股權結構與科技型中小企業創新＊——基于創業板上市公司的實證研究

■ 喻凡 姚建峰 王曉明 甘家武

1.云南財經大學滇商研究院 昆明 650221

2.云南財經大學財務處 昆明 650221

3.云南財經大學國際工商學院 昆明 650221

0 引言

近年來，隨著勞動力成本上升，我國自改革開放起的外延式粗放型增長模式難以為繼。在2006年，我國就提出建設創新型國家的目標。中共十八大報告明確提出創新驅動發展戰略，強調科技創新應擺在國家發展全局的核心位置。十九大報告又指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。企業是科技創新的重要主體[1]，我國中小企業數量龐大，是中國經濟增長的主要動力和戰略轉型的中堅力量，中小企業創新是關系到中國創新驅動發展戰略能否成功實施的一個關鍵指標[2]。相對于普通企業，科技型企業對創新活動更為重視，甚至視創新為“生命線”，公司的創新性是評價科技型企業最為重要的標準。綜合來看，選擇科技型中小企業為樣本來研究創新的驅動因素具有重要的現實意義。

1999年8月20 日，中共中央、國務院發布《關于加強技術創新，發展高科技、實現產業化的決定》，要求于恰當時機在股票交易所專門設立高新技術企業板塊。2000年5月，國務院原則上同意了證監會關于設立二板市場的意見，將其定名為創業板。2009年10月30日，中國創業板正式上市。至2020年10月30日，創業板上市公司從最初的28 家增加至871 家，占A 股上市公司總數的21.42%，總市值超過10 萬億元。創業板的定位一直就是為發展初期的高科技企業提供資金融通渠道，承擔著培育戰略新興產業以及落實創新驅動發展戰略的歷史使命，目的是推動高新技術發展及產業化[3]。所以在創業板上市的企業集中于高成長、高科技含量領域，一般都具有明顯的技術創新特征[4]，是觀察科技企業技術創新發展的窗口。因此，以高科技、高成長性的中小企業為代表的創業板上市公司可以作為研究科技型中小企業的典型樣本，為探究科技型中小企業創新的影響因素提供一個良好的切入點[2]。2020年4月27日，中央深改委通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，正式啟動創業板改革。除了探討注冊制帶來的變化，學界、實務界也希望通過創業板企業找到下面這個問題的答案——如何提升科技企業以創新為代表的全球競爭力？

企業創新的過程其實就是企業內部資源整合的過程[5]，而公司治理是在各方利益的相互約束中調配資源。在股權高度分散的英美國家，公司治理的主要問題在于管理層與股東之間的代理沖突，而在股權高度集中的西歐與東亞國家，公司治理問題的實質則是大股東與小股東之間的利益沖突[6]。理論上講，企業股權結構作為現代公司治理的基石，會顯著影響企業創新行為與績效[7]。基于監控假說，股權集中有利于激勵股東對代理人的監督，從而促進企業創新，如秦德智等（2019）研究發現股權集中度與技術創新呈顯著正相關關系，且在股權適度集中的基礎上股權制衡度與技術創新正相關[8]，而顧露露和張凱歌（2020）認為絕對集權式股權結構能夠形成控股股東的“支持效應”和大股東間“同舟共濟”，體現為保守的創新投入和較高的創新產出[9]。基于侵占假說，股權集中導致大股東侵占小股東利益，不利于公司治理，如楊風和李卿云（2016）、李小青等（2020）認為提高股權集中度會降低企業創新績效，而提高股權制衡度可以提升創新績效[10-11]；結合上述兩派觀點，有學者認為股權集中度存在著有利于企業創新的“最優區間”，如楊建君（2015）與郭玉晶等（2020）的研究表明在股權集中度與企業創新行為之間存在“倒U 形”關系[12-13]。當然也有研究否認企業股權結構對創新的影響，如Choi等（2011）則認為企業股權集中度對創新沒有顯著影響[14]。可以看出，對于股權結構與企業創新的關系，現有研究成果并未達成一致，最可能的原因是忽略了企業異質性的影響：（1）不同類型的企業所掌握的資源有很大差異，面臨的創新條件不同；（2）不同企業對創新的依賴性不同，創新動機相差較多。沒有一種完美的股權結構適用于所有公司，只能因時、因地、因人制宜。

與大型企業相比，中小企業的創新戰略受管理層影響更大[15]，而且企業掌握資源的相對匱乏和市場競爭中的劣勢地位導致中小企業對內部治理環境與外部資源的依賴性更強[16]。所以研究科技型中小企業創新的影響因素，對于提升我國企業的創新能力乃至提升國家的綜合國力都有著重要意義。具體而言，本文想要回答的問題是：怎樣的股權結構有利于提升科技型中小企業的創新績效。

為了回答這個問題，本研究首先分析股權結構對企業的影響，從兩方面傳導路徑說明股權集中與股權制衡對企業創新可能出現的正負作用。考慮創業板企業的特殊情境，我們提出假設，認為股權集中的正面影響更為突出，應與企業創新績效正相關；股權制衡的負向影響更為突出，應與企業創新績效負相關。針對上述兩個假設，研究使用固定效應模型分別進行了實證檢驗，證明了假設，替換主要變量及使用Tobit模型的實證結果均保持穩健。進一步的分組回歸顯示，這兩個假設在企業成立之初表現得最為明顯，且在第1 大股東絕對控股的公司中更加突出。根據實證結論，我們提出建議，為中小型科技公司配置更為合理的股權結構提供參考。

本文其余部分安排如下：第二部分將研究問題明確，相應地提出兩個研究假設；第三部分是研究設計，說明實證方法與數據來源，且進行主要變量的描述性統計；第四部分是實證結果、穩健性檢驗與進一步的分析；第五部分是研究的主要結論與相關建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 股權集中與企業創新

根據現代廠商理論，經理人擁有決定并實施技術創新活動的決策權，直接影響企業創新走向[12]。行為動機理論認為，管理者的創新動機決定了企業是否開展自主創新活動[17]。企業創新投資風險大、收益滯后期長，因此創新決策需要更高的失敗容忍度和更大的決策空間[18]。對于企業管理者而言，如果研發失敗會影響其職業聲譽，而較長的投資回報期也不利于其績效薪酬的增加。因此，高管們從自身利益考慮往往不愿意承擔研發活動，在權力較大時會避免企業進行研發投入[19]。所以，企業需要有實際能力與動力的利益相關方監督管理者實施創新活動，這個角色往往由公司的大股東扮演。

在企業股權結構中，大股東的存在有著十分重要的意義。根據委托代理理論，自企業所有權與經營權分離，股東與高管所追求的目標無法完全達成一致，代理問題（第一類）就出現了。我國上市公司的獨立董事制度對公司影響不顯著[20]，而外部審計往往也難以起到應有的促進作用[21]。這種情形下，需要通過公司內部治理結構，尤其是股權結構緩解委托代理問題。若企業所有者眾多，股權分散，外部性和搭便車心理會導致中小股東監督水平不足。李丹蒙等（2019）的研究發現，公司的股權分散會導致其研發投入降低[22]。這時只有大股東才有足夠的實力與動機監督管理層，從而緩解代理沖突，促進企業開展能夠增加企業價值的投資活動[23]。

企業股權集中使得具有相對控制力的大股東能夠更加有效地監督管理層[24]。如果企業第一大股東擁有足夠大的控制權，那么他們會對企業經營決策施加更多的影響，以支持企業長遠發展[8]。如李婧和賀小剛（2012）發現在國有企業中，股權集中度對企業創新投入有顯著促進作用[25]。但是，大股東治理會帶來第二類代理問題，即大股東與中小股東的利益沖突。企業股權的過度集中可能會使大股東更傾向于謀取私人收益[26]，處于絕對優勢地位的控股股東很容易侵占中小股東利益，典型的如出現掏空行為，甚至可能導致公司股價崩盤[27]。楊建君等（2015）探討股權集中度對企業創新行為的作用路徑，通過182 家企業的調研數據分析發現股權集中度與自主創新行為之間存在“倒U 形”關系[12]。楊德偉（2011）以中小板上市公司為研究樣本，也發現股權集中度與企業技術創新存在顯著的“倒U 型”關系[28]。另外，對于手握諸多股權的大股東而言，可能會面對無法分散投資風險的境況，如果進行大規模的研發投資，大股東將面臨很大的資產損失風險[10]。此時大股東可能傾向于保守的經營方式，失去創新的動力。如楊風和李卿云（2016）發現股權集中度與研發投資具有負相關關系[10]，李健（2016）也發現企業股權集中度對其創新持續投資有負面影響[29]。

創業板上市公司的普遍特點是規模較小、成立時間短、成長性強，公司主要業務的科技含量較高，如軟件和信息技術服務、專用設備制造、專用技術服務等，所以在科技創新方面表現突出[30]。相比主板上市公司，創業板上市公司最重要的特點就是高成長性，而創新又在其中發揮最關鍵的作用，企業的創新實力就是其在創業板市場上是否受到投資者關注的“風向標”[31]。創新成功可以為企業帶來超額收益，而獲益最大的就是公司大股東。而且作為一家科技型企業最大的投資人（很有可能是創始人），大股東對于自身風險肯定有足夠的認知，且傾向于在高風險的情況下去博取高收益，可以認為其創新意愿是很強烈的，將全力督促與幫助管理層實施創新活動。所以本研究提出假設：

假設1：股權集中度與創業板企業的創新績效正相關。

1.2 股權制衡與企業創新

為了緩解第二類代理問題，避免控股股東“一手遮天”，股權制衡的治理思路隨之出現。如果在大股東之間形成互相牽制的體系，數名大股東都有一定的話語權，可以實現相互監督與約束，同時也有利于引入外部監管，防止控股股東的權力濫用。當制衡股東持股比例較高時，相對均衡的股權結構可以阻止控股股東的掏空行為，可以抑制經理人的道德風險傾向，能夠分散企業投資創新項目所帶來的風險[32]。具體而言，股權制衡對企業創新的正面影響可能存在于以下3 個方面：一是限制控股股東利用控制權獲取私人收益的非效率投資行為[33]，通過防止控股股東自利行為，可以促進公司進行更多的研發投資[34]；二是制衡機制會促使企業進行創新項目決策時采取集體決策方式，提升投資決策的合理性[35]；三是均衡的股權結構更可能增強高管激勵，推進創新項目實施[36]。由此考慮，提高股權制衡度可以提高企業治理效率[37]，進而提升技術創新水平[38]。如張玉娟和湯湘希（2018）研究發現，股權制衡度對企業創新有明顯的促進作用，且在國有企業中更為顯著[39]；秦德智等（2019）基于創業板數據研究發現，在股權適度集中的基礎上，股權制衡度與企業技術創新正相關[8]。

其實，股權制衡對企業有兩條不同的影響路徑，一方面能夠限制控股股東謀取私利，保護中小股東利益，提升企業價值，這方面如上述得到學界的廣泛關注；另一方面，股權制衡也有可能降低控股股東工作積極性，從而阻礙企業價值提升[40]。對控股股東而言，如果制衡股東力量較強，在推進創新項目會遇到更多的阻力，而創新成功時要與他們共享收益，決策失敗時卻會受到他們的質疑與非議[41]。因此，股權制衡容易導致對控股股東的“過度監督”，降低其創新積極性，進而削弱企業的技術創新動力[42]。對于科技型中小公司而言，往往處于成長階段，資金相對匱乏，其價值在于未來。如前所述，創業板企業的第一大股東此時擁有通過創新提升企業價值的強烈動機，在創新成功前謀取私利、損害公司價值無疑是得不償失的。我們認為，此時股權制衡的正面影響不突出，而負面影響將占主要地位。所以本研究提出如下假設：

假設2：股權制衡度與創業板企業的創新績效負相關。

2 研究設計

2.1 數據來源與定義

參照前人如周銘山等（2017）[31]、李云鶴等（2018）[43]的研究，以創業板上市企業為中小型科技企業的代表，作為本文的研究對象。本研究選取2011～2018年創業板上市公司為樣本，獲得初始觀測值4007個。隨后按照如下標準逐步剔除：（1）屬于金融類行業的公司；（2）上市時間不滿1年的公司；（3）關鍵數據缺失的公司；（4）8年間從未有過專利申請的公司。處理后得到709個上市公司的3737個觀測值，構成研究的基礎數據。上述企業基本信息及財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR），專利數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），使用Stata軟件進行分析。為避免極端值影響，這里對所有連續型變量進行1%與99%分位數的Winsorize處理。

2.2 模型與變量定義

研究設立固定效應模型，回歸方程如下：

其中Innovation為被解釋變量，i代表企業，t代表年度。α0 為常數項。Shr1 和EqBal為方程（1）與方程（2）的主要解釋變量，分別為代表股權集中度及股權制衡度的相關指標，其系數α1則反映了股權集中度或股權制衡度與創新產出的關系。Controls為控制變量，λi為個體固定效應，υt為時間固定效應，ε為隨機擾動項。下面對各變量進行詳細說明。

被解釋變量。被解釋變量為企業i 在t年的創新績效，因專利授權存在滯后性，這里選擇企業該年度的專利申請數（WApplySumln）衡量其創新績效，在穩健性檢驗時則采用發明專利申請數（WIApplySumln）衡量。

主要解釋變量。股權集中度，以第1 大股東持股比例（Shr1）表示。股權制衡度，以第2至第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值（EqBal5）表示。穩健性檢驗時則采用第2 大股東持股比例、第2 至10 大股東持股比例之和與第1 大股東持股比例的比值（EqBal2/EqBal10）表示。

控制變量包括企業基本情況、公司治理、所在行業3部分。公司治理部分選擇反映高管權力及董事會約束力的指標，包括是否兩職合一（Dual）、高管占股比例（GShldRto）、董事會人數（Dir）、獨立董事占比（In‐DirRto）等。企業基本情況部分控制企業規模（Sizeln）、員工規模（ENumln）、成立年限（YearToNow）、盈利狀況（ROE）等。上述變量的計算方法見表1。

表1 主要變量計算方法

2.3 描述性統計

經過前文初步處理之后的數據是包括709個創業板上市公司8年的非平衡面板數據，研究涉及主要變量的描述性統計結果見表2。計算可得企業每年專利申請數約26.3 項，申請發明數約11.8 項。第1 大股東平均持股約為1/3，最小持股比例為8.8%，此時公司股權很分散；最大持股比例為62.5%，亦未超過2～3。以第2 至第5 大股東持股計算的股權制衡度均值接近1，最大值超過3，而以第2 至第10 大股東持股計算的股權制衡度均值約1.3，可見創業板企業“一股獨大”情況較少，其他股東對控股股東有較強的制衡作用。兩職合一的均值為0.44，可以認為近一半公司中的總經理兼任董事長。高管持股比例平均約為18%，雖所占資本份額不高，但遠高于傳統企業（使用2011～2018年A 股上市公司數據測得平均值為7%）。

表2 主要變量描述性統計

3 實證結果與分析

3.1 基本回歸結果

方程（1）的回歸結果見表3第1 列，股權集中度（Shr1）系數顯著為正，即股權越集中越有利于企業創新，驗證了假設1。方程（2）的回歸結果見表3第2 列，股權制衡度（EqBal5）的系數顯著為負，即股權制衡會制約企業創新，驗證了假設2。控制變量方面，研發投入（RD‐SpdRto）的系數在兩個方程中均顯著為正，即對于企業創新而言，投入越多則產出越多，與日常經驗相符。企業規模（Sizeln）、員工規模（ENumln）的系數顯著為正，說明規模越大的公司，創新產出越多，與熊彼特的觀點一致。兩職合一（Dual）與創新績效正相關，可以認為管理層權力越大，則越有利于創新。企業成立年限（YearToNow）與創新績效負相關，可認為創業板公司的創新能力會隨時間下降。

3.2 穩健性檢驗

發明是價值最高的專利類型，可以體現更高水平的企業創新。穩健性檢驗時將被解釋變量企業創新績效的指標替換為企業當年度發明申請數（WIApplySumln），方程（1）與方程（2）的回歸結果見表3的第3、4 列，股權集中度（Shr1）系數仍顯著為正，股權制衡度（EqBal5）的系數仍顯著為負，故結論穩健。方程（2）中，使用第2 至第10 大股東制衡（EqBal10）、第2 大股東制衡（EqBal2）兩個指標作為解釋變量股權制衡度的替代指標，回歸結果見表3的第5、6 列，兩個指標的系數均顯著為負，故結論穩健。

表3 企業創新績效與股權集中度/股權制衡度的回歸結果

在實證研究所采用的3737個觀測值中，有超過10%的專利申請數為0，符合Tobit 模型的使用條件。使用Tobit 模型的穩健性檢驗結果顯示，方程（1）中股權集中度（Shr1）的系數為0.008***，方程（2）中股權制衡度（EqBal5）的系數為-0.096**，與固定效應模型的回歸結果一致，故結論穩健。

3.3 異質性分析

3.3.1 企業成立年限

在企業發展的不同階段，其研發意愿、研發資源及風險承受能力不同，股權結構對創新的影響也不同。這里對基本回歸結果做進一步的分析，將創業板企業樣本按照企業成立年限分組：第1 組，成立10年及以下的企業；第2 組，成立10年以上、20年以下的企業；第3 組，成立20年以上的企業。方程（1）的分組回歸結果見表4第1 至3 列，僅第一組樣本股權集中度（Shr1）系數顯著為正，即在年輕企業中股權越集中則創新績效越高。方程（2）的分組回歸結果見表4第4 至6 列，可見前兩組樣本股權制衡度（EqBal5）系數顯著為負，即在成立不超過20年的企業中，股權制衡度越低則創新績效越高。

表4 按企業成立時間分組回歸結果

在企業成立之初，規模較小、價值較低，控股股東的掏空收益小于掏空成本，其實施掏空行為的可能性較小，股權制衡會增加控股股東與其他股東的沖突，增加交易成本，降低企業的決策效率，所以股權制衡的負面影響更顯著。隨著企業發展壯大，控股股東的掏空收益隨之增加，其實施掏空行為的可能性也相應增加，此時股權制衡可以成為有效的制約因素，防止控股股東的自利行為損害公司價值[39]，其正面影響將逐漸占據主導地位。

3.3.2 第1大股東控股比例

大股東對企業創新活動的參與和支持可以有力地提升創新效率。同時，大股東的大量持股能夠避免企業被惡意收購，使高管敢于投資高風險的創新項目[44]。若第1大股東持股比例較低，則上述優勢不復存在，股權制衡的作用也就無從談起。參照李昊洋等（2018）的做法[45]，依據企業第1 大股東持股比例高低將樣本分為3組：第1組，第1大股東持股比例低于1/3的企業；第2組，第1 大股東持股比例介于1/3 至1/2 之間的企業；第3 組，第1 大股東持股比例過半的企業。方程（1）的分組回歸結果見表5第1～3列，僅第3組中股權集中度（Shr1）系數顯著為正，即在第1大股東實現絕對控股的企業中，股權集中度與創新績效正相關。方程（2）的分組回歸結果見表5第4～6列，第2組中股權制衡度（EqBal5）的系數顯著為負，即在第1大股東掌握一定控制權的企業中，股權制衡表現出負面作用；在第1大股東控股組中，股權制衡度（EqBal5）的系數絕對值明顯增大，即股權制衡的負面作用迅速提升。

表5 按第1大股東持股比例分組回歸結果

企業創新行為是典型的長期行為，其創新產出與股權結構的變動沒有直接關系，具有較強的外生性，可以使用基于自然實驗的斷點回歸方法考察絕對控制權對企業創新績效的作用[46]。赤池信息準則（AIC）和貝葉斯信息準則（BIC）均支持1 階多項式設定，此時采用斷點回歸，結果中處理變量系數在5%水平顯著，可見在第一大股東獲取絕對控制權時企業創新績效存在“跳躍”。綜上可以認為，在第1 大股東持股比例達到絕對控股水平時，大股東利益與公司利益趨于一致，真正有實力、有動機激勵與監督高管選擇有利于公司長期發展的創新項目，此時大股東對提升創新效率的正面作用開始凸顯，持股比例越高則動機越強。而股權制衡的負面影響主要是減弱這種情況下的大股東工作積極性，某種程度上就是抵消股權集中的正面作用，所以也是在大股東絕對控股的樣本企業中更為顯著。

4 結論與建議

4.1 研究結論

股權結構是公司治理機制的基礎，決定了股東行使權力的方式和效果，與企業內部監督機制直接發生作用。所以從理論上講，股權結構會對企業創新行為有顯著影響，但在實踐中沒有得到一致的結論。企業創新活動因其高風險、長周期的特性，常常不受管理層青睞，這時股權結構集中有利于發揮股東的監督作用、降低決策成本；但股權集中也便于大股東謀取私利，甚至導致掏空行為。股權制衡結構可以防止“一股獨大”，讓大股東之間互相進行監督、約束；但多個大股東的結構也可能導致內耗過多、監督過度，還可能出現股東之間的合謀或推諉。沒有適用于一切企業的最優股權結構，但是可以在充分考慮企業異質性的情況下為科技型中小企業選擇相對更合適的股權結構。創業板上市公司集中于高成長、高科技含量領域，往往具有明顯的技術創新特征，為探究科技型中小企業創新提供了一個良好的切入點。結合現有研究成果與創業板企業特點，我們進行理論分析并提出研究假設，以2011～2018年709 個創業板上市企業為樣本進行實證檢驗。實證研究結果支持了兩個假設：創業板上市企業中股權集中度與創新績效正相關，股權制衡度與創新績效負相關。同時發現，企業研發投入越多則產出越多，企業規模、員工規模與創新產出成正比，而成立越久的企業其創新水平越低。進一步的分析顯示，上述股權集中度與股權制衡度對企業創新產出的影響在成立10年以內的企業以及第一大股東占股超過50%的企業中表現的更加顯著。可將本文的研究結論歸納如下：

（1）對科技型中小企業而言，股權集中對企業創新的正面影響大于負面影響，個人利益與公司利益高度一致的大股東會為了企業成長推進創新活動；而股權制衡的負面影響大于正面影響，會導致決策內耗與過度監督，降低大股東工作積極性，阻礙企業創新。

（2）在企業成立初期，第一大股東持股比例越高、制衡股東持股越少則越有助于企業創新，當第1 大股東達到絕對控股時這種影響會有進一步的提升。

（3）在企業發展達到一定階段之后，股權集中對企業創新的正面影響逐漸減弱，因第二類代理問題導致的負面影響越發顯現，股權制衡則相應地表現出其對公司治理的積極作用。

4.2 對策建議

基于研究結論，可以提出針對中小型科技企業、尤其是創業板上市企業的建議：

（1）創新是科技型企業的“生命線”，是評價其發展潛力最為重要的指標。中小企業的創新戰略受管理層影響更大，對內部治理環境更加依賴。但高管們從自身利益出發往往不愿意承擔研發活動，大股東必須充分發揮監督作用，從而緩解代理沖突，促進企業推進創新活動。從描述性統計可以看出，當前創業板上市企業整體股權集中度偏低，股權制衡度偏高。在實踐中應關注股權分散的企業，爭取將股權集中于大股東之手，增強其影響管理層的實力與動機。

（2）在企業發展初期，尤其應鼓勵集中股權，這樣才能充分調動大股東積極性。當大股東對企業達到絕對控股時，其影響力將出現“躍升”，為企業創新提供強大動力。制衡股東在此階段不應對大股東“過度監督”，應減少掣肘與沖突，一同督促管理層實施創新活動，努力把公司做強做大。

（3）在企業發展壯大之后，控股股東實施掏空行為的可能性隨之增加，需要對“一股獨大”的情況加以重點關注。此時應爭取調整企業為相對均衡的股權結構，讓大股東之間形成互相牽制的體系，從而實現相互監督與約束，防止控股股東的權力濫用，增大對管理層的激勵措施，讓企業獲得長遠發展。

既要讓大股東勇于創新做大蛋糕，又要在恰當時機加以制約防止其竊取蛋糕，這就是管理的技術與藝術的體現。具體在怎樣的時機加大股權制衡的力度，保持怎樣的股東人數與持股數量更為有利，則是下一步需要關注的研究問題。