市場信心如何影響中國經濟
——基于社會融資分解的視角

方小玲，刁節文

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

受新冠肺炎疫情影響，2020 年中國GDP 同比增速為2.3%，相比2019 年中國GDP 的同比增速6%，同比增速下滑了61.7%左右。為了保障民生和穩定經濟生活，中國人民銀行通過多次降低準備金率，加大再貸款再貼現的額度，發放政府債券的多種措施，促進了直接融資和間接融資的增長，進而影響中國經濟的發展。而在今年召開的十三屆全國人大四次會議上，將今年的GDP 目標增速設置為6% 以上。產出增長作為貨幣政策的最終目標之一，其最終的實現效果有來賴于貨幣政策的中介目標到最終目標的傳導，貨幣政策最終目標的實現不僅取決于社會融資規模的多少，市場情緒在其中也扮演著不可或缺的角色。本文將圍繞市場信心如何影響以社會融資為中介目標的貨幣政策向最終目標的傳導展開。

關于社會融資與中國經濟的研究方面，早期人們關于社會融資的研究主要在于爭論其是否是一合適的貨幣政策的中介指標。張春生、蔣海［1］以2002—2014 年的數據進行VAR 建模分析得出相比M2 及信貸規模，社會融資的可控性最高，同時指出，利率市場化未完全實現之前，還是應該以M2 為中介目標為主。盛松成［2］研究發現，社會融資對投資消費、經濟增長等指標能產生較大的影響，適合作為貨幣政策的中介指標。劉金全等［3］基于2003—2018 年社會規模同比增速、M2 同比增速、七天期銀行間同業拆借利率3 種中介指標數據與GDP 同比增速、CPI 同比增速等宏觀數據進行SVAR 建模，對比分析得出社會融資規模在現階段能夠彌補M2 的不足，是一種有效的貨幣指標。而隨著利率市場化的推進，不管是將社會融資規模作為單獨的貨幣政策的中介目標還是將社會融資與其他指標一起作為貨幣政策的中介目標，社會融資作為貨幣政策的中介目標已成為大部分學者的共識。

將社會融資與貨幣政策結合，對貨幣政策傳導過程中的某一特定環節進行梳理。孫巍、張男［4］將社會融資分解為直接融資、信貸融資、表外融資，運用TVP-SV-FAVAR 模型梳理了貨幣政策從操作目標到中介目標的傳導過程，實證表明信貸傳導效果最好，表外融資次之，直接融資傳導最差。且利率市場化有利于貨幣政策傳導。鄧創、曲丹陽、趙珂［5］基于社會融資的規模和社會融資的結構研究視角，通過構建TVP-VAR 模型探討了從貨幣政策中介目標到最終目標之間的傳導效應，結果表明直接融資與間接融資對經濟繁榮起著正向的推動作用，但是同時直接融資與間接融資一個正向的沖擊都會引起通貨膨脹且間接融資對通貨膨脹有加速推進作用。

關于信心與中國經濟的研究方面。Barsky 等［6］指出信心的變動會通過影響投資者和消費者的行為決策，進而會影響實體經濟產出。徐亞平，朱力［7］指出貨幣政策傳導梗阻的原因在于擴張性的貨幣政策未能進入實體經濟，存在資金閑置問題，并且實證了企業家信心的提高有效地提高了貨幣政策向實體經濟傳導的效率。張成思、孫宇辰［8］通過建立SVAR模型和反事實對比仿真得出，如果缺乏企業家信心，貨幣政策的最終目標將難以實現。

以往文獻基于社會融資對貨幣政策進行研究大多采用的是新增流量數據，雖然近年來直接融資的比重占社會融資總額的比重有所增長，但是現在直接融資規模和間接融資規模之間還存在較大差異，忽視了直接融資和間接融資的差異帶來的規模經濟效應。因此，采用存量數據更為合理。同時，現存的文獻只探討了信心對貨幣政策的影響，但并沒有揭示信心通過何種渠道影響貨幣政策最終目標。

1 理論分析

1.1 市場信心通過影響直接融資渠道影響中國經濟

當貨幣當局實施寬松的貨幣政策，促使以股票融資和債券融資等直接融資的手段來改善經濟環境，促進經濟增長時。若市場信心不足，會導致對未來商品市場和勞動市場的投資和消費下降，此時，持有股票和債券等直接融資的資金持有者們認為資金投入實際生產中的投資回報率過低，他們寧愿把直接融資來的資產持有在手中也不愿投入生產，長此以往會導致資金在積聚在股票和債券市場，引發直接融資增長和經濟增長的失調，導致經濟增長緩慢，金融風險聚集。

1.2 市場信心通過影響間接融資渠道影響中國經濟

當貨幣當局通過實施降低銀行存貸款利率，降低準備金率等方式實施寬松的貨幣政策，致使以銀行貸款為主的間接融資增長時，若市場信心不足，也就是說企業認為如投入生產的資金回報率太低時，間接融資持有者可能會將資金以高于銀行貸款的利息進行放貸給那些需要資金，卻無法獲得資金的客戶，或者投入資本市場賺取更高的收益，無論是哪一種，都不利于經濟健康的發展。

2 研究設計

2.1 數據指標及說明

直接融資（DF_SA）：用社會融資中的企業債券加非境內企業股票的和表示。

間接融資（IDF_SA）：間接融資=表內銀行貸款+表外銀行貸款=（人民幣貸款+外幣貸款）+（委托貸款+信托貸款+未貼現銀行承兌匯票）。

市場信心（CF）：用企業家信心指數和消費者信心指數共同表示。市場信心=（企業家信心指數+消費者信心指數）/2。企業家信心指數代表的是企業家對未來經濟的預期，代表的是未來商品市場上的商品供給意愿；消費者信心指數代表的是消費者對未來經濟的預期，代表的是未來商品市場上購買商品的意愿；故市場信心比較全面地反映了未來商品市場上的預期情況。

產出增長（GDP）：由于現存的GDP 數據只有季度數據，所以用規模以上的工業增加值代替。價格水平（CPI）：居民消費價格同比指數代替。

直接融資數據和間接融資數據由2006—2015 年的月度新增數據和2015 年及以后的存量數據推算而來，2015 年之后的數據為現存的月度存量數據，為消除季節性影響，對直接融資和間接融資進行CensusX12 調整。鑒于數據的統一性，所有數據的都用月度同比數據，數據為2007—2020 年的月度數據，以上所有數據均來源于wind。

2.2 模型構建

采用向量自回歸模型（VAR）模型，完成對以下幾個問題的分析：①橫向比較考慮市場信心前后直接融資和間接融資對產出增長和通貨膨脹的影響差異；②縱向比較直接融資和間接融資在控制市場信心前后，各自對產出增長和價格水平的影響。

式中：Yt為內生變量向量；Zt為外生變量向量；εt為隨機擾動向量。

參考劉璐，張幫正［9］的研究方法，為了考慮市場信心前后間接融資和間接融資對中國經濟的影響效應，分別以間接融資（IDF_SA）、產出增長（GDP）和價格水平（CPI）作為內生變量，并以市場信心（ZF）作為外生變量，建立VAR1；直接融資（DF_SA）、產出增長（GDP）和價格水平（CPI）作為內生變量，并以市場信心（ZF）作為外生變量，建立VAR2；對控制市場信心前后的模型估計結果進行比較，若控制市場信心前間接融資對GDP 和CPI 的沖擊強于控制市場信心后，則說明市場信心增強了間接融資對產出增長和價格水平的影響，反之則抑制了直接融資向中國經濟的傳導效率。

3 實證分析

3.1 單位根檢驗

原始數據單位根檢驗結果見表1。

表1 原始數據單位根檢驗結果

從以上單位根檢驗的數據可以看出，IDF_SA檢驗的t值為-4.219 945 小于其1% 的臨界值-4.015，其在1%的水平上顯著；DF_SA 檢驗的t值為-4.935 588 小于其1%的臨界值-4.014 986；其在1%的水平上顯著；MCF檢驗的t值為-2.776 917小于其1%的臨界值-2.607 686，GDP 檢驗的t值為-9.001 579 小于其1% 的統計值-4.013 946。CPI 檢驗的t值為-3.229 192 小于其對應的5%的臨界值-2.879 045?？梢? 個變量的原序列均為平穩序列。

3.2 模型的穩定性檢驗

根據LR、AIC、SC 等信息準則少數服從多數的原理，VAR1 模型最終的最優滯后階數選取為5，VAR2 最終選取的滯后階數為4。如圖1 所示。圖中所有的特征值都位于單位圓內，后續進行的模型穩定，其后進行的脈沖響應和方差分解都是有效的。

圖1 所用模型平穩性檢驗結果

3.3 脈沖響應

圖2、圖3 中的（a）、（b）均為控制外生變量的脈沖響應圖，圖中的（c）、（d）均為未控制外生變量市場信心時的脈沖響應圖。橫向比較來看，控制外生變量時，間接融資對GDP 和CPI 的影響大于直接融資：當給直接融資一個標準差的正向沖擊后，前期波動比較大，除了第二期有短暫的負向沖擊外，其余都為正向沖擊，且其影響效應在第15 期左右達到最大值，為0.6 左右，然后逐漸減弱，最終穩定在0.45 左右。價格水平（CPI）對間接融資一單位正向沖擊給予正向反饋，且其反饋效應最終穩定在0.1 左右。GDP 對直接融資的一單位正向沖擊，在第3 期左右達到最大值，為0.8 左右，在第10 期左右其影響開始遞減，且在第36 期，對直接融資的反應大概在0.3 左右，總體上弱于間接融資對GDP 的影響0.6。對直接融資的一單位正向沖擊，價格水平先呈正向波動后負向波動的趨勢，這主要與直接融資對通貨膨脹的影響比較小，通貨膨脹主要受自身的波動影響。縱向比較方面來看，市場信心增強了直接融資和間接融資的傳導效率，且對直接融資的影響大于間接融資。未控制市場信心時，對間接融資的一單位正向沖擊，GDP 總體上呈現正向波動，且其影響最終穩定在0.6 左右，大于控制市場信心之后0.3 的影響；CPI 對間接融資的影響也由控制之后的0.1 擴展到了0.2 左右；直接融資對GDP 的影響由0.6 擴展到了0.8 左右；未控制市場信心時，直接融資對CPI的影響改變了之前受主要受CPI 自身影響的局面，其對CPI 的影響波動幅度減小，且最終穩定在0.25左右，大于加入市場信心之后的間接融資對CPI 的影響0.2。

圖2 VAR1 脈沖響應圖

圖3 VAR2 的脈沖響應圖

3.4 方差分解

從表2 方差分解的結果也可以得出與脈沖響應相同的結論。相比直接控制外生變量市場信心，未控制外生變量時，間接融資和直接融資對GDP 和CPI 的貢獻率都上升了，比如在第36 期間接融資對GDP 的貢獻率由控制條件下的37.87 變為未控制時的50.08，說明市場信心增強了貨幣政策的傳到效率。同時也可以看出，在控制市場信心時，間接融資對貨幣政策的傳導優于直接融資，但在未控制市場信心時，直接融資對貨幣政策的傳導效率要優于間接融資，說明市場信心對直接融資的影響要大于間接融資。

表2 方差分解結果

4 結論與建議

研究結果表明，市場信心的加入有助于直接融資和間接融資對產出增長和價格水平的影響，增強了貨幣政策的傳導效率，且市場信心對直接融資的影響大于間接融資。鑒于此提出以下幾點建議：

1）相關部門要注重對市場信心的監測，特別要注意市場信心對直接融資的影響。在危機時，防止市場信心不足，造成資金淤積，致使融資規模增速與GDP 增速差距過大，引發金融風險。在當前“穩增長“與”防風險“的背景下，既要合理地引導市場信心，使貨幣政策更好地服務實體經濟，也要防范市場信心過度，引發通貨膨脹上升過快。

2）擴大直接融資規模，發揮直接融資的規模經濟效應；加入市場信心因素后，直接融資對中國經濟的影響顯著增強，且大于間接融資，故當前應該提高直接融資規模，發揮直接融資規模的規模經濟效應。

3）未來應識別更多影響貨幣政策傳導的因素，以使貨幣政策更好地服務實體經濟。