金融開放對貨幣政策有效性影響的研究

徐云倩

金融開放加深了國內(nèi)金融市場與國際金融市場之間的聯(lián)系，使國內(nèi)金融市場不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，也會受到國際金融市場的影響。因此，本文主要研究金融開放是否會降低中央銀行對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，既金融開放對貨幣政策有效性的影響。本文選取了2000-2007年30個國家的面板數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融開放可以促進(jìn)一國的經(jīng)濟(jì)增長，維護(hù)物價的穩(wěn)定，但金融開放對貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)均有所削弱。

一、引言

（一）研究背景和問題的提出

我國自1978年改革開放以來，就開始了金融對外開放的歷程，金融開放是對外開放的一項(xiàng)重要內(nèi)容，同時也可以作為衡量對外開放程度的一大指標(biāo)。2020年4月1日，中國金融業(yè)迎來了全面開放，根據(jù)中美協(xié)議，除銀行外，其他包含期貨、基金、證券、保險在內(nèi)的金融服務(wù)領(lǐng)域取消對外資控股比例的限制，中國的金融業(yè)迎來了大洗牌。

金融開放加深了我國同國際金融市場的聯(lián)系，使國內(nèi)金融市場不僅受到本國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，還受到國際金融市場波動的影響。金融開放是增強(qiáng)了還是減弱了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性，便成為了值得我們思考的問題。宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括財政政策和貨幣政策，由于金融開放更多的和貨幣政策相關(guān)，與財政政策關(guān)聯(lián)性較弱，因此本文重點(diǎn)研究在不同金融開放的程度之下，貨幣政策的有效性會受到怎樣的影響。

（二）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)開放程度和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，早在20世紀(jì)60年代，Robert A. Mundell（1962）便提出Mundell-Fleming Model模型，模型得出的核心結(jié)論是，在固定匯率制度下，資本完全流動時，貨幣政策無效而財政政策有效;引入浮動匯率時，相較于固定匯率制，貨幣政策更加有效，財政政策無效。David Romer（1993）通過對1973-1990年114個國家和地區(qū)的截面數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)開放與一國通貨膨脹之間存在著強(qiáng)有力的負(fù)向關(guān)系，他提出了通貨膨脹一致性理論，認(rèn)為當(dāng)一個國家采取寬松貨幣政策的時候，開放程度高的國家更易引發(fā)通貨膨脹。Faqin Lin（2017）用撒哈拉以南非洲的面板數(shù)據(jù)，估計貿(mào)易開放對通貨膨脹的影響，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了Romer關(guān)于貿(mào)易開放與通貨膨脹之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Jang C. Jin（2004）對日本和韓國進(jìn)行了研究，認(rèn)為對這兩個國家來說，經(jīng)濟(jì)開放會在短期內(nèi)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，但不會再產(chǎn)生長期影響。MinKyoung Kim和Hamid Beladi（2005）分析了62個國家，結(jié)果顯示雖然在發(fā)展中國家中其關(guān)系時負(fù)相關(guān)，但對于美國、比利時和愛爾蘭等發(fā)達(dá)國家，其關(guān)系為正相關(guān)。

國內(nèi)關(guān)于金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究，張永升、楊偉坤和榮晨（2014）從一國是發(fā)達(dá)國家或是發(fā)展中國家的維度出發(fā)，認(rèn)為對于發(fā)展中國家，外資的流入可能更傾向于進(jìn)行投資和投機(jī)活動，因此，發(fā)達(dá)國家更容易從金融開放中收益。鄧寧（2018）發(fā)現(xiàn)金融開放對經(jīng)濟(jì)增長存在倒U型影響，且不同國家存在異質(zhì)性，產(chǎn)生這種異質(zhì)性的原因是金融發(fā)展水平的差距，并且提出，金融發(fā)展是金融開放影響一國經(jīng)濟(jì)增長的重要中介。張志敏、鄒燕、崔廷劍（2014）選取了我國1996-2011年間的月度數(shù)據(jù)，表明我國的通貨膨脹具有明顯的輸入性特征，經(jīng)濟(jì)開放度的增加，使大宗商品的價格水平受到國際影響，價格水平的上漲幅度被放大。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)開放和貨幣政策效果的關(guān)系，Georgios Karras（1999）提出一個經(jīng)濟(jì)體的開放程度越高，其貨幣政策影響產(chǎn)出的能力越小，對通貨膨脹的影響越大。Hakan和Burak（2003）通過對土耳其的季度數(shù)據(jù)的分析，得出了開放程度會降低貨幣政策對產(chǎn)出的影響，但對價格的影響并不顯著。Helder和Natalia（2020）得出了不同結(jié)論，通過對42個國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為金融開放和經(jīng)濟(jì)全球化都是提高貨幣政策效率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要工具。

國內(nèi)學(xué)者的研究，大多借用了Karras的實(shí)證研究思路和方法，如范從來、廖曉萍（2003）利用1978年以來我國的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，提出隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高，寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟(jì)增長會被削弱，同時也會擴(kuò)大貨幣政策引起的價格波動。裴平、熊鵬、朱永利（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開放程度越高，中國貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)被削弱的越多。朱鐘棣（2010）認(rèn)為，長期來看，經(jīng)濟(jì)開放度可能會削弱貨幣政策的有效性，但短期來看，貨幣政策的有效性不但可能不會被削弱，有時反而會被增強(qiáng)。黃明皓（2010）提出了不同看法，認(rèn)為短期內(nèi)，會削弱貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，但長期看來，金融開放度的提升會對產(chǎn)出調(diào)整有積極的作用。

通過上述對文獻(xiàn)的總結(jié)與分析，可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對于金融開放和貨幣政策有效性的理論成果是相當(dāng)豐富的，大量文獻(xiàn)采用不同的指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但研究結(jié)論卻有較大差異，并沒有形成較為統(tǒng)一的結(jié)論。

二、理論分析

（一）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

銀行作為社會獲取信用貸款的主要來源，其貸款發(fā)放的數(shù)額對貸款人可獲得的融資數(shù)額起到了決定性作用，因此，貨幣政策對通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率等因素，對銀行的信貸行為起到了強(qiáng)有力的指導(dǎo)作用。以寬松的貨幣政策為例，當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和存款數(shù)額都相對增加，便激勵了銀行的放貸行為，有更多貸款單位和個人可以用較低的成本獲取信用貸款。企業(yè)和個人手中資金充裕，便會刺激投資行為，投資的增加帶來了產(chǎn)出的增加。其主要流程可以表示為：

寬松的貨幣政策→銀行存款、準(zhǔn)備金↑→銀行信貸↑→投資↑→產(chǎn)出↑

銀行將貸款發(fā)放給企業(yè)時，會將企業(yè)的凈值和和其資金的流動性作為重要指標(biāo)考察在內(nèi)，一般來說，企業(yè)的凈值越高、資金的流動性越強(qiáng)，銀行貸款成為壞賬的可能性越小。同樣以寬松的貨幣政策為例，當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時，利率降低，企業(yè)的股價抬升，從而引起企業(yè)凈值的增加和流動性的增強(qiáng)，因此更加吸引銀行對此類企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)能獲得更多的資金支持，增加投資量，帶來總產(chǎn)出的增加。其主要流程可以表示為：