產權性質、風險承擔水平對企業過度投資的影響

薛玉瑩

[摘 要]非效率投資特別是過度投資，是現今很多企業的一個通病，企業的風險承擔水平又對企業決策有著不可忽視的影響。文章選取了2009—2018年全部A股上市公司作為研究對象，研究企業風險承擔和企業過度投資之間的關系。通過實證研究發現，企業風險承擔和過度投資程度呈正向影響關系，即企業風險承擔水平越高，越會加重企業的過度投資;進一步引入了產權性質，結果發現，產權性質對企業風險承擔和過度投資之間的關系具有調節作用，國有企業會削弱這一關系。

[關鍵詞]風險承擔水平;過度投資;產權性質;企業價值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.070

1 引言

企業的風險承擔反映了企業為了得到高額的回報和利潤所要承擔的成本以及付出的代價，風險承擔水平和能力的高低會直接影響其決策和投資傾向。一個企業如果風險承擔水平較高，會更傾向于追求那些高利潤高回報的投資項目，導致投資過度[1]。隨著我國經濟水平的提高，很多規模較大的企業會存在過度自信，在沒有充分分析投資環境的前提下自覺不自覺地傾向于活躍投資，導致投資過度。

我國企業在產權性質上是不同的，國有企業需要承擔一定的社會職能，實現國有資產的保值增值。國有企業不能像非國有企業那樣只考慮自身利益[2]，所以國有企業具有更低的風險承擔水平[3]，國有企業對于風險承擔和對過度投資的影響有一定的抑制作用。

文章的創新點在于：目前大多對于企業風險承擔的研究集中在其影響因素方面，首先，文章將重點放在企業風險承擔會導致什么經濟后果;其次，文章將產權性質作為一個中介變量，分析了產權性質的調節作用，豐富了產權性質的理論框架。

2 理論分析和研究假設

2.1 風險承擔水平和過度投資

有關風險承擔水平和投資效率之間的關系，現多數學者將非效率投資作為解釋變量、風險承擔作為被解釋變量來研究兩者關系。風險承擔水平越高，企業在決策過程中會對那些高風險項目有更多的偏好[4]。

文章站在一個新視角，將過度投資作為被解釋變量，風險承擔作為解釋變量。當企業認為自身的風險承擔水平較高時，可能會存在一種“有恃無恐”的心理。同時，為了追求利益的最大化，管理層普遍偏向于高估企業的風險承擔水平。但是，企業的風險承擔水平只是管理層之間對公司整體的一個預測，資本市場瞬息萬變，企業對自己能力的估計和對風險大小的衡量經常會存在一定的偏差。因此，文章提出第一個假設：

H1：企業風險承擔水平和企業過度投資是正相關關系。

2.2 產權性質、風險承擔水平與過度投資

立足于我國特殊的國情，企業分為國有企業和非國有企業。文章根據產權性質對企業進行分類，分析產權性質在風險承擔對企業過度投資的影響上是否存在調節作用。

根據產權觀，在嚴重的政府干預下，國有企業的管理層沒有足夠高的利益激勵，并且國有企業的戰略目標也不能只考慮高額的自身利益[5]。在我國，國有資本控制國民經濟命脈，承擔著一定的社會責任，這決定了國有企業會選擇較為穩健的投資項目，從而承擔較低的資本風險。因此，文章提出第二個假設：

H2：產權性質在企業風險承擔水平和過度投資的關系上有調節作用，國有企業可以削弱這種影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

由于解釋變量（RISK）的計量需用到滯后兩期數據，為避免2006年會計準則變化對實證結果的影響，文章以2009—2018年全部A股上市公司為研究樣本。對研究樣本進行如下處理：第一，剔除金融行業樣本;第二，研究非效率投資時以企業過度投資為研究重點，因此在處理數據時就只重點關注投資超過了預期理想投資額的樣本企業;第三，刪除財務數據缺失的樣本，最終得到6885個公司—年度觀測值。為了避免極端值影響，文章對所有連續變量進行了1%～99%水平的縮尾處理。財務數據來源于國泰安數據庫，數據處理軟件為Stata 15.0。

應該注意的是，在衡量風險承擔水平時，選取N=3也就是觀測時段為3。因為我國上市公司管理層的任職期限一般情況下是三年。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量——過度投資

目前現有研究中，對過度投資衡量方法最經典和公認、使用頻次最多的是Richardson（2006）的過度投資模型。我國學者呂長江、張海平[6]、李萬福等[7]、方紅星等[8]都在各自的研究中采用了Richardson的模型，基于此，文章借鑒劉行[9]的模型對企業過度投資的指標進行衡量，見公式（1）。

在公式（1）中，INV為企業t年的新增資本投資額，在這里借鑒了鐘海燕（2010）的定義，INV=（企業構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/期初總資產。INVi， t-1為企業上一年的新增資本投資額;CASHi， t-1表示企業上一年資金持有量，等于貨幣資金除以期初總資產;SIZEi， t-1為企業上一年期末總資產的自然對數;LEVi， t-1為企業上一年的資產負債率;GROWi， t-1為企業上一年的成長性，在這里使用的是市賬比;RETi， t-1為企業上一年的股票回報率;AGEi， t-1為企業上年的年齡;YEAR和INDUSTRY分別為年度和行業虛擬變量。

首先文章將對上面的公式進行固定效應回歸，求出每個指標的系數，擬合出在這些變量下企業預期理想的投資曲線，然后將企業實際投資額和理想投資額做差，得到殘差，殘差大于0，表示過度投資，文章只研究殘差大于0的樣本。

3.2.2 解釋變量——企業風險承擔水平

目前現有文獻對企業風險承擔水平的衡量有以下三種：財務業績指標、企業政策行為、企業管理層的態度指標。企業的政策行為通過企業的研發投入或強度來衡量，具有片面性;而企業管理層的態度指標過于主觀且難以量化，所以最為公認的還是財務業績指標，它是由John等提出的[10]，企業股票收益率的波動越大，企業的風險承擔水平越高，風險承擔能力越強。文章采用John的方法，使用公司資產收益率（ROA）的波動來衡量企業風險承擔能力的大小。具體模型見公式（2）：

3.2.3 調節變量——產權性質

文章對所選企業根據產權性質進行分類，按照國泰安數據庫中企業的最終控制人的性質進行劃分并設置虛擬變量。最終控制人為國有主體的記為國有企業樣本，該變量為1，非國有主體變量為0。

3.2.4 控制變量

通過借鑒參考現有其他文獻的研究成果，文章選取了企業規模、財務杠桿、經營活動現金流等幾個指標作為控制變量。具體變量衡量方法見表1。

3.3.2 相關性分析

對文章的變量進行相關性分析，得出的結果如表3所示。

表3是主要變量的相關系數表。其中OINVEST與RISK的相關系數為0.123，且在1%的水平下顯著為正，初步說明風險承擔和投資過度之間存在顯著的正相關關系。OINVEST與SOE的相關系數為-0.059，且在1%的水平下顯著為負，初步說明國企的投資過度水平更低。除此之外，解釋變量、調節變量與控制變量之間的相關系數的絕對值皆小于0.50，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設定較為合理。

3.3.3 回歸分析

回歸結果如表4所示。

（1）風險承擔水平和過度投資。從表4可以看出，第（1）列中，RISK的系數為0.164，并且在1%的水平上顯著為正，這說明企業風險承擔與過度投資之間存在著顯著的正相關關系，驗證了文章的第一個假設。

（2）產權性質對風險承擔水平和過度投資關系的調節作用。在第（2）列中，RIST的系數為0.236，仍然在1%的水平上顯著為正，這說明風險承擔和企業過度投資之間的關系較為穩健;再看交乘項，RISK×SOE的系數為-0.073，且在10%的水平下顯著為負，這說明產權性質的確在這兩者關系中具有調節作用，國有企業會削弱企業風險承擔與過度投資之間的正相關關系，假設（2）得以驗證。

3.3.4 穩健性檢驗

為了保證實證研究結果的準確性以及提高文章實證論證的說服性，文章進行了穩健性檢驗。文章采用另一種業績指標——企業在每一個觀測時期內，營業收入除以企業資產總額算出企業營業收入的波動率來衡量企業的風險承擔水平，如果結果沒有實質性變化，說明文章得出的結果是穩健的。

4 結論與啟示

文章從企業風險承擔能力的角度，驗證了企業風險承擔能力和企業過度投資之間存在一定因果關系。基于我國國情，文章進一步按照產權性質將企業進行分類，國有企業往往會更傾向于較為穩健的投資行為，驗證了文章的第二個假設。

針對文章以上的研究結論，對企業的投資決策和風險承擔提出以下建議：第一，最重要的是要提高企業管理層的決策能力，管理者應該盡可能地認清內外部的投資環境和投資風險，盡可能選擇和自身能力匹配的投資項目。第二，要全面衡量企業自身的風險承擔能力，并對投資項目仔細分析后選擇項目，提高企業投資效率。第三，雖然文章研究表明，企業風險承擔水平和企業過度投資成正相關關系，但是不能據此說明企業對風險承擔的水平越低越好。減少非效率投資的重點在于盡量選擇和企業自身風險承擔水平相對應的投資項目，其核心在于選擇而不在于降低企業風險承擔水平。

參考文獻：

[1]夏子航，馬忠.債務分布與企業風險承擔——基于投資效率的中介效應檢驗[J].南開管理評論，2015（6）.

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[4]LEONCE L BARGERON，KENNETH M LEHN，CHAD J.Sarbanes-Oxley and corporate risk-taking[J].Journal of Accounting & Economics，2010（1）.

[5]張維迎.從現代企業理論看國有企業改革[J].價格與市場，1995（2）.

[6]呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011（11）.

[7]李萬福，林斌，宋璐.內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制？ [J].管理世界，2011（2）.

[8]方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資：理論分析與經驗證據[J].會計研究，2013（7）.

[9]劉行，葉康濤.企業的避稅活動會影響投資效率嗎？ [J].會計研究，2013（6）.

[10]JOHN K，L Litov，B YEUNG.Corporate governance and risk taking[J].Journal of Finance，2008（4）.