我國資本流動宏觀審慎管理工具初探

楊惠升

近年來，全球經濟進入金融危機后的調整恢復期，無論發達經濟體還是新興經濟體均面臨經濟結構調整和產業升級的問題。國際上，各國貨幣政策分歧擴大，大宗商品市場和匯率市場波動加大，地緣政治風險加劇;在國內，我國面臨資本項目開放、人民幣國際化和金融市場改革等多重改革與機遇時點的交匯期。國內外宏觀經濟、金融環境的不確定因素增多，跨境資金流動的方向變化將更趨復雜、波動幅度可能進一步加大。因此，加強跨境資金流動宏觀審慎管理有利于新形勢下維護經濟金融體系穩定，提高貨幣政策獨立性，同時也是實現資本項目開放和人民幣國際化等金融體制改革發展戰略的有效保障。

一、我國跨境資金流動宏觀審慎政策實施現狀

隨著我國經濟對外開放程度的不斷加深，我國的資本與金融賬戶開放進程也在不斷推進。在這種背景下，我國的短期國際資本流動日益頻繁，規模不斷擴大，這種情況雖然順應了全球經濟金融一體化和開放的大趨勢，也給我國的經濟金融運行帶來了潛在的風險。為了盡量弱化短期國際資本流動對我國經濟和金融市場的沖擊，我國政府一直堅持穩步開放和審慎監管的政策方針。中國人民銀行和國家外匯管理局先后出臺了宏觀審慎管理的幾種主要工具，目前仍繼續使用和改善的主要有四類：銀行結售匯綜合頭寸管理、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、外匯衍生品風險準備金和境外金融機構境內存放準備金。

（一）提高境外金融機構境內存放準備金

中國人民銀行決定從2016年1月開始對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率政策。這一工具雖然不直接作用于外匯，在進一步完善我國存款準備金制度的同時，建立起對跨境人民幣資金流動逆周期調節的長效機制，引導境外金融機構加強人民幣流動性管理。

（二）實施外匯衍生品風險準備金

中國人民銀行于2015年10月發布管理規定，對銀行遠期結售匯業務征收20%的風險準備金，且征收范圍不斷擴大，逐步覆蓋至全部外匯金融衍生品。外匯風險準備金主要從銀行征收，目的是通過銀行對業務風險的防控來進行逆周期管理，旨在通過價格手段抑制市場主體在匯率方面的投機行為，對流動性進行逆周期調節。2016年，中國外匯交易中心要求進入銀行間外匯市場的境外金融機構，在境外與其客戶開展遠期售匯業務產生的頭寸在銀行間外匯市場平盤后，按月繳納20%的外匯風險準備金，以進一步抑制外匯投機行為和降低人民幣貶值預期。

（三）采取全口徑跨境融資宏觀審慎管理

2016年4月起，本外幣一體化的外債宏觀審慎管理試點將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策逐步推廣至全國范圍。該政策將市場主體借債空間與其資本實力和償債能力掛鉤，通過調節宏觀審慎參數使跨境融資水平與宏觀經濟熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應，以控制杠桿率和貨幣錯配風險，對跨境融資實施逆周期管理。2017年1月，中國人民銀行再次對該項政策進行調整：在外匯額度與凈資產或資本掛鉤并實施總量和機構逆周期調控基礎上，推進本外幣外債管理政策統一;將企業外債額度上限確定為凈資產的2.5倍，內保外貸公允價值按20%計入風險融資加權余額，并將境內各類金融機構納入管理范圍。

（四）綜合管理銀行結售匯頭寸

自我國2005年匯率改革后，為抑制國際市場波動給我國外匯市場帶來的沖擊，國家外匯管理局開始實行銀行結售匯綜合頭寸管理，作為我國跨境資金流動宏觀審慎管理工具的一種新探索，通過對綜合頭寸的分析管理對銀行機構的跨境資金的成本、收益進行調整，從而達到對跨境資金量的控制。

二、實施宏觀審慎工具及其對引導跨境資本流動的作用

近年來，我國在跨境資本流動的宏觀審慎管理工具的使用上進行了深入的研究，宏觀經濟政策制定部門推出一系列宏觀審慎管理政策并取得明顯成效。例如2015年底至 2017年初，我國外匯市場幾度出現了較為嚴重的資金流出，人民幣貶值壓力空前加大。為應對高強度的風險沖擊，人民銀行和外匯管理局采取了一系列宏觀審慎工具措施，有力維護了外匯市場穩定。從直觀視角看，這一時期跨境資本流動由負向偏離區間逐步恢復至適度區間，并保持在基本穩定的狀態。從間接視角看，在市場和政策因素的共同作用下，我國跨境資本流動整體處在“均衡區制”，這表明系統的自我調節機制作用較強，可通過自我調整重建均衡關系，此時外匯市場處在一個相對穩定的狀態，外匯市場的均衡也反映出我國外匯管理政策的適度和有效性。而對于至今仍在探討的其他宏觀審慎工具的作用，可通過其他國家的實踐進行探究：

（一）無息準備金

土耳其央行大幅提高銀行繳存準備金的比率和方式使外匯儲備顯著提升，極大地緩解了本國貨幣的壓力;但泰國央行采取的相關政策時成效不明顯，其主要原因可能是外國機構的對沖操作。

（二）“托賓稅”系列工具

托賓稅的征收首先從新興經濟體開始，被用于抑制跨境資金波動，是通過使用各類外匯交易征稅來增減交易成本的方式，控制跨境資金的流動趨勢。如1993年巴西根據跨境資本的不同流向，開始征收差別化的金融交易稅和預扣稅，并于 2009 年后針對征稅對象和相關稅率進行多次調整，有效抑制了短期資本流入;1998—1999 年，馬來西亞通過對資本金、利潤和股息等征收漸進稅，后期對固定交易稅及其配套資本和匯兌實行管制措施，在抑制短期資本流出方面發揮了積極作用;韓國2011 年針對非居民征收預提稅，如對購買國債及債券的利息收入征稅。

（三）調節準備金率

通過提高外幣存款準備金方式，應對跨境資本流入，但對跨境資本流動監管的實際調控作用較弱。如秘魯2010年對2年期以內的外幣負債準備金率由50%提高到70%，對資本流入有一定抑制作用;印尼政府在2010年將外匯存款準備金率由1%提高到8%，并在2011年相應提高了存貸比大于100%的銀行準備金要求，有效抑制了短期跨境資本流入，但長期效果不佳。