗(yàn)證，嘗試將評估企業(yè)價(jià)值的模型進(jìn)行簡化來考察估值結(jié)果是否會出現(xiàn)誤差，結(jié)果發(fā)現(xiàn)剩余收益估值模型簡化后造成的誤差要小于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，其針對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評估具有更高的準(zhǔn)確性。Huong 則在利用剩余收益估值模型預(yù)測估價(jià)的研究中提出了“企業(yè)的盈利預(yù)測是評估企業(yè)價(jià)值的重要因素”的觀點(diǎn)，并采用RIM 預(yù)測法實(shí)證得出“剩余收益模型預(yù)測的股票價(jià)格較為準(zhǔn)確”這一結(jié)論［7］。隨著實(shí)證研究的不斷進(jìn)行，學(xué)術(shù)界普遍承認(rèn)了剩余收益估值模型在實(shí)踐中的有效性，部分研究者開始從地域差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等角度進(jìn)行了深入研究，其中Vergos 等利用1969—2001 年希臘的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了剩余收益估值模型在希臘證券市場中的有效性［8］。Stancu 等則利用證券市場發(fā)展提供的穩(wěn)定數(shù)據(jù)，從模型假設(shè)和估值結(jié)果等角度實(shí)證檢驗(yàn)了在眾多的企業(yè)價(jià)值評估方法中剩余收益估值模型的優(yōu)越性［9］。

2.1.2 國內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)研究

國內(nèi)關(guān)于剩余收益估值理論的研究起步較晚，伴隨著剩余收益估值理論在國內(nèi)的引入，來自理論與實(shí)務(wù)界的研究者們針對剩余收益估值模型的適用性進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。陸宇峰總結(jié)前人研究成果，充分探討考察了會計(jì)信息研究在中國資本市場中扮演的角色及帶來的影響，并以剩余收益模型為基礎(chǔ)，選取賬面價(jià)值、會計(jì)利潤這兩個(gè)指標(biāo)，實(shí)證研究了市盈率和市凈率的在資本市場中的性質(zhì)，驗(yàn)證了剩余收益估值模型是適用于中國資本市場的假定［10］。陳信元等以中國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，測算驗(yàn)證了剩余收益估值模型對企業(yè)價(jià)值強(qiáng)大的解釋能力［11］。支燕通過對基本指標(biāo)的解釋力檢驗(yàn)及內(nèi)在價(jià)值與估價(jià)的偏離度分析研究了剩余收益模型在中國上市物流企業(yè)估值中的適用性，并得出在中國資本市場還不發(fā)達(dá)情況下，剩余收益模型的估值指標(biāo)依然存在一定解釋能力［12］。茆正平等從微觀和宏觀角度分析了影響企業(yè)價(jià)值的因素，通過對公司的規(guī)模和發(fā)展空間研究并結(jié)合企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債，得出EBO 模型不僅在評估企業(yè)價(jià)值之中具有實(shí)用性和準(zhǔn)確性，且能反映出公司價(jià)值的短期變化趨勢［13］。除了論證剩余收益模型與中國資本市場的適用性之外，國內(nèi)研究者還就模型在不同行業(yè)估值中的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，趙歡在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的研究中認(rèn)為傳統(tǒng)估值模型因未充分考慮這一行業(yè)的特殊性，估值結(jié)果存在較大誤差，并從剩余收益估值理論出發(fā)，以優(yōu)酷土豆為案例，實(shí)證檢驗(yàn)了剩余收益估值模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的適用性［14］。

2.2 剩余收益估價(jià)模型的改進(jìn)

2.2.1 國外改進(jìn)研究

針對剩余收益估值模型的研究國外要早于國內(nèi)，該模型雖然已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界的普遍接受，但作為一個(gè)假設(shè)性模型，模型本身依然存在一些不完善的地方。自剩余收益基礎(chǔ)模型問世以來，大量學(xué)者便將研究重點(diǎn)集中于對模型的拓展改進(jìn)方面。有會計(jì)學(xué)者在研究中將隨機(jī)參數(shù)引入模型中來確認(rèn)已知信息與未知信息之間存在的關(guān)系，并在評估中充分考慮信息動態(tài)特征對企業(yè)價(jià)值的影響。2003 年，Ali 在研究中發(fā)現(xiàn)已有的剩余收益估值模型并沒有考慮資本市場中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，遂將其量化引入模型之中，在原有模型的基礎(chǔ)上引入企業(yè)股票價(jià)格與所有者權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值比率，構(gòu)建包含風(fēng)險(xiǎn)因子的剩余收益估值模型［15］，這一模型充分考慮了企業(yè)經(jīng)營過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并通過所有者權(quán)益報(bào)酬率的形式進(jìn)行量化，為廣大研究者提供了借鑒意義。Tucker 則在研究中考慮了企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營過程中可能存在的通貨膨脹因素，在運(yùn)用剩余收益估值模型時(shí)，采用經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的數(shù)據(jù)作為模型計(jì)算基礎(chǔ)。這一改進(jìn)雖然將原剩余收益估值模型轉(zhuǎn)變?yōu)榉蔷€性估值模型，但其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明改進(jìn)后的模型能夠有效解釋股票價(jià)格的短期變動［16］。除了上述從剩余收益因素之外的其他信息角度出發(fā)進(jìn)行模型拓展改進(jìn)之外，Kim 等還從模型間的勾稽出發(fā)，將市場法中的V/B比率引入到剩余收益模型之中，并實(shí)證檢驗(yàn)得出改進(jìn)后的剩余收益模型估值更加準(zhǔn)確［17］。Bo 則從資本市場中投資者情緒影響其對企業(yè)未來收益預(yù)期這一現(xiàn)象出發(fā)，在剩余收益模型中設(shè)置投資者情緒這一影響因素，使得剩余收益在模型中的估算更加符合實(shí)際情況［18］。

2.2.2 國內(nèi)改進(jìn)研究

剩余收益估值模型在其應(yīng)用中需要解決的主要問題及難點(diǎn)在如何準(zhǔn)確計(jì)量預(yù)測剩余收益的值。為了提高剩余收益模型的客觀性和準(zhǔn)確性，國內(nèi)學(xué)者們從剩余收益的預(yù)測、折現(xiàn)率的確定等方面對模型進(jìn)行拓展和改進(jìn)研究。剩余收益的預(yù)測方面，國內(nèi)研究者在對模型中剩余收益的量化進(jìn)行研究時(shí)，大多采取引入了杜邦分析體系分解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方法。引入的主要思路是通過對計(jì)算公式的變形推導(dǎo)，建立剩余收益(RIt)與杜邦分析體系中核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROEt）的關(guān)系，即

將剩余收益計(jì)算公式變形得

式中：

即可得

杜邦分析體系的引入極大程度上解決了剩余收益預(yù)測的難題，使得模型中剩余收益這一變量的確定更加精準(zhǔn)，為后續(xù)研究中如何充分地利用會計(jì)信息進(jìn)行模型計(jì)量方面的改進(jìn)提供了參看。與其他研究中改進(jìn)剩余收益測算方法的角度不同，孫海輝在前人研究的基礎(chǔ)上，采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究方法，引入賬面價(jià)值、營業(yè)利潤與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量，將剩余收益作為因變量建立多元線性回歸模型［19］。周荃在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估研究中引入杜邦分析體系，利用指數(shù)平滑法進(jìn)行預(yù)測改進(jìn)的Ohlson 模型，并將估值結(jié)果與Black-Scholes 定價(jià)模型估值結(jié)果進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)Ohlson 模型評估結(jié)果的誤差率僅為3.92%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于Black-Scholes 定價(jià)模型的評估結(jié)果，得出改進(jìn)后的Ohlson 模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估中更加準(zhǔn)確的結(jié)論［20］。收益期測算方面，熊悅茗在研究利用剩余收益估值模型對環(huán)保企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，充分考慮環(huán)保企業(yè)的行業(yè)特性，并將企業(yè)生命周期理論運(yùn)用于模型收益期限的確定研究中［21］。除此之外，還有學(xué)者對企業(yè)未來發(fā)展階段進(jìn)行增長期和永續(xù)期的劃分研究，使其更加契合企業(yè)發(fā)展趨勢。折現(xiàn)率測算方面，熊志斌在利用剩余收益法對招商銀行內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，借鑒了包含風(fēng)險(xiǎn)因子的三階段模型進(jìn)行價(jià)值測算，運(yùn)用動態(tài)NS 模型測算出動態(tài)的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率［22］。其他方面，齊天嬌將F-O 模型與相對估值法進(jìn)行結(jié)合，實(shí)證分析了中國16 家上市銀行估值，結(jié)果表明通過F-O 理論相對估值法評估模型具有更高的準(zhǔn)確性［23］。

3 總結(jié)與展望

基于剩余收益理論基礎(chǔ)構(gòu)建的估值模型突破了“會計(jì)盈余不能推導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，解決了傳統(tǒng)會計(jì)信息研究無法直接通過會計(jì)數(shù)據(jù)明確度量公司價(jià)值的缺陷，建立了會計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的模型關(guān)系，在企業(yè)價(jià)值評估中合理融入了公司會計(jì)數(shù)據(jù)，克服了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法中因缺乏客觀的會計(jì)數(shù)據(jù)，而進(jìn)行大量預(yù)測，無限求和的弊端。同時(shí)，剩余收益估值模型除了3 個(gè)并不嚴(yán)苛的基本假定之外并沒有對會計(jì)原則與處理方法進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，在實(shí)踐中具有廣泛的適用性。除此之外，剩余收益模型引用了股權(quán)資本成本，衡量股東的財(cái)富是否得到創(chuàng)造，通過分解得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很好地建立了會計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值的聯(lián)系，提高了預(yù)測的準(zhǔn)確性，估值結(jié)果由企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和未來收益兩部分組成，符合可持續(xù)發(fā)展理念，對企業(yè)管理者制定和執(zhí)行長期性戰(zhàn)略決策提供了依據(jù)。

通過對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于剩余收益估值模型的期刊論文和著作的回顧表明，現(xiàn)有針對剩余收益估值模型的研究已經(jīng)較為詳細(xì)地論證了其理論基礎(chǔ)的合理性，并通過實(shí)證檢驗(yàn)等方法取得了很多有益的結(jié)論，解決了很多理論難題，推動了剩余收益估值模型的進(jìn)一步拓展和完善。但剩余收益估值模型作為一個(gè)假設(shè)性的模型，盡管國內(nèi)外學(xué)者從模型的三大假設(shè)、內(nèi)部邏輯等角度，通過理論與實(shí)證等方式檢驗(yàn)了其在醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)、工藝制造等企業(yè)價(jià)值評估中的適用性，從模型的剩余收益預(yù)測、折現(xiàn)率選取、多階段模型建立等角度進(jìn)行改進(jìn)拓展，但模型本身還存在著一些不完善的地方，例如LID 假定中其他信息Vt的界定，模型股權(quán)資本成本r的選取等。未來的研究，應(yīng)充分利用證券市場發(fā)展帶來的穩(wěn)定數(shù)據(jù)，進(jìn)一步驗(yàn)證模型三大基本假定的合理性，并從實(shí)踐發(fā)展的角度充分考慮假設(shè)中其他信息對企業(yè)價(jià)值的影響，提高模型中各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算預(yù)測的準(zhǔn)確性，進(jìn)一步解釋股票價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系。