企業融資約束、風險承擔與企業創新
——基于風險承擔的中介效應

葉紅雨，趙瑞祥

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

近年來，全球各經濟體深刻認識到創新是經濟增長、國家競爭力提升及社會發展的重要驅動力。2018 年中美貿易沖突下的“中興事件”，后來的“美國打壓華為事件”等，使人們意識到科技創新能力，尤其是自主創新能力應擺在國家發展的重要位置。因此，對于企業來說，加大研發力度，提升企業創新能力和水平，是建立企業核心競爭力的關鍵。

目前中國諸多上市企業普遍受到融資約束問題困擾。朱松等的研究表明中國有很多上市公司的長期資金需求得不到滿足，受到較嚴重的融資約束［1］。周開國等研究發現融資約束對企業自身研發和協同研發會產生抑制效應，不利于企業創新［2］，因而融資約束的緩解是促進企業創新的重要途徑。同時，企業的風險承擔能力對企業創新水平的提高也具有重要作用。Ferris 等指出企業風險承擔水平較高時，有利于企業創新水平的提升［3］。企業可通過提高企業風險承擔水平促進企業做出更多的研發投資決策，從而促進企業創新；當企業面臨較大融資約束時，企業不敢冒著較大風險進行研發創新，會更傾向于減少研發投入，從而不利于企業創新。因此，通過分析三者間的內在作用機理，從而幫助企業采取相應的有效舉措來促進企業創新，是當前有待深入研究的問題。

現有對于融資約束、企業風險承擔和企業創新三者間的研究主要從以下3 個方面展開：

1）融資約束與企業創新的關系。目前關于兩者關系的研究結論基本保持一致：融資約束與企業創新呈負相關關系。盧馨等研究表明：融資約束會負向影響中國上市企業的研發投入，即兩者呈負相關關系［4］。魏志華等研究發現金融發展會影響融資約束，在較高的金融發展水平下，會緩解企業受到的融資約束，從而促進企業創新［5］。李后建等研究表明金融體系的完善能夠緩解企業融資約束，促進創新［6］。張璇等研究表明信貸尋租會影響企業創新，當企業處于信貸尋租時，會使得融資約束對企業創新的制約作用加強［7］。薄仙慧等指出由于企業的研發創新行為可能會面臨信息不對稱、缺乏對管理人員的有效監管等問題，從而使企業產生較高的外部融資成本，加深企業受到的融資約束［8］。余明桂等的研究表明融資約束對民營化企業的創新具有抑制作用［9］。Harhoff 研究融資約束與研發投入的關系后發現兩者間的影響關系并不顯著［10］。

2）企業風險承擔與企業創新的關系。目前國內外多數研究結論表明企業風險承擔與企業創新呈正相關關系。John、余明桂等指出較高的風險承擔水平能夠促進企業進行研發投入，優化企業的創新資源配置，提高企業的創新水平；而企業在風險承擔水平較低時，會更傾向規避風險大的企業研發創新活動，不利于企業創新［11-12］。宋建波等指出海歸高管從影響研發投入和企業創新能力的提升兩方面對企業風險承擔產生作用，即通過提升風險承擔水平促進企業創新［13］。唐清泉等研究表明研發創新存在著較大的風險，管理層的風險偏愛影響企業研發投入水平［14］。李艷萍等指出研發創新在生命周期對企業風險承擔的影響中起著中介效應，當企業處于初創期和衰退期時，能促進研發創新，從而提高了企業風險承擔水平［15］。

3）企業風險承擔與融資約束的關系。關于企業風險承擔與融資約束兩者間關系的研究，實證結論大多相同：企業風險承擔與融資約束呈負相關關系。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業往往沒有足夠的意愿和資金去承擔風險；當企業融資水平增強時，企業會傾向于投入更多資金到高風險正收益的項目，即風險承擔水平會提高［16］。何威風等研究得出融資約束的存在會減少中小企業的融資渠道和資金來源，從而降低了企業承擔風險水平［17］。張敏等研究表明社會網絡在債務融資和研發水平兩方面影響企業風險承擔，即社會網絡的豐富，會促進企業風險承擔的提高，融資約束程度會降低［18］。

通過以上綜述發現，現有研究主要存在以下不足：①關于融資約束、企業風險承擔和企業創新三者間的研究很少，多是兩兩之間的關系研究；②風險承擔與企業創新關系的研究較少；③少有文獻對融資約束影響企業創新的內在機理或路徑進行研究，即是否存在中間變量在兩者間起作用。

本文在以下方面進一步研究：①將融資約束、企業風險承擔和企業創新三者納入同一框架，研究三者之間的關系和微觀作用機理；②選取最新數據樣本：2012—2018 年中國滬深A 股上市企業，研究企業風險承擔與企業創新的關系；③從企業風險承擔的中介效應視角研究融資約束與企業創新兩者之間的關系，探究融資約束影響企業創新的作用機制和路徑。

1 理論分析與研究假設

1.1 融資約束與企業創新

伴隨著技術結構復雜化，創新對資金投入和周期的要求及對不確定性的容忍度均在增加。因此，穩定的資金支持是企業研發創新活動的必要條件。Banerjee 等認為融資約束阻礙了企業創新活動的持續性，潛在的融資約束也抑制了企業增加創新投入的信心［19］。盧馨等研究發現融資約束會抑制中國上市企業的研發投資［4］，即融資約束與研發投入負相關。Ayyagari 等指出融資約束在微觀層面上會影響企業的研發投入［20］。張杰等研究發現，融資約束會抑制民營企業研發投入［21］。沈紅波等研究發現，融資約束問題普遍存在于中國上市公司中，金融發展能夠促進融資約束的緩解，從而促進企業創新［22］。韓劍等研究發現：企業研發活動更多地依賴外部融資；企業融資渠道的多樣化，能促進企業外部融資約束的緩解，有利于提高企業的創新動力［23］。綜上，融資約束問題的緩解，能夠增加企業研發投資的信心，促進更多的研發投入，從而提升企業創新水平。據此，提出以下研究假設1。

H1：融資約束與企業創新負相關，融資約束越嚴重，企業創新水平越低。

1.2 企業風險承擔與企業創新

企業風險承擔是企業在面臨高風險的投資項目如研發創新投資時，所表現出的能承擔起較大風險的能力。企業承擔風險的能力越高，意味著企業越可能做出研發投資的決策行為，從而促進企業創新。Bargeron 等研究發現當企業自身的風險承擔能力較高時，會更可能選擇投資高風險、高收益的項目［24］；李文貴等認為企業較高的風險承擔水平，會使得企業在研發投資決策中充分考慮具有較高風險但有獲利潛力的項目［25］，有利于企業創新。Hilary 等指出，當企業能夠承擔較高風險時，能夠對企業研發投入產生促進作用［26］。何威風等指出企業風險承擔水平的提高，能夠促進研發投入、提高創新積極性，會增強企業的競爭優勢［17］。呂文棟等指出，當企業風險承擔水平較高時，會促進研發投資，加快資本流通；當風險承擔水平較低時，會較少投資支出，不利于企業創新［27］。基于此，提出以下假設。

H2：風險承擔與企業創新顯著正相關，即企業風險承擔水平的提高，能夠促進企業創新。

1.3 融資約束與企業風險承擔

沈俊等指出融資約束會影響中小企業的風險承擔水平，使得投資獲益較難［28］。Nakano 等提出融資約束會負向影響中小企業的融資渠道，影響企業的現金流動，導致企業承擔風險能力降低［29］。Ayyagari 等研究發現由于研發投入的長期性和不確定性，當企業面臨較高融資約束時，若研發投入過多，會增加財務風險，降低企業的風險承擔能力［20］。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業往往沒有足夠的意愿和資金去承擔風險，即企業的風險承擔水平較低［16］。程小可等指出影子銀行能夠起到拓寬融資渠道的作用，從而緩解融資約束。當企業風險承擔能力越高時，會顯著緩解融資約束問題［30］。綜上，企業遭受的融資約束的程度會影響企業承擔風險水平，企業風險承擔水平的提高會促進對融資約束的緩解效應。據此，提出以下假設。

H3：融資約束與企業風險承擔顯著負相關，企業融資約束越嚴重，企業風險承擔水平越低。

1.4 融資約束、企業風險承擔與企業創新

企業融資水平和風險承擔能力對企業的研發投入有較大影響。當企業面臨的融資約束比較低時，企業將有充足的資金進行比較看好的高風險創新項目的投資，即企業的風險承擔水平得到提升，會促進企業更為積極地進行研發、經營活動，并實施有效監督，從而提高企業創新水平。

Gorodnichenko 研究指出遭受融資約束的企業不愿承擔風險進行研發投資，因為研發投資存在較大風險且周期長［31］。盧馨等研究表明融資約束對研發投入會產生限制作用，充足的現金流也顯示企業流動性好、短期償債能力強，即融資約束的緩解能夠促進風險承擔能力的提高［4］，從而促進企業加大研發投資強度，有利于企業創新。沈俊等指出融資約束會影響中小企業的風險承擔的過程，使得投資獲益困難。較高的融資約束會阻礙風險承擔對投資獲益的正向促進作用［28］，即融資約束會影響企業風險承擔水平，進而影響企業的投資收益。融資約束的緩解有助于提升上市公司風險承擔的意愿和能力，而風險承擔水平的提升又進一步帶動公司進行研發投資和創新行為，從而促進企業創新，即融資約束對企業創新的影響可以通過風險承擔實現。據此，提出以下假設。

H4：企業風險承擔在融資約束與企業創新的關系中起著中介作用，即融資約束通過影響企業風險承擔水平，進而影響企業創新。當企業面臨較強融資約束時，會降低企業風險承擔水平，從而降低企業創新水平。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

選用2012—2018 年滬深A 股上市公司為研究對象，其中將ST、金融、保險企業和相關變量數據缺失的樣本予以剔除，以所得的955 家企業共6 685 個樣本作為最終樣本，建立平衡面板數據。本文的上市公司研發數據、控制變量及其他財務數據主要來自國泰安數據庫，企業風險承擔和融資約束數據均為計算所得。為消除極端值的影響，對主要變量進行縮尾處理。

2.2 變量定義與測量

1）融資約束（FC）。采用鞠曉生等對企業融資約束的測度方法：構建SA 指數測度企業的融資約束［32］。SA 指數是由企業規模和企業年齡（外生性、隨時間變化較小）兩個變量構建而成。由此構建的SA 指數較為穩健，能很好地衡量企業的融資約束水平。用SA 指數的絕對值表示企業的融資約束（FC），FC 數值越大，表明企業的融資約束問題越嚴重。具體計算公式為

2）企業風險承擔（Risk）。采用余明桂、張敏等對風險承擔水平的測度方法：企業盈利的波動性［12，18］。先采用行業平均值調整企業每年的ROA，然后計算每一觀測時段內ROA 的標準差。計算企業風險承擔時，其觀測年限為3 年。具體計算公式為

3）企業創新（RD）。與利用專利指標衡量企業創新的文獻不同，本文采用解維敏、溫軍、孫早等的方法：將研發投入作為衡量企業創新的指標［33-35］。因為企業創新研發投入是連續性指標，能夠動態直觀地反映企業每年的創新投入情況與創新能力和水平。企業研發投入越大，企業創新水平越高。

控制變量為企業規模（Size）、盈利能力（Roa）、企業發展機會（TQ）、企業年齡（Age）、股權集中度（Top1）、股權制衡度（Top10）。詳細的變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 實證模型

為檢驗假設1，即檢驗融資約束與企業創新的關系，設定如下模型：

為檢驗假設2，即檢驗風險承擔與企業創新的關系，設定如下模型：

為檢驗假設3，即檢驗融資約束與風險承擔的關系，設定如下模型：

為檢驗假設4，即檢驗風險承擔在融資約束與企業創新間的中介作用，設定如下模型：

式中：RD 為企業研發投入變量；FC 為企業融資約束變量；Risk 為企業風險承擔變量；ε為隨機干擾項；Controls 表示其他影響企業研發投入的控制變量，包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）、企業發展機會（TQ）、股權集中度（Top1）等。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2 為變量的描述性統計結果。企業研發投入（RD）的均值為4.414，標準差為5.208。最大值是71.850，最小值是0，說明兩級差異較大，部分企業未進行研發投入；風險承擔（Risk）的均值是0.025；融資約束的均值、標準差分別是3.780、0.248，說明樣本企業普遍面臨融資約束問題。整體而言，樣本具有良好的區分度。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

通過Pearson 相關性分析（表3）發現，融資約束與企業創新呈負相關，相關系數為0.098；企業風險承擔與企業創新顯著正相關，相關系數為0.120。這初步支持了假設H1、H2。其余各變量間的相關系數的數值均小于臨界值0.6，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量間的Pearson 相關性分析

3.3 多元回歸分析

融資約束、企業風險承擔與企業創新的回歸結果見表4。

表4 融資約束、企業風險承擔與企業創新的回歸結果

模型1 中FC 的系數為-0.642，在5% 的 水平上顯著。故融資約束與企業創新水平顯著負相關。假設1 得到經驗證據支持，這也與以往文獻有關這兩者間關系的結論一致。

模型2 中Risk 的系數為8.089，在1%的水平上顯著。故風險承擔與企業創新顯著正相關，假設2 成立。

模型3 中FC 的系數為-0.151，在10%以內的水平上顯著。故融資約束與企業風險承擔顯著負相關，即融資約束越大，企業風險承擔水平越低，故假設3 成立。

模型4 在模型1 的基礎上加入了企業風險承擔變量，從模型4 可以看出，FC 的系數為-0.612、Risk 的系數為7.997，分別在5%、1%的水平上顯著。根據溫忠麟等關于中介效應的研究［36］：模型1 中FC 系數顯著，可進一步檢驗中介效應；模型3中FC 系數顯著、模型4 中Risk 系數和FC 系數顯著，說明存在部分中介效應，即企業風險承擔在融資約束與企業創新的關系中起著部分中介作用，融資約束部分會通過降低企業的風險承擔水平，進而對企業創新產生影響。

另外，企業規模（Size）、企業發展機會（TQ）對企業創新有顯著正向作用，盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）等對企業創新有負向作用。

3.4 穩健性檢驗

通過改變企業風險承擔的度量，以5 年為一個觀測期，將計算出的風險承擔水平（RiskT）作為3 年期的替代指標進行穩健性檢驗。結果見表5，模型1 中FC 的系數為-1.284，在1%的水平上顯著，故假設1 成立；企業風險承擔與企業創新的回歸系數10.30，在1%的水平上顯著，故假設2 成立；FC 與RiskT 的回歸系數為-0.244，在1%的水平顯著，故假設3 成立；模型4 中融資約束（FC）的系數為-1.192，風險承擔水平（RiskT）的系數為10.01，且均在1%的水平顯著，依照溫忠麟等提出的中介效應檢驗方法［36］，得出假設4成立。本次實證結果與前文一致，說明本文的研究結論是穩健的。

表5 穩健性檢驗

4 研究結論與啟示

以2012—2018 年滬深A 股上市公司為研究對象，實證分析了融資約束、企業風險承擔與企業創新三者間的關系，并以風險承擔的中介視角研究融資約束影響企業創新的微觀機制。研究表明：①融資約束與企業風險承擔水平顯著負相關；②融資約束與企業創新水平顯著負相關；③企業風險承擔水平與企業創新顯著正相關；④企業風險承擔在融資約束與企業創新之間的負向關系中起著部分中介作用，即隨著融資約束程度的加大，會使得企業風險承擔水平降低，進而減少企業的研發投入，不利于企業創新的提升。本文的結論對于政府及企業的有價值啟示是：

1）政府應制定有效的政策，營造良好的市場環境、外部投融資環境，積極鼓勵企業進行研發創新；通過放松貸款限制、寬松融資條件和拓寬融資渠道等舉措來促進中國上市企業融資約束問題的解決，緩解融資約束給企業帶來的創新投入不足，以及提高企業風險承擔水平，從而鼓勵研發投資，促進企業創新。

2）企業應充分利用創新資源、拓展多方融資渠道和資金來源，重視并積極推動企業研發創新；努力提高企業自身的風險承擔能力，積極采取行動促進企業融資約束問題的緩解，在面臨高風險、高收益項目的決策時，應多方考量、果斷決策。

3）企業的管理者應注重創造一種敢于冒險、敢于創新的企業氛圍，提高風險容忍度，提高管理者自身的風險承擔能力，鼓勵企業研發創新行為、鼓勵員工創新的想法和建議，實現員工和企業的雙驅動。