董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)＊

■ 周茂春 馬蕊

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

隨著技術(shù)改革以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展，各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性已經(jīng)成為企業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)被制約發(fā)展及存亡的關(guān)鍵因素，今年全面爆發(fā)的疫情已經(jīng)給全國(guó)大小企業(yè)一個(gè)不小的沖擊和警示，同時(shí)，在面對(duì)科技創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中，財(cái)務(wù)彈性具有極大的適應(yīng)性和調(diào)整性，企業(yè)需要保持較高的現(xiàn)金持有量和調(diào)動(dòng)資源的能力來(lái)構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性，為環(huán)境變化與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展構(gòu)建一個(gè)高效的緩沖。Byoun[1]認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性具有化解財(cái)務(wù)困境,提高企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)和滿足未來(lái)現(xiàn)金需求的能力，同時(shí)財(cái)務(wù)彈性還起到籌集資金、提升企業(yè)價(jià)值的作用。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，除了保持良好財(cái)務(wù)彈性以外，對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及對(duì)管理層的有效治理有助于企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多的競(jìng)爭(zhēng)力及更大的生存空間，有利于對(duì)企業(yè)做出有價(jià)值的判斷。

我國(guó)對(duì)財(cái)務(wù)有彈性研究的起步較晚，目前涉及包括企業(yè)融資、投資、企業(yè)價(jià)值等方面，也開始出現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)外部治理對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響的研究。資本結(jié)構(gòu)一直作為研究企業(yè)金融領(lǐng)域的一個(gè)重點(diǎn)，它對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利能力、投融資及資本成本都有很顯著的影響。Gra‐ham 和Campbel[2]研究表明企業(yè)留存財(cái)務(wù)彈性是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素。馬春愛[3]指出高財(cái)務(wù)彈性企業(yè)的新增融資取向更有利于財(cái)務(wù)彈性的提高,其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向與目標(biāo)方向更為一致,低財(cái)務(wù)彈性企業(yè)存在更嚴(yán)重的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)度問(wèn)題。張信東、陳藝萍[4]也在研究中指出，從融資成本指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)具有較高的財(cái)務(wù)彈性會(huì)顯著降低融資約束，減少對(duì)資本結(jié)構(gòu)的沖擊。董事會(huì)作為企業(yè)的最高治理機(jī)構(gòu)，郭福紅[5]指出]根據(jù)代理理論，董事會(huì)質(zhì)量的高低會(huì)影響代理成本的高低，而資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到代理成本、經(jīng)理人和股東目標(biāo)的影響。同時(shí)，高臻[6]認(rèn)為董事會(huì)能夠起到規(guī)范和監(jiān)督管理層與股東的作用，為企業(yè)很多重大戰(zhàn)略做決策，在一定程度上能決定和調(diào)整企業(yè)所面臨的的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系及董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系會(huì)產(chǎn)生何種影響是本文研究的重點(diǎn)。

在現(xiàn)有研究中，從企業(yè)的投資方面和企業(yè)價(jià)值方面角度來(lái)考慮財(cái)務(wù)彈性的影響比較多，相對(duì)于這些，從資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)研究的相對(duì)更少，也少有人從企業(yè)治理的管理層角度研究對(duì)財(cái)務(wù)彈性、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，制造業(yè)企業(yè)直接體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)力水平，是我國(guó)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)與產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的最中堅(jiān)力量，同時(shí)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新一輪的科技產(chǎn)業(yè)變革，以綠色、智能理念的技術(shù)革命正在不斷地沖擊著現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)格局，制造業(yè)企業(yè)同樣需要不斷地進(jìn)行技術(shù)變革來(lái)突破發(fā)展，財(cái)務(wù)彈性作為企業(yè)可以獲得低成本的能力，既可以為企業(yè)提供財(cái)務(wù)資源，又可以支撐企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中遭受困境，基于此，本文選擇我國(guó)滬市制造業(yè)A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，為實(shí)現(xiàn)制造業(yè)科技促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展做出參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

2008年，金融危機(jī)給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)造成沉重打擊，從財(cái)務(wù)彈性視角出發(fā)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響開始成為研究新方向。馬春愛[7]指出，中國(guó)上市企業(yè)不同的財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)量分別傾向于兩種不同的融資方式，低財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備的企業(yè)更傾向于借貸資金來(lái)新增資本，高財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備的企業(yè)更傾向于吸收股東的外部投資以及企業(yè)自有的利潤(rùn)留存來(lái)實(shí)現(xiàn)新增資本。常亮、連玉君[8]指出，大規(guī)模和高現(xiàn)金持有的企業(yè)往往會(huì)保持高的財(cái)務(wù)彈性，那么在股票市場(chǎng)上會(huì)受到更多投資者的關(guān)注和監(jiān)督，易減少股票融資的限制，表現(xiàn)出更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。所以低財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)不易在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)候進(jìn)行快速資金調(diào)動(dòng)，還會(huì)受到外部融資限制的情況，同時(shí)又要權(quán)衡生存危機(jī)與財(cái)務(wù)困境成本，所以企業(yè)會(huì)選擇增加負(fù)債的比例度過(guò)危機(jī)。然而高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)可以承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可能因?yàn)槿谫Y成本和規(guī)模的限制，這有利于降低融資成本增強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定作用，高的現(xiàn)金持有量和自由現(xiàn)金流量也利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，所以更不情愿增加負(fù)債。因此提出假設(shè)一：

H1：財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率成反比。

張震[9]認(rèn)為董事會(huì)作為企業(yè)決策部門的最頂端，根據(jù)《企業(yè)法》總結(jié)到董事會(huì)具有的職能主要有監(jiān)督、戰(zhàn)略策劃、整合資源關(guān)系。代理成本是影響董事會(huì)特征和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系最重要的因素之一，經(jīng)理人與股東之間的沖突結(jié)果是產(chǎn)生股權(quán)代理成本，而債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生的沖突產(chǎn)生的后果是債券代理成本。Allan J.Taub[10]提出董事職能之一就是對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督、選舉和解任，目標(biāo)就是降低代理成本實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)即股東財(cái)富最大化，董事會(huì)作為經(jīng)理行為的監(jiān)督者其目的是使代理成本最小化進(jìn)而使股東利益最大化。梁彤纓、鄭軍勇[11]認(rèn)為，民營(yíng)上市企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比率、董事長(zhǎng)兩職合一以及最大股東委派董事比率等董事會(huì)特征會(huì)對(duì)企業(yè)融資方式產(chǎn)生影響，并且與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)所表現(xiàn)特征會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。雖然董事會(huì)形式會(huì)有所不同，但是職責(zé)上基本統(tǒng)一，本文參考單韓潔[12]將董事會(huì)特征分成董事會(huì)組織特征、董事會(huì)行為特征、董事會(huì)激勵(lì)特征這三個(gè)維度進(jìn)行分析，本文也采用這3 個(gè)維度研究董事會(huì)特征在財(cái)務(wù)彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)之間中起的作用。

董事會(huì)組織特征包括組織規(guī)模，企業(yè)的治理效率會(huì)受到董事會(huì)人數(shù)數(shù)量的影響，一定的人數(shù)總量會(huì)有規(guī)范董事會(huì)執(zhí)行質(zhì)量和速度的作用，董事會(huì)規(guī)模越大，可能企業(yè)規(guī)模越大，但是過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展，當(dāng)人員眾多是，每個(gè)人的思維、經(jīng)驗(yàn)、自身的利益、目標(biāo)不同，這樣會(huì)導(dǎo)致所做決策耗時(shí)慢，無(wú)效率，反而把更多的決策權(quán)交給管理層人員，董事會(huì)沒有很好的起到監(jiān)督管理層的作用，很大程度的相同虛設(shè)，所以董事會(huì)人數(shù)越多的企業(yè),其財(cái)務(wù)彈性會(huì)受到抑制。

董事會(huì)的行為特征，本文將董事會(huì)會(huì)議次數(shù)作為參考變量，董事會(huì)會(huì)議每年召開至少兩次，會(huì)議促進(jìn)股東溝通交流和工作效率，更好的為企業(yè)做決策,但是會(huì)議次數(shù)的增多也意味著解決的事情越多,而且大部分問(wèn)題是關(guān)乎重大決策的[13]。企業(yè)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)就會(huì)站在被動(dòng)的位置上，表明企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的概率就越大，財(cái)務(wù)彈性就受到一定程度的抑制。

董事會(huì)激勵(lì)特征本文參考領(lǐng)取薪酬董事比例和持股董事比例兩個(gè)變量，領(lǐng)取薪酬作為企業(yè)最常見的一直激勵(lì)手段，有效地提高了董事會(huì)成員的積極性，引導(dǎo)和規(guī)范了董事會(huì)成員的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的一致性，也極大的促進(jìn)了董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，減少了委托代理成本，也會(huì)有利于企業(yè)績(jī)效的增大和良好發(fā)展，所以，領(lǐng)取薪酬董事比例越大，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越大。如果董事持股，這將使董事的個(gè)人利益越來(lái)越靠近企業(yè)整體利益獲得[14]。一方面，董事不會(huì)為了眼前利益而違背企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，發(fā)生短視傾向，另一方面，股東將個(gè)人發(fā)展同企業(yè)發(fā)展前景聯(lián)系在一起，這樣有利于激發(fā)股東們的工作的積極性。董事持股越高，董事會(huì)可能會(huì)面臨更多的約束和壓力，導(dǎo)致企業(yè)管理層對(duì)自由現(xiàn)金的操縱程度增強(qiáng)，這樣通過(guò)增加其負(fù)債來(lái)增加自身自由度的程度收到一定限制，進(jìn)而使企業(yè)減少使用債務(wù)融資方式籌措現(xiàn)金，也就進(jìn)一步削弱了財(cái)務(wù)彈性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)水平持股董事比例越高。基于董事會(huì)特征這些理論，提出假設(shè)二:

H2：董事會(huì)人數(shù)越多，董事會(huì)會(huì)議越頻繁，財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率成反比程度越強(qiáng)、領(lǐng)取薪酬董事比例越大，持股董事占比越大，財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率成反比程度越弱。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取樣本為我國(guó)滬市制造業(yè)A股上市企業(yè)2014～2018年的數(shù)據(jù)。并剔除以下企業(yè)：（1）被出具ST、PT 類型上市企業(yè)；（2）數(shù)據(jù)年份不連續(xù)的企業(yè)；（3）研究期間沒有披露或者重要數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)最終得到515 家企業(yè)共2052 個(gè)觀測(cè)值。本文的全部數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）。采用Excel2010 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并采用stata 軟件對(duì)企業(yè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析以及回歸處理與分析。

2.2 變量定義

前文闡述的董事會(huì)特征變量就是本文的解釋變量，根據(jù)前文的理論分析及假設(shè)可以看出本文對(duì)董事會(huì)特征進(jìn)行了劃分，主要包含3個(gè)維度，首先是董事會(huì)激勵(lì)特征，然后是董事會(huì)行為特征，最后是董事會(huì)組織特征。

①董事會(huì)組織特征方面本文考慮指標(biāo)：董事會(huì)構(gòu)成人員數(shù)量即董事會(huì)規(guī)模；

②在董事會(huì)行為特征方面本文考慮指標(biāo)：年度董事會(huì)會(huì)議次數(shù)；

③董事會(huì)激勵(lì)特征維度本文主要參考兩個(gè)指標(biāo):領(lǐng)取薪酬董事比例(DBR)，第二指標(biāo)為董事持股比例（Hbr）；

④資本結(jié)構(gòu)（Lev）:本文采用市場(chǎng)法衡量資本結(jié)構(gòu),即資本結(jié)構(gòu)等于賬面總負(fù)債占總資產(chǎn)市值的比率,其中總資產(chǎn)市值為賬面總負(fù)債額與所有者權(quán)益總市值的和,所有者權(quán)益總市值為流通股市值與非流通股股數(shù)、每股凈資產(chǎn)乘積的和；

⑤財(cái)務(wù)彈性（FFI）:本文參考曾愛民[15]的處理方式，采用財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)和企業(yè)的現(xiàn)金持有量?jī)蓚€(gè)維度來(lái)表達(dá)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)，即財(cái)務(wù)彈性等于債務(wù)彈性與現(xiàn)金彈性的和；

⑥控制變量:企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)兩職合一、盈利能力、成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事占比。

2.3 模型構(gòu)建

確定控制變量后，為研究財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系及董事會(huì)特征的調(diào)節(jié)變量，本文建立以下幾個(gè)模型：

為驗(yàn)證假設(shè)H1 建立模型1，被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)，解釋變量為財(cái)務(wù)彈性：

（1）Lev=α+β1FFI+ +β2Soe +β4Size+β5Idr +β6ROA+β7Growth+β8Dual+∑year+ε

為驗(yàn)證假設(shè)H2 董事會(huì)特征相關(guān)變量對(duì)財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

（2）Lev=α+β1FFI+β2Bsize+β3Pbr+β4Bms+β5Hbr+β6FFI*Bsize+β7FFI*Pbr+β8FFI*Bms+β9FFI*Hbr+β10Soe +β11Size+β12Idr+β13ROA+β14Growth+β15Dual+∑year+ε

3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.1 各變量定義及說(shuō)明

本文中各變量定義及說(shuō)明見表1。

表1 變量定義表

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

本文從均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等5 個(gè)方面對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表

通過(guò)對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)5分析得出以下信息:表中結(jié)果可以看出,共有2052 個(gè)樣本,財(cái)務(wù)彈性變量均值為0.04698,標(biāo)準(zhǔn)差為0.153,說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性水平是很低的,這也許和國(guó)家大力扶持制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)有關(guān),最大值為0.764,最小值為-0.164,表明在各種作用的影響下不同企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平有著極大差距資本結(jié)構(gòu)的均值為0.442,表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于合理,接近國(guó)際最優(yōu)負(fù)債比0.5 的標(biāo)準(zhǔn),最小值為0.022,最大值為1.352,表明不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比值有較大差距。在董事會(huì)特征方面,。董事會(huì)規(guī)模的極小值為1.386,極大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.193,這表明我國(guó)的制造業(yè)企業(yè)在董事會(huì)規(guī)模上存在很大不同。領(lǐng)取薪酬董事比例情況極小值為0.333。極大值為1,標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，均值為0.783。持股董事比例情況極小值為0.161。均值為1.834。標(biāo)準(zhǔn)差為1.062,極大值為6.280，表明大部分的企業(yè)董事持股的人數(shù)占整個(gè)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例不高。相對(duì)來(lái)說(shuō)，本文所采取董事會(huì)特征的每個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差都不大,數(shù)據(jù)分布都相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較集中。

3.3 相關(guān)性分析

通過(guò)分析相關(guān)性分析的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在1%的水平上，Lev 與FFI 成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.567，表明財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響，并且去財(cái)務(wù)彈性越大，企業(yè)越會(huì)采用資本結(jié)構(gòu)低的策略，進(jìn)而初步證明了假設(shè)1 的成立。同時(shí)，董事會(huì)特征中，董事會(huì)規(guī)模（bsize）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（bms）、持股董事比例（hbr）與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成顯著正相關(guān)，領(lǐng)取薪酬董事比例（pbr）與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成顯著負(fù)相關(guān)。在控制變量的相關(guān)分析中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成顯著正相關(guān)，即企業(yè)國(guó)有企業(yè)、企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)一般具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。獨(dú)立董事占比、董事會(huì)兩職合一（du‐al）與盈利能力（roa）與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.4 回歸分析

為了對(duì)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)是資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以及分析董事會(huì)特征的調(diào)節(jié)作用，本文利用模型進(jìn)行了結(jié)果如下表示的多元線性回歸分析：

本文為驗(yàn)證模型是否存在多重共線性采用了方差膨脹因子VIF 的值大小，,通過(guò)結(jié)果顯示可知VIF 值小于1，表明此模型不存在多重共線性。

3.4.1 財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果分析

表左側(cè)展示了全樣本企業(yè)關(guān)于模型1的回歸分析結(jié)果，其中，Adj_R2 為0.5266，說(shuō)明模型具有很好的擬合度，F(xiàn) 值為323.61，1%水平顯著，說(shuō)明模型的數(shù)據(jù)顯著性很好，能很好的解釋。從表中第一列可以看出，財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率之間相關(guān)系數(shù)為-0.358，在1%的顯著性上水平上顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率之間顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1 得到進(jìn)一步驗(yàn)證，假定其他條件不變，財(cái)務(wù)彈性單位變量的增減，能夠引起資產(chǎn)負(fù)債率0.358 個(gè)單位的同向變動(dòng)，財(cái)務(wù)彈性水平越低的企業(yè)在融資約束的影響下對(duì)融資成本的敏感性顯著降低，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債比例顯著提升，資產(chǎn)負(fù)債率提高，企業(yè)將采用激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)策略，而隨著財(cái)務(wù)彈性的提高，對(duì)融資成本的敏感性也相應(yīng)提高，負(fù)債比例顯著降低，資產(chǎn)負(fù)債率降低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略由激進(jìn)轉(zhuǎn)化為保守和穩(wěn)定。

表4 回歸分析結(jié)果表

3.4.2 董事會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸分析

在模型2 的回歸中，Adj_R2 為0.5428，說(shuō)明模型具有很好的擬合度，F(xiàn) 值為162.72，在1%水平顯著，說(shuō)明模型的數(shù)據(jù)顯著性很好，能很好的解釋變量之間相關(guān)關(guān)系及調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用。從結(jié)果中可以看到，財(cái)務(wù)彈性與資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸系數(shù)為-0.355，也通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，又再次證明了假設(shè)一的內(nèi)容，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步引入董事會(huì)相關(guān)變量，結(jié)果顯示交互項(xiàng)FFI*Bsize、FFI* Bm 與資產(chǎn)負(fù)債率之間均顯著負(fù)相關(guān)，F(xiàn)FI*Hb、FFI*Pbr與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，且FFI*Hb 通過(guò)了10%水平下的顯著性檢測(cè)，F(xiàn)FI*Pbr 與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)關(guān)系不顯著。而在模型1 中財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平則與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，第一個(gè)變量董事會(huì)規(guī)模，它代表董事會(huì)組織特征。董事會(huì)規(guī)模顯著增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，對(duì)假設(shè)2 進(jìn)行了驗(yàn)證。企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)會(huì)影響企業(yè)的治理效率，過(guò)多的人數(shù)總量會(huì)有減緩董事會(huì)執(zhí)行質(zhì)量和速度的作用，每個(gè)人的思維、利益目的不同也降低企業(yè)做決策的時(shí)間和效率，同時(shí)，人員眾多，財(cái)務(wù)彈性會(huì)變得不靈活，進(jìn)而使得企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用相對(duì)增強(qiáng)；第二個(gè)董事會(huì)特征變量是FFI*Bm，它代表董事會(huì)行為特征，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)同樣顯著增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，董事會(huì)會(huì)議越多意味著解決的事情越多，而且大部分問(wèn)題是關(guān)乎重大決策的，企業(yè)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)就會(huì)站在被動(dòng)的位置上，每個(gè)人都有想法和要求，表明企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的概率就越大，財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平發(fā)揮的作用就得到了強(qiáng)化，還會(huì)使得企業(yè)負(fù)債比例增大，這樣就加大了財(cái)務(wù)彈性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系。領(lǐng)取薪酬董事比例和持股董事比例作為董事會(huì)激勵(lì)特征的兩個(gè)特征，領(lǐng)取薪酬董事比例變量的調(diào)節(jié)變量不顯著，而持股董事比例顯著削弱了財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事持股驅(qū)使董事的利益同企業(yè)價(jià)值方向保持一致，董事持股比例越大，董事會(huì)可能會(huì)面臨更多的約束和壓力，這樣通過(guò)增加其負(fù)債來(lái)增加自身自由度的能力收到一定限制，導(dǎo)致企業(yè)管理層對(duì)自由現(xiàn)金的操縱程度增強(qiáng)，進(jìn)而使企業(yè)減少使用債務(wù)融資方式籌措現(xiàn)金，也就進(jìn)一步削弱了財(cái)務(wù)彈性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)水平。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上文相關(guān)性分析和回歸分析中,對(duì)各變量之間的多重共線性與模型之間擬合度進(jìn)行了檢驗(yàn),在一定程度上保證了本文所得結(jié)果的準(zhǔn)確性。但任何模型都可能存在一定的穩(wěn)健性問(wèn)題,因此,本文設(shè)計(jì)了兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試來(lái)消除一些極端值對(duì)研究的影響，即縮尾和變量替換的方法。(1)縮尾處理。本文采用winsorize 方法對(duì)主要變量及部分控制變量進(jìn)行縮尾處理,去除低于1%和高于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)樣本,處理后的發(fā)現(xiàn)縮尾前后結(jié)果變化十分微小。(2)本文借鑒馬春愛對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的研究中的方法,通過(guò)構(gòu)建測(cè)度指標(biāo)體系進(jìn)行財(cái)務(wù)彈性的衡量,將所得數(shù)據(jù)進(jìn)行重新回歸,最終回歸結(jié)果與前文基本保持一致,說(shuō)明本文所建模型并不存在穩(wěn)健性問(wèn)題。

5 結(jié)論與建議

隨著我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的不斷發(fā)展，我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)表現(xiàn)出極強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，科技創(chuàng)新極大幫助中國(guó)制造業(yè)企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，但是企業(yè)面臨不確定的環(huán)境和挑戰(zhàn)也越來(lái)越多，財(cái)務(wù)彈性能夠提供有效的財(cái)務(wù)支撐，為研發(fā)創(chuàng)新提供儲(chǔ)備資源，能支持企業(yè)創(chuàng)新失敗和轉(zhuǎn)型等意外事項(xiàng)，增強(qiáng)企業(yè)的科技創(chuàng)新意圖和創(chuàng)新的能力，最終調(diào)節(jié)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理能力，鑒于此，本文系統(tǒng)回顧了財(cái)務(wù)彈性理論、資本結(jié)構(gòu)理論以及企業(yè)董事會(huì)理論中的相關(guān)研究文獻(xiàn)，利用2014-2018年上市A 股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，探討財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)，進(jìn)而討論了財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否受到董事會(huì)不同特征影響。

實(shí)證研究表明：（1）財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備水平越高的企業(yè)越傾向于指定資產(chǎn)負(fù)債率越低的資本結(jié)構(gòu)策略。（2）董事會(huì)激勵(lì)特征和董事會(huì)行為特征對(duì)應(yīng)變量董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)會(huì)顯著增加財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而董事會(huì)組織特征會(huì)削弱財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文不僅通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了制造業(yè)上市企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，明確了中國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯而且通過(guò)研究董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，進(jìn)一步揭示了董事會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響。

財(cái)務(wù)彈性作為一個(gè)企業(yè)必不可少的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備資源，它對(duì)企業(yè)籌資能力的靈活、融資成本的降低以及面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力的提高都有重要的作用，可最大程度的強(qiáng)化科技創(chuàng)新產(chǎn)出效果，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。并不是財(cái)務(wù)彈性越大越好,要支持企業(yè)的戰(zhàn)略需要，最大程度的提升企業(yè)的綜合能力。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)安排董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)會(huì)議次數(shù),過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模和頻繁的董事會(huì)會(huì)議會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展,隨著持股比例的提高,董事會(huì)成員與股東的利益目標(biāo)越一致，他們所享有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果隨著持股比例上升而增加。因此，董事會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去保護(hù)股東利益,對(duì)管理層進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)督,以防止盈余操縱現(xiàn)象的發(fā)生,有利于降低企業(yè)債務(wù)水平,企業(yè)的低負(fù)債率的后果就是可以使企業(yè)擁有較高水平的負(fù)債彈性，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性達(dá)不到需求時(shí),便可以通過(guò)舉債的方式進(jìn)行融資，支持經(jīng)營(yíng)。