數(shù)字金融與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
——基于中國省級(jí)面板數(shù)據(jù)的分析

康鑫依，陳 帥

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093）

黨的十九大強(qiáng)調(diào)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，并將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首位［1］，而日益嚴(yán)峻的地方債務(wù)問題為財(cái)政金融領(lǐng)域帶來的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)則成了急待解決的重要方面，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究也已成為財(cái)政領(lǐng)域內(nèi)的重要議題。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2020 年末全國地方政府債務(wù)余額高達(dá)25.66 萬億元，較上年增長4.36 萬億元，債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹。盡管近年來中央多次下達(dá)文件，通過約束地方政府舉債融資，為持續(xù)膨脹的地方債務(wù)規(guī)模“拉閘降溫”。然而過度負(fù)債所帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)依然威脅著地方政府的財(cái)政穩(wěn)定，同時(shí)也使得地方政府發(fā)生債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)的概率隨之攀升。

在新《預(yù)算法》之前，中央嚴(yán)格限制地方政府的舉債融資［2］，但考慮到城市化和工業(yè)化的快速進(jìn)程及重大且艱巨的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展責(zé)任，地方政府為規(guī)避制度約束紛紛“繞道”成立地方融資平臺(tái)，借助其公司實(shí)體向銀行融借資金［3］。由此，借勢地方融資平臺(tái)的發(fā)展壯大，地方債務(wù)規(guī)模快速膨脹，越來越高的負(fù)債比使得地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸攀高，債務(wù)整治勢在必行。在新《預(yù)算法》下，銀行對(duì)融資平臺(tái)信貸規(guī)模逐漸收緊，一些地方融資平臺(tái)逐漸擺脫政府背景，向市場化方向轉(zhuǎn)變；同時(shí)中央也放開了地方政府相對(duì)獨(dú)立的發(fā)債權(quán)，雖然在一定程度上緩解了地方融資平臺(tái)舉債過度問題，卻在另一方面引致地方政府過于依托信托、理財(cái)產(chǎn)品等類影子銀行式融資的新問題，滋生了新的風(fēng)險(xiǎn)［4］。伴隨著地方債務(wù)治理的進(jìn)行，雖然中國地方政府的債務(wù)構(gòu)成也不斷變化，但只要身處以銀行為主導(dǎo)的融資體系下，地方政府的舉債融資就難以擺脫銀行類金融機(jī)構(gòu)的影響，所以金融市場的運(yùn)行效率會(huì)直接反映在地方政府的融資效率上［5］。同時(shí)，融資環(huán)境的改善及效率的提高為解決地方政府所面對(duì)的融資困境釋放了壓力，從而正向激勵(lì)其舉債融資行為。

資金是金融行業(yè)的血脈，而信息與效率則是資金得以合理調(diào)配的基石。數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融業(yè)的革新，在大數(shù)據(jù)與AI 的加持下，這種新型的金融業(yè)態(tài)不僅以互聯(lián)網(wǎng)第三方支付渠道挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的支付與清算結(jié)構(gòu)，提高了金融服務(wù)效率，又能利用其數(shù)據(jù)優(yōu)勢收集交易信息、整合客戶資源，促就了大量借貸供需的直接對(duì)接［6］。在數(shù)字金融的發(fā)展下，通暢的信息渠道與更高效的商業(yè)模式使得金融資源配置效率明顯更高，資金配置成本也大大降低。除了信息化、數(shù)字化、智能化的主要特征外，數(shù)字金融同樣也具有政策性和靶向性的特質(zhì)，并隨著數(shù)字金融在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展和滲透，優(yōu)化資本配置方向，豐富金融產(chǎn)品及服務(wù)，對(duì)緩解由于銀行信貸模式的單一化所造成的融資約束起到了一定的積極作用［7］。因此，在金融科技與金融機(jī)構(gòu)的深度合作下，數(shù)字金融的發(fā)展有助于提高金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率、降低融資成本，融資環(huán)境也得以改善［8］，為地方政府的舉債融資減輕阻力，從而加重其債務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然一定程度上的資金融通對(duì)地方財(cái)政的周轉(zhuǎn)流通及維系地方經(jīng)濟(jì)民生的正常運(yùn)轉(zhuǎn)起到了至關(guān)重要的作用，但隨著公共財(cái)政與金融市場的聯(lián)系愈加密切，過高的負(fù)債率為地方財(cái)政帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)威脅市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和持續(xù)健康發(fā)展。故而，明確數(shù)字金融發(fā)展對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和影響路徑對(duì)于數(shù)字時(shí)代下地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的后續(xù)研究和防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展有著一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義，并為后續(xù)提出對(duì)治理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議提供了思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

近年來，隨著中國地方政府負(fù)債規(guī)模的日漸膨脹，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)。但即便面對(duì)日益攀升的償債壓力和中央的強(qiáng)監(jiān)管，地方政府的舉債規(guī)模也并沒有因此有所縮減反而在沉重的財(cái)政支出責(zé)任的壓迫下不得不全力開辟融資渠道，大肆舉借外債緩解資金缺口壓力。受在銀行主導(dǎo)下金融體系的廣泛影響，金融的發(fā)展、市場環(huán)境及業(yè)務(wù)模式的變化會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。

中國的數(shù)字金融起步于公益性小額信貸，后發(fā)展為支付、信貸等多種業(yè)務(wù)的綜合金融服務(wù)，并基于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信的廣泛應(yīng)用而得到長足發(fā)展［9］。相較于傳統(tǒng)金融，金融科技與金融機(jī)構(gòu)合作的不斷進(jìn)步與深入使得數(shù)字金融得以更高的可獲得性、便利性等優(yōu)勢向金融市場推出了其更為普惠、便利的綜合金融服務(wù)，同時(shí)也推動(dòng)了銀行類金融機(jī)構(gòu)由主要的信用中介向信息中介、風(fēng)險(xiǎn)中介和融資中介的多職能方向的轉(zhuǎn)變，為信貸資金供給與主體融資需求的對(duì)接搭建平臺(tái)［10］。至此，信貸融資市場與金融行為參與各方的壁壘被打破，融資市場的信息渠道更加通暢，金融資源配置效率顯著提高。對(duì)于政府部門來說，由發(fā)展數(shù)字金融帶來的高水平金融資源配置效率和更低的融資成本無疑能夠助力于地方政府資金短缺問題的解決。面對(duì)這一重大利好，數(shù)字金融所帶來的融資便利會(huì)激勵(lì)地方政府的舉債融資行為，推高地方政府負(fù)債規(guī)模，而這將在一定程度上對(duì)本就不甚樂觀的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況起到“火上澆油”的效果。基于此，提出以下假設(shè)。

H1：數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正向的激勵(lì)作用。

1.2 政府經(jīng)濟(jì)治理能力對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著現(xiàn)代財(cái)政學(xué)的發(fā)展，有關(guān)政府債務(wù)的研究不再僅局限于某一固定視角，它是經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化等多方交叉作用下的產(chǎn)物。為有效管制債務(wù)和財(cái)政赤字，政府需要實(shí)現(xiàn)在各領(lǐng)域開展職能管理的制度重構(gòu)［11］，而政府治理體系和治理能力的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變可以通過制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)，從而改善監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制、提升財(cái)政資金使用效率，約束債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國家治理體系和治理能力作為一種動(dòng)態(tài)概念，可以體現(xiàn)在政府執(zhí)政過程中的各個(gè)方面，其中一個(gè)重要方面就是經(jīng)濟(jì)治理能力［12］。因此地方政府經(jīng)濟(jì)治理能力的低下可能是導(dǎo)致地方財(cái)政入不敷出、資金周轉(zhuǎn)困難的原因之一，進(jìn)一步體現(xiàn)為地方政府對(duì)其持續(xù)擴(kuò)展的債務(wù)規(guī)模的管控?zé)o力，從而導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)峻。實(shí)際上，在2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施后，仍舊嚴(yán)峻的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況足以說明，中國地方政府對(duì)債務(wù)監(jiān)管模式和治理對(duì)策的踐行并沒有達(dá)到預(yù)期效果，存在“文件虛置”與“制度空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象［13］，使得地方政府的債務(wù)治理難以突破瓶頸，地方財(cái)政狀況仍不容樂觀。其實(shí)，地方債務(wù)的治理與監(jiān)管是否有效與地方政府是否執(zhí)行已有政策有著更直接的關(guān)系，地方政府只有切實(shí)落實(shí)中央文件，政策對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控才能彰顯效果。換言之，合理完善的治理措施和監(jiān)管體系固然重要，但實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)制度的主體是否有能力落實(shí)，并達(dá)到預(yù)期目標(biāo)也是不可忽視的重要因素。因此，即便現(xiàn)存有完備的債務(wù)監(jiān)管政策，地方政府經(jīng)濟(jì)治理能力的高低仍然是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以有效控制的重要條件。

鑒于數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)良好的金融生態(tài)環(huán)境的改善會(huì)在一定程度上激勵(lì)地方政府的舉債融資行為，使得債務(wù)規(guī)模加劇擴(kuò)張、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增，但外部環(huán)境激勵(lì)是否有效還需要依靠融資主體能力的支撐。經(jīng)濟(jì)治理能力作為地方政府的基本能力，其差異會(huì)影響數(shù)字金融對(duì)地方政府債務(wù)融資的具體效應(yīng)。擁有高水平經(jīng)濟(jì)治理能力的政府會(huì)更善于利用數(shù)字金融帶來的便利，且對(duì)其政府所面對(duì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持有更理智的看法和治理對(duì)策，從而合理管控發(fā)債規(guī)模，有效控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出以下假設(shè)。

H2：經(jīng)濟(jì)治理能力在數(shù)字金融與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在反向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

限于現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)可得性，實(shí)證研究部分所選取的數(shù)據(jù)是2011—2018 年中國29 個(gè)省級(jí)政府的面板數(shù)據(jù)。由于西藏自治區(qū)和新疆維吾爾自治區(qū)的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，故將兩者從研究樣本中剔除。其中，數(shù)字金融的相關(guān)數(shù)據(jù)取自北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)［14］；地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)主要取自中國國家統(tǒng)計(jì)局、《中國財(cái)政年鑒》《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫等。此外，為避免極端值影響，對(duì)主要變量1%以上及99%以下的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize 處理。在進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)模型中各變量的VIF 值均小于10，平均值為3.90，所以認(rèn)為變量間不存在多重共線性問題。

2.2 變量設(shè)定

參考文獻(xiàn)［15-16］設(shè)定變量，見表1。對(duì)于被解釋變量，由于中國地方政府債務(wù)受政府信用擔(dān)保，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率很小。因此從償債角度衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更具有現(xiàn)實(shí)意義。值得說明的是，目前國內(nèi)已有多數(shù)學(xué)者和機(jī)構(gòu)在數(shù)字金融領(lǐng)域開展了一系列研究并歸納出了多套數(shù)字金融的測算體系和指標(biāo)。其中，由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組構(gòu)建和測算出的數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系涵蓋了2011—2018 年中國31 個(gè)省份的普惠金融指數(shù)，符合本文的實(shí)證需要，故選其作為核心解釋變量，并在本文的降維分析部分采用其覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度3 個(gè)細(xì)分指標(biāo)對(duì)影響機(jī)制開展進(jìn)一步分析［17］。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)，對(duì)部分變量的數(shù)據(jù)取其自然對(duì)數(shù)處理。

表1 變量設(shè)定及說明

2.3 模型設(shè)定與實(shí)證策略

為驗(yàn)證假設(shè)H1，分析數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建如下基本模型：

式中：fiskit為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；dfit表示數(shù)字金融指標(biāo)；controlit表示可能影響到地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一系列控制變量；系數(shù)α1衡量數(shù)字金融影響地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小；λi表示個(gè)體固定效應(yīng)；μt表示時(shí)間效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；下標(biāo)i、t分別表示省份和年份。

在式（1）的基礎(chǔ)上加入數(shù)字金融與經(jīng)濟(jì)治理能力的交互項(xiàng)dfit*emait，以此分析經(jīng)濟(jì)治理能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，用于驗(yàn)證假設(shè)H2：

為更準(zhǔn)確地分析數(shù)字金融與地方債務(wù)分析之間的內(nèi)在關(guān)系，避免不同省份之間其他異質(zhì)性因素對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成的影響，以及觀察期內(nèi)其他無法觀測到的宏觀因素導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的變動(dòng)，采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，同時(shí)控制了省份（pro）和年份（year）效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了本文所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，從中可以看出fisk 的最大值為0.311，最小值為0.001 8，均值為0.049 1，說明中國各省之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平存在一定差異；與fisk 相比，df 的均值雖然更接近最大值，但其標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于fisk 的標(biāo)準(zhǔn)差，其指標(biāo)的分布更具離散性，說明與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比，各省之間數(shù)字金融的發(fā)展水平差異更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

在選擇固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，為提高實(shí)證結(jié)果的精確度，同時(shí)對(duì)年份和省份進(jìn)行控制，并逐步加入控制變量，具體回歸結(jié)果見表3。從模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平下顯著正相關(guān)，即衡量數(shù)字金融發(fā)展水平的普惠金融指數(shù)每上升1%，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升0.099%。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入變量預(yù)算軟約束（sbc）后，從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，雖然數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)有些許回落，但兩者的關(guān)系仍然在5%的水平上顯著正相關(guān)。因此可以認(rèn)為數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上會(huì)加大地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)水平。由此，假設(shè)H1 得到證明。

表3 數(shù)字金融對(duì)方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

模型（3）顯示了加入交互項(xiàng)df*ema 后的回歸結(jié)果，df*ema 的回歸系數(shù)為-0.026 且在10%的水平上顯著，說明地方政府的經(jīng)濟(jì)治理能力對(duì)數(shù)字金融和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在反向的調(diào)節(jié)作用，即地方政府的經(jīng)濟(jì)治理能力越高，數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)作用就越弱，說明了通過提高地方政府的經(jīng)濟(jì)治理能力能夠?qū)Φ胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制作用，假設(shè)H2 成立。

除了核心解釋變量的影響之外，預(yù)算軟約束（sbc）對(duì)于地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，同時(shí)這種正向關(guān)系在考慮了政府經(jīng)濟(jì)治理能力（ema）的影響因素之后變得更加顯著，說明當(dāng)預(yù)算軟約束作為地方政府經(jīng)濟(jì)治理能力的一種體現(xiàn)時(shí)，其對(duì)提高地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響是更為明顯的。

3.3 數(shù)字金融改善地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降維分析

為進(jìn)一步考察數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響方式，分別從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度及普惠金融數(shù)字化程度3 個(gè)維度對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行回歸分析。其中，覆蓋廣度的衡量指標(biāo)主要是地區(qū)電子賬戶的使用人數(shù)，通過對(duì)該指標(biāo)的測度可以大致了解各地區(qū)的數(shù)字金融環(huán)境；使用深度通過測度各類數(shù)字金融業(yè)務(wù)的實(shí)際使用人數(shù)和人均交易額來考察各地區(qū)數(shù)字金融的應(yīng)用程度；數(shù)字化程度則考察了各地區(qū)數(shù)字金融的應(yīng)用效率。通過分析數(shù)字金融這3 個(gè)指標(biāo)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系來更精確地刻畫數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體結(jié)果見表4。

表4 數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降維分析

從cobredth、usedepth、digilevel 的估計(jì)系數(shù)可以看出，覆蓋范圍和使用深度這兩個(gè)維度指標(biāo)均對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著正向的驅(qū)動(dòng)作用，且這種影響效力均在10%的顯著性水平上大致保持相當(dāng)。這說明良好的數(shù)字化金融環(huán)境和更高的數(shù)字化金融應(yīng)用程度為地方政府融資提供了更加優(yōu)越的市場條件，在一定程度上鼓勵(lì)了地方政府的發(fā)債行為，以至于推高了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而數(shù)字化程度指標(biāo)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然有著負(fù)向的相關(guān)關(guān)系但其影響并不顯著，這也說明在數(shù)字金融對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向驅(qū)動(dòng)效果中，覆蓋范圍和使用深度發(fā)揮著主要的作用。此外，僅依靠數(shù)字金融的大面積推廣和深度使用對(duì)地方債務(wù)的管控效果細(xì)微，而進(jìn)一步提高數(shù)字金融的應(yīng)用效率可能會(huì)使其對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到更顯著的抑制作用。

3.4 內(nèi)生性分析

在前述實(shí)證檢驗(yàn)中，采用了雙向固定效應(yīng)模型，控制了個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)，一定程度上能夠減少由于遺漏變量和隨機(jī)誤差帶來的內(nèi)生性問題。為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的嚴(yán)密性，借鑒萬佳彧等［19］的做法，選取2011—2018 年省級(jí)互聯(lián)網(wǎng)普及率（net）的自然對(duì)數(shù)作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于互聯(lián)網(wǎng)普及率作為衡量互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度的關(guān)鍵指標(biāo)，與數(shù)字金融之間有著密切聯(lián)系，同時(shí)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的關(guān)系。因此符合工具變量的選取標(biāo)準(zhǔn)。

通過豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，P值為0.777，無法拒絕“所有解釋變量為內(nèi)生變量”的原假設(shè)。由于傳統(tǒng)的豪斯曼檢驗(yàn)在回歸中沒有使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，謹(jǐn)慎起見，進(jìn)行異方差穩(wěn)健的DWH 檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值為0.772 與豪斯曼檢驗(yàn)下結(jié)果基本一致。因此，可以認(rèn)為模型中核心解釋變量的不具有內(nèi)生性。

表5 為使用工具變量互聯(lián)網(wǎng)普及率（net）進(jìn)行兩階段最小二乘法的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，第1 階段F值遠(yuǎn)大于10，說明不存在弱工具變量問題，工具變量的選擇有效。從第2 階段df 對(duì)fisk 的影響系數(shù)來看，引入工具變量后的兩階段最小二乘法估計(jì)結(jié)果仍然顯示數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著正向的相關(guān)關(guān)系，并在10%的水平上顯著，證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文通過對(duì)數(shù)字金融和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸，得出數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上會(huì)刺激地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。為保證結(jié)論的可靠性，采取替換被解釋變量的衡量方法（fisk=dsr），同時(shí)借鑒唐松等［20］的做法，剔除部分不宜觀測且又具有重大影響的變量（is2）來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要從地方債務(wù)的償債角度考慮，為保證研究結(jié)果的一致性，參考高華等［21］對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)體系的設(shè)定，以地方政府當(dāng)年還本付息額與財(cái)政收入的比值度量。

如表6 所示，在原模型的基礎(chǔ)上替換被解釋變量之后，雖然數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)有輕微變化，但仍保持了一定水平的正向相關(guān)關(guān)系，數(shù)字金融對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存在正向的推動(dòng)作用，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致，證明了結(jié)論的可靠性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

從分析論述數(shù)字金融對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響機(jī)制及政府經(jīng)濟(jì)治理能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)出發(fā)，采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為核心變量的衡量指標(biāo)，基于中國2011—2018 年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出如下結(jié)論：

1）數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)為地方政府債務(wù)融資提供便利，這在一定程度上會(huì)激勵(lì)地方政府的舉債融資行為，從而增加地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2）地方政府的經(jīng)濟(jì)治理能力的高低對(duì)數(shù)字金融之于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響有著反向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，擁有較高水平的經(jīng)濟(jì)治理能力的地方政府能夠抑制數(shù)字金融對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)作用。

4.2 政策建議

上述研究結(jié)論證明了區(qū)域數(shù)字金融的發(fā)展雖然能通過改善區(qū)域融資環(huán)境提高地方政府的融資效率，但面對(duì)居高不下的債務(wù)規(guī)模，這種舉債激勵(lì)會(huì)加劇地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，政府的經(jīng)濟(jì)治理能力雖然只是影響地方政府債務(wù)的眾多因素之一，卻能減緩數(shù)字金融對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向帶動(dòng)。因此提出以下幾點(diǎn)政策建議：

1）合理利用數(shù)字金融發(fā)展紅利。數(shù)字金融憑借金融科技的支撐，創(chuàng)新了服務(wù)類別、擴(kuò)寬了服務(wù)口徑、提高了服務(wù)效率，為地方政府在融資主體和路徑選擇上提供了多種可能。但這種融資便利并不應(yīng)當(dāng)成為地方政府盲目擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的理由，如何合理利用數(shù)字金融為地方政府帶來的融資紅利，保持適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)率應(yīng)當(dāng)是各地政府需要考慮的重要問題。

2）提高地方政府的經(jīng)濟(jì)治理能力。在公共財(cái)政領(lǐng)域，地方政府擁有更有更高水平的債務(wù)管控能力能幫助其在面對(duì)更有利的融資條件時(shí)做出最合理的融資決策。此外，提升財(cái)政自給能力能使地方政府在管控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)擁有主動(dòng)權(quán)，也是彰顯其經(jīng)濟(jì)治理水平更有力的證據(jù)。

3）正確處理公共財(cái)政與金融市場的關(guān)系。地方債作為債券市場最主要的債券類別之一，地方政府的財(cái)政狀況與金融市場的健康穩(wěn)定有著密切的聯(lián)系。然而，地方債又由其發(fā)債方身份的政治屬性使得地方政府的舉債融資這一政府行為或是市場行為的屬性界定難以徹底分割，總有一些本不應(yīng)由政府承擔(dān)的債務(wù)推高了地方政府的償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，正確界定政府的舉債行為，處理好公共財(cái)政與金融市場的關(guān)系能夠有效地厘清地方債務(wù)的償債主體，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。