創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制解讀及其引發(fā)的幾點(diǎn)思考

張蓓

[摘 要]文章分析了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出的背景，對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革進(jìn)行了翔實(shí)的解讀，并就上海科創(chuàng)板注冊(cè)制與深圳創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的異同進(jìn)行了比較。文章分析了注冊(cè)制改革對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，并就進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革、強(qiáng)基固本、營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)提出了相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制;證券市場(chǎng);股票

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.041

1 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出的背景

證券發(fā)行注冊(cè)制改革率先在上海科創(chuàng)板登陸后，時(shí)隔一年多，2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制的有關(guān)制度正式推出。6月15日起，深交所開始受理創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO（首次公開發(fā)行股票）、再融資和并購(gòu)重組申請(qǐng)。至此，上海和深圳兩家證券交易所，分別在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個(gè)板塊上開啟了證券發(fā)行注冊(cè)制改革的試點(diǎn)工作。

習(xí)近平總書記在2018年10月31日中央政治局經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)上、在2018年11月1日民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上特別強(qiáng)調(diào)要圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是證券市場(chǎng)改革的重要切入點(diǎn)，是完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場(chǎng)活力和保護(hù)投資者權(quán)益的重要制度安排。

自20世紀(jì)90年代證券市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行一直實(shí)施核準(zhǔn)制，股票發(fā)行由行政壟斷，并非完全的市場(chǎng)行為。證監(jiān)會(huì)被賦予了核準(zhǔn)發(fā)行的行政權(quán)力，但卻被迫背負(fù)了為上市公司“背書”的責(zé)任，投資者理所當(dāng)然將證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)視作對(duì)上市公司質(zhì)量的保證。然而，一系列上市造假、上市后業(yè)績(jī)變臉的丑聞，將核準(zhǔn)制推到輿論的風(fēng)口浪尖，改革呼聲不斷。因此，以行政放權(quán)、歸位市場(chǎng)、歸正市場(chǎng)主體責(zé)任為核心精神的注冊(cè)制改革就此拉開序幕。

2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制予以授權(quán)，幾年來(lái)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管資本市場(chǎng)和證券法修訂等制度建設(shè)為注冊(cè)制創(chuàng)造了相應(yīng)條件。在多年的醞釀準(zhǔn)備過程中，證監(jiān)會(huì)逐步形成了注冊(cè)制試點(diǎn)改革的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)更加注重信息披露的及時(shí)、客觀和完整，更加關(guān)注上市公司質(zhì)量以及投資者權(quán)益保護(hù)。因此，證監(jiān)會(huì)先于2019年春推出科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，1年后，再度于深圳創(chuàng)業(yè)板推出注冊(cè)制改革，可謂水到渠成。

2 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制政策解讀

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制由修訂后的《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》《保薦辦法》等一系列制度組成。制度設(shè)計(jì)初衷在于：堅(jiān)持法治化、市場(chǎng)化方向，以信息披露為核心推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)，致力于打造規(guī)范、透明、有活力的證券市場(chǎng)，提升對(duì)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)，切實(shí)發(fā)揮證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制整體上借鑒了科創(chuàng)板注冊(cè)制，吸納了科創(chuàng)板以信息披露為核心、簡(jiǎn)化發(fā)行條件、強(qiáng)化主體責(zé)任、加大處罰力度等做法，在發(fā)行條件、注冊(cè)程序、信披要求、違規(guī)處罰等方面與科創(chuàng)板基本一致。但在一些技術(shù)細(xì)節(jié)上存在差異，總結(jié)如下：

第一，在上市條件方面，創(chuàng)業(yè)板較科創(chuàng)板更為寬松，對(duì)研發(fā)投入、現(xiàn)金流量均無(wú)要求。

第二，在投資者門檻方面，創(chuàng)業(yè)板也較科創(chuàng)板更為寬松，科創(chuàng)板要求權(quán)限開通前20個(gè)交易日的資產(chǎn)日均額達(dá)到50萬(wàn)元人民幣，而創(chuàng)業(yè)板僅要求達(dá)到10萬(wàn)元人民幣。

第三，在跟投機(jī)制方面，創(chuàng)業(yè)板僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行四類公司規(guī)定了強(qiáng)制跟投要求，而科創(chuàng)板則要求保薦券商通過子公司，使用自有資金進(jìn)行跟投，跟投比例為2%～5%，且鎖定期為2年。

另外，與科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板并非純粹的新增板塊，而是存量板塊，因此，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制必須兼顧存量企業(yè)的現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性，做出一些新規(guī)定：一是落實(shí)新修訂的《證券法》關(guān)于加大財(cái)務(wù)造假追責(zé)、加強(qiáng)投資者保護(hù)的要求;二是明確創(chuàng)業(yè)板的板塊定位，重點(diǎn)服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)深度融合，體現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。這是創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的最大不同之處，即板塊的定位不同：科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)科技獨(dú)創(chuàng)性，而創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性，并且支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。

總結(jié)下來(lái)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制具有四大特點(diǎn)：

第一，簡(jiǎn)政放權(quán)，簡(jiǎn)化審核流程。發(fā)行審核權(quán)下放交易所，證監(jiān)會(huì)保留備案權(quán)，僅做形式審查;審查程序大大簡(jiǎn)化，時(shí)間更短，過程更透明。IPO的審核注冊(cè)時(shí)間不超過 3 個(gè)月;再融資的審核期限不超過 2個(gè)月;小額快速融資則實(shí)行簡(jiǎn)易審核程序，時(shí)間不超過1個(gè)月。

第二，以信息披露為核心，強(qiáng)化主體責(zé)任。發(fā)行人須以投資者需求為導(dǎo)向，充分揭示可能對(duì)其未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)須審慎履行職責(zé)，作出專業(yè)判斷，對(duì)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。明確規(guī)定，對(duì)擬發(fā)行證券予以注冊(cè)，不代表對(duì)注冊(cè)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整作出保證，也不表明對(duì)該證券的投資價(jià)值作出實(shí)質(zhì)性判斷，著力營(yíng)造“買者自負(fù)、賣者有責(zé)”的投資文化。

第三，松綁盈利要求，降低融資門檻。創(chuàng)業(yè)板不再把是否盈利、資產(chǎn)規(guī)模作為IPO的硬條件，而是綜合考慮營(yíng)業(yè)收入、預(yù)計(jì)市值等成長(zhǎng)性指標(biāo)，允許有特別表決權(quán)股份的公司IPO，方便成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市。IPO條件簡(jiǎn)化為持續(xù)經(jīng)營(yíng)滿3年、業(yè)務(wù)完整、經(jīng)營(yíng)合規(guī)、組織機(jī)構(gòu)健全、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范、內(nèi)控健全等。

第四，加大違規(guī)問責(zé)力度，提升違規(guī)成本。創(chuàng)業(yè)板規(guī)則規(guī)定，發(fā)行人存在漏報(bào)、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述的，視情節(jié)輕重采取不同監(jiān)管措施，給予行政處罰，嚴(yán)重的移交司法機(jī)關(guān)。發(fā)行人已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與盈利預(yù)測(cè)差距過大的，須公開解釋并道歉，證監(jiān)會(huì)視情況采取相應(yīng)監(jiān)管措施。中介機(jī)構(gòu)若無(wú)法自證清白，也要連帶受罰。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)把違法失信信息納入證券市場(chǎng)誠(chéng)信檔案，接受社會(huì)公眾查詢，并推送全國(guó)信用信息共享平臺(tái)。

3 注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響

注冊(cè)制的推出，對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些影響？不妨先觀察一下來(lái)自上海科創(chuàng)板以及深圳創(chuàng)業(yè)板的兩組數(shù)據(jù)：

截至2020年7月22日，即上海科創(chuàng)板開板一周年，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到140家，總市值逾2.79萬(wàn)億元，流通市值6786億元，累計(jì)融資額達(dá)到2179億元，占同期A股IPO募集資金的一半以上。從發(fā)行速度來(lái)看，科創(chuàng)企業(yè)注冊(cè)周期平均為58天，中芯國(guó)際從提出受理到上市，僅用了29天，創(chuàng)下A股最快發(fā)行速度。上海科創(chuàng)板開板1年來(lái)，以極高的融資效率吸引了一大批具有科技核心技術(shù)的創(chuàng)新企業(yè)掛牌上市，其融資規(guī)模已超越上交所的中小企業(yè)板，一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，有望成為服務(wù)于科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的高效融資通道，吸引更多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)“擇良木而棲”。

截至2020年7月22日，深圳創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出僅1個(gè)多月，深交所已經(jīng)接受了302家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，130家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的再融資申請(qǐng)，6家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)，并且已經(jīng)成功提交注冊(cè)18家IPO企業(yè)，平均注冊(cè)周期不到一個(gè)月，其中，康泰醫(yī)學(xué)從受理到提交注冊(cè)，僅用了14天！再度刷新A股發(fā)行速度！這一方面說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后對(duì)中小企業(yè)融資的吸引力進(jìn)一步提升，另一方面也反映了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后，發(fā)行審核的速度大大提升，原有發(fā)行審核制度下排隊(duì)待審的擬上市企業(yè)“堰塞湖”有望大大疏解。

對(duì)比以上兩組數(shù)據(jù)可見，注冊(cè)制改革對(duì)證券市場(chǎng)最直接的影響就是：科技創(chuàng)新企業(yè)和中小創(chuàng)新企業(yè)的上市周期大大縮短，上市效率大大提升。注冊(cè)制將以遠(yuǎn)超過主板審核制的速度持續(xù)、高效地向證券市場(chǎng)供應(yīng)一大批科技創(chuàng)新企業(yè)和中小創(chuàng)新企業(yè)。

4 關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制的幾點(diǎn)思考

中國(guó)股市自成立以來(lái)，發(fā)行制度從審批制，到核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制，一直是眾多市場(chǎng)人士和學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。與發(fā)行制度相關(guān)的資本市場(chǎng)痼疾常常受人詬病，比如上市材料造假（尤其是利潤(rùn)造假），不及時(shí)披露相關(guān)信息，上市后業(yè)績(jī)立即變臉，圈錢后立即改變募集用途等。發(fā)行制度的改革目的，必須與醫(yī)治資本市場(chǎng)痼疾、提振投資者信心相關(guān)，而不能僅僅成為排泄 IPO堰塞湖而推出的加速發(fā)行技術(shù)性安排。換言之，發(fā)行注冊(cè)制改革，必須有助于營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)生態(tài)，有助于促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提升和投資者利益的保護(hù)。而要實(shí)現(xiàn)上述目的，僅僅對(duì)股票發(fā)行制度進(jìn)行改革是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須對(duì)構(gòu)成資本市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)制度體系進(jìn)行系統(tǒng)化改革。

首先，應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)誠(chéng)信制度，推動(dòng)誠(chéng)信檔案與征信機(jī)構(gòu)的信息互聯(lián)互通。資本市場(chǎng)的所有參與者，上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)人員，其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)均應(yīng)納入誠(chéng)信記錄檔案，而這誠(chéng)信記錄檔案應(yīng)與主要征信機(jī)構(gòu)的信息互聯(lián)互通，構(gòu)成對(duì)該機(jī)構(gòu)或個(gè)人的整體信用評(píng)價(jià)，影響其后續(xù)融資資格及融資成本。這次的注冊(cè)制改革，已經(jīng)規(guī)定將失信行為納入誠(chéng)信檔案，但在征信數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通上，還有待相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)，使誠(chéng)信檔案成為開展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的通行證。

其次，應(yīng)推動(dòng)證券欺詐民事賠償制度的優(yōu)化，使民事賠償制度易于執(zhí)行。推動(dòng)集體訴訟制度的落地實(shí)施，可大幅提升民事賠償?shù)膱?zhí)行效率。集體訴訟制度賦予中小投資者法律自衛(wèi)的可能性，相當(dāng)于給證監(jiān)會(huì)裝備了一支來(lái)自市場(chǎng)的監(jiān)察部隊(duì)。健全集體訴訟制度，可規(guī)定對(duì)因證券欺詐而遭受損失的投資者，在一定程度上先予執(zhí)行或?qū)ι姘钙髽I(yè)進(jìn)行訴訟保全;舉證責(zé)任倒置，由侵權(quán)一方出示證據(jù)或自證清白，避免投資者因信息不對(duì)稱無(wú)法出示有利于自身的證據(jù);另外，為避免出現(xiàn)散戶“過度”訴訟的問題，可規(guī)定集體訴訟中必須有一定數(shù)量機(jī)構(gòu)投資人的參與。

再次，加大刑事處罰力度，提升違法成本。正如現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿所言：“治理財(cái)務(wù)造假行政罰款多少不是最主要的，后續(xù)的民事追償和刑事懲戒構(gòu)成了立體化的懲治體系，這更為重要。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)不法行為者，一怕坐牢，二怕被大眾投資者訴訟索賠。”因此，在優(yōu)化證券欺詐民事賠償制度的同時(shí)，須加大刑事處罰力度，形成“行政處罰+民事賠償+刑事處罰”的組合拳。并且，要擴(kuò)展責(zé)任人范圍，上市公司及其管理人員、上市公司實(shí)際控制人、中介機(jī)構(gòu)及其專業(yè)人員一旦在證券欺詐案件中無(wú)法自證清白，則將根據(jù)違法行為的性質(zhì)、后果以及責(zé)任的大小，承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。目前，新證券法已經(jīng)提高了對(duì)欺詐發(fā)行、信披違規(guī)的行政處罰上限，而正在修訂的刑法，也在著力強(qiáng)化對(duì)證券欺詐行為的刑事處罰力度，并擴(kuò)大追責(zé)范圍。

最后，提升上市公司質(zhì)量，是投資者保護(hù)的基石。民事賠償、行政處罰、刑事處罰的目的并非處罰本身，而是上市公司質(zhì)量的提升以及投資者權(quán)益的保護(hù)。對(duì)投資者最好的保護(hù)，是保證供給端的產(chǎn)品質(zhì)量，即上市公司質(zhì)量。在資本市場(chǎng)生態(tài)中，上市公司在融資端提供可供投資的資產(chǎn)，而投資端是否能長(zhǎng)時(shí)間吸引投資者投身市場(chǎng)，則來(lái)自投資者的信心。投資者信心的重要來(lái)源即為上市公司的質(zhì)量以及市場(chǎng)規(guī)則對(duì)自身利益的保障。因此，筆者認(rèn)為，注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，必須構(gòu)建“法治化建設(shè)—提高違法成本—提升上市公司質(zhì)量—保護(hù)投資者利益”完整的生態(tài)鏈，才能不忘初心，夯實(shí)基礎(chǔ)，提升資本市場(chǎng)的活力與韌性。

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