經濟政策不確定性對機構投資者持股影響研究

曹海敏 鐘雅婷

【關鍵詞】 經濟政策不確定性; 機構投資者持股; 企業社會責任

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0084-07

一、引言

自2008年全球金融危機爆發以來，各國紛紛出臺了相應的宏觀經濟政策，這也導致企業所面臨的市場環境日益復雜。尤其受到中美貿易摩擦以及新冠疫情的影響，人們更加深刻地意識到經濟政策的不確定性。這種經濟政策的高度不確定性給企業的發展以及資本市場帶來了很大的影響。機構投資者作為資本市場的中堅力量，從私利動機出發，基于自己的專業優勢，往往可以選擇一些績優股，從而獲得良好的投資回報。另外，機構投資者通過積極發揮監督職能，參與公司治理，可以提高上市公司經營業績，進而提升上市公司股票價值，從而從中獲利?；跈C構投資者的戰略動機，具有長期投資理念的機構投資者往往比較理性，偏好于投資外部環境優越且內部環境較好的上市公司，從而會增強股票市場的穩定性[1]。這就說明機構投資者要想與企業實現雙贏，不僅要關注企業的經濟效益，也要關注企業的社會效益。因此，機構投資者的持股偏好與資本市場和上市公司的社會責任息息相關。基于風險規避的原則，高度不確定的經濟政策環境必然會對機構投資者持股造成影響，那么，在這種不確定的大背景下，機構投資者進行投資時怎樣更好地識別出績優股，提高投資效率呢？這是值得關注的問題。

近年來，我國企業社會責任實踐逐漸進入管理的規范化發展階段，可持續發展成為更多企業的目標。此外，根據《可持續發展經濟導刊》發布的2019企業社會責任十大事件，對越來越多的公司明確提出履行社會責任的要求。這些無不反映了資本市場對企業社會責任越來越重視。而將企業社會責任因素引入投資決策，體現了投資者理念轉向可持續投資。機構投資者通常對于企業的持股是長期的，因此機構投資者為了長期利潤，通常會鼓勵企業積極地承擔社會責任[2]。這就給機構投資者重視企業社會責任建設提供了一個令人信服的理由。而且，機構投資者有能力獲得企業相關的社會責任信息，社會責任好的企業通常向投資者傳遞著一種積極正面“信號”，公司內部管理質量高，未來的發展前景好（汪忠，2011）。那么，面對不確定的經濟政策環境，可以把企業社會責任的履行情況作為選股的重要標識來提高機構投資者的投資效率嗎？基于此，本文以A股上市公司為樣本，研究了經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的影響，同時探討了在宏觀環境不確定的情況下，積極履行社會責任的公司是否更受機構投資者的青睞。

本文的研究貢獻在于：首先，目前的研究主要集中于對企業自身投資行為的影響。鮮有研究涉及經濟政策的不確定性對機構投資者持股偏好的影響。其次，結合我國企業所有權性質以及機構投資者的異質性，更加全面地分析了經濟政策不確定性給機構投資者持股偏好帶來的影響。最后，引入企業社會責任這一因素，分析了企業社會責任對兩者關系的調節作用，即企業良好的社會責任表現可以弱化經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的抑制作用。

二、文獻回顧

（一）經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的影響研究

目前，國內外較多學者研究了不確定性與企業自身相關行為的關系。已有一些學者研究了不確定性與企業投資的關系。Gulen et al.[3]認為，不確定上升會抑制企業的投資行為。一方面，面對高度不確定的外部環境，企業暫緩投資的價值將會升高，為了避免外部風險帶來的不利影響，企業會減少投資[4]。另一方面，外部不確定性會影響企業管理層對未來企業面對的外部環境的判斷，作為企業主要貸款資金來源的銀行也會變得更為謹慎，這都會抑制企業的投資[5]。同樣的，經濟政策不確定上升，投資者面臨的外部風險也會上升[6]，這必然會對其持股產生影響。也有一些學者研究了經濟政策不確定性對企業盈余管理的影響。隨著環境不確定性上升，為了維護公司形象，保持經營持續性，穩定利潤，管理層會進行盈余管理[7]。提前確認收入存在很大的風險，所以企業對盈余的操縱還會影響機構投資者的決策。此外，還有一些學者研究了經濟政策不確定性與企業創新行為的關系。孟慶斌等[8]研究得出，經濟政策不確定性高時，企業為了尋求發展會增加研發投入。對此，顧夏銘等[9]認為，這種關系可能是因為企業想保住自身勢力，占據一定市場份額。隨著機構投資者規模的不斷擴大，其可以參與公司治理等影響企業的發展。因此相對于企業自身行為，機構投資者的持股偏好是更潛在的問題。

以上主要是關于不確定性對企業投資、公司治理和企業創新等影響的研究，而鮮有研究關注經濟政策不確定性對機構持股偏好的影響。盡管少數學者Francis et al.[10]和梁權熙等[11]研究得出，經濟政策不確定性的升高會導致機構投資者持股比例的下降，但都忽略了不同類型機構投資者在面對經濟政策不確定性時的決策存在區別。因為機構投資者風險偏好和持有股權動機不同，所以在投資時存在差異。因而本文還從機構投資者異質性角度入手分析經濟政策不確定性對各類機構持股偏好的影響。

（二）企業社會責任對機構持股偏好的影響研究

自20世紀70年代我國引入企業社會責任概念以來，企業社會責任這一議題便引起了廣大學者們的關注與研究。關于企業社會責任與機構投資者持股偏好的關系，王昌銳等[12]發現企業社會責任信息披露的積極性以及質量與機構投資者的持股比例成正相關關系。這是由于企業社會責任的履行可以提高企業績效，所以投資者傾向于選擇具有良好社會表現的企業[13]。而且，基于風險規避的原則，機構投資者也會傾向于選擇企業社會責任表現較好的公司[14]。

綜上可知，目前鮮有研究涉及經濟政策不確定性對機構持股偏好影響，而企業社會責任對機構持股偏好的研究結論比較統一，但是關于企業社會責任在經濟政策不確定性與機構持股比例關系中所起的作用還有待研究。因而本文進一步引入企業社會責任這一調節因素，研究在經濟政策高度不確定性環境下，企業社會責任是否成為機構投資者選股時的重要標識。

三、理論分析與研究假設

機構投資者基于自身利潤最大化原則，面對不同的外部環境會做出最有益于自己的投資決策。而作為理性的“經濟人”，機構投資者往往會權衡風險與收益的關系，在謀求最大收益的同時盡可能地規避風險。經濟政策不確定性會帶來系統性風險，必然會對機構投資者持股偏好產生影響。從經濟政策不確定性對機構持股偏好的影響路徑上看，首先，經濟政策不確定性的上升會使得機構投資者無法準確判斷企業未來的發展前景，從而會降低對企業的持股比例。參考郝威亞等[15]，當企業面臨的外部環境不確定性升高時，企業為了避免可能造成的損失，往往不會急于進行投資活動。

其次，參考梁權熙等[11]，經濟政策的不確定性會導致機構投資者所面臨的長期風險增加?；趯︼L險的厭惡，以及受到投資者自身信心的影響，經濟政策不確定性會降低機構投資者的持股偏好。同時，經濟政策的不確定性還會影響機構投資者對目前投資形勢以及市場環境等方面的判斷。由此可見，經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好會產生一定的影響。此外，林毅夫教授在博鰲亞洲論壇上的發言中提出，國企具有一定的比較優勢，較容易受到國家政策的傾斜，具有更多的財政補貼，說明了持有國有企業的股份面臨的風險更小。這也意味著經濟政策不確定性對非國企的影響作用會更顯著?；诖?，本文提出假設1。

H1：經濟政策的不確定性會抑制機構投資者的持股偏好，且這種抑制作用在非國有企業中更顯著。

關于不同機構投資者的投資行為，受到多種因素的影響，也會存在差異。Bushee[16]認為機構投資者在參與公司治理過程中的行為會受到成為該公司股東的時間以及與該公司的合作性質等其他因素的影響。可以得出機構投資者在選股時也會考慮到與該上市公司的合作往來情況。除此之外，機構投資者根據持有動機與投資戰略不同，面對風險的態度也會不同。以牟取暫時收益為目的的機構投資者，往往會采取投機行為。而為了長期的利潤，想要與企業共同發展的機構投資者會更加關注國家宏觀政策對企業長期發展的影響。基于此，本文提出假設2。

H2：經濟政策不確定性對不同類型機構投資者的持股偏好的影響存在差異。

經濟政策的不確定性的升高會導致機構投資者的持股比例下降。但是面對高度不確定的宏觀環境，機構投資者仍然去投資就需要識別出具有投資價值的公司。企業承擔社會責任有益于提升品牌影響力，一定程度上可以成為機構投資者選股的重要識別點。首先，企業積極履行社會責任能提高企業績效和長期價值[17]，這必然會提高機構投資者對該企業的興趣?；谛盘杺鬟f理論，企業積極地披露社會責任履行情況，可以增加信息的透明度，從而提高公司長期價值;基于代理理論，披露企業社會責任可以緩解利潤沖突，使得管理者和所有者雙方目標趨向統一，進而提高企業的績效水平。基于利益相關者理論，機構投資者必然會關注公司的治理情況，而且機構投資者往往長期持有企業股份，所以他們非常關注企業的長遠發展前景，這也會導致他們加大對企業社會責任的關注。

其次，企業社會責任表現良好的公司往往存在著更低的風險，基于風險規避的原則，積極履行社會責任的公司更受機構投資者的青睞。參考王玲玲[14]可知，機構投資者選擇社會責任表現良好的企業會面臨著較低的風險。此外，參考馮麗艷等[18]可以得出，積極承擔社會責任可以增強企業抵抗外部危機的能力，緩和各方的利益沖突，降低企業風險。因此，為了獲取長期利潤，機構投資者進行投資決策時必然會關注企業社會責任情況。因而機構持股者為了規避風險往往在經濟政策不確定的情景下偏好于選擇社會責任表現較好的企業。基于此，本文提出假設3。

H3：企業社會責任與機構持股比例成正向關系，且企業良好的社會責任表現可以削弱經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

1.樣本選擇

本文選取2011—2018年滬深A股上市公司為研究對象，并按照以下標準進一步處理原始數據：（1）剔除金融行業上市公司;（2）剔除ST和退市的上市公司;（3）剔除數據不完整及異常的上市公司;（4）對主要連續變量進行上下1%的縮尾處理。數據處理后最終共得到10 264個樣本觀察值。

2.數據來源：（1）經濟政策不確定性數據，本文借鑒Baker et al.[19]對經濟政策不確定性的衡量，使用斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的月度中國經濟政策不確定性指數衡量我國經濟政策的不確定性。（2）企業社會責任數據選用和訊網上市公司社會責任報告專業評測體系公布的CSR評分。（3）機構投資者持股數據、其他相關財務數據來自于CSMAR數據庫和同花順數據庫。（4）利用Excel 2010篩選整理原始數據，再利用Stata 15.0進行統計回歸分析。

（二）變量定義

1.機構投資者持股比例（IO）

機構投資者比例持股（IO）即機構投資者持股數量占年末股本的比例，根據國泰安數據庫公布的九類機構投資者持股比例加總得到。討論異質機構投資者時，本文主要選用了基金持股比例（FUND）、券商持股比例（SECU）、合格境外機構投資者持股比例（QFII）、保險公司持股比例（INSU）和社?；鸪止杀壤⊿OCI）。

2.經濟政策不確定性指數（EPU）

由于企業數據一般為年度值，為與其他年度變量相匹配，本文借鑒顧群等[20]將月度數據算術平均構建經濟政策不確定性年度變量，并將所得年度EPU指數取對數，以保證數量級的一致。

3.企業社會責任（CSR）

和訊網發布的社會責任評分的優勢在于從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任五個方面考察，設立二級指標13個，三級指標37個，分行業設置各個指標比例，可信度高，能夠很好地吻合企業社會責任履行情況，且樣本量比較多，比潤靈環球的覆蓋面廣，近年來在國內相關研究中已經得到了越來越多的應用。借鑒馮麗艷等[18]的做法，結合本文研究的特點，采用和訊網發布的社會責任綜合評分，衡量企業的社會責任情況，記為CSR。因為評分含有負值，本文還設置了三個社會責任啞變量，參照汪方軍等[21]的研究，當企業社會責任評分大于三分位數時為高社會責任，賦值為1，否則為0，記為CSRhq;當企業社會責任評分大于中位數時，賦值為1，否則為0，記為CSR0;當企業社會責任評分小于1分位時為低社會責任，賦值為1，否則為0，記為CSRlq。

4.控制變量

借鑒顧群等[20]、韓守富等[22]和梁權熙等[11]的做法，本文選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top5）、宏觀經濟指標（GDP）等作為控制變量。此外，本文還引入行業虛擬變量以控制行業固定效應。參考彭俞超等[23]，因為EPU是時間序列變量，可能會與年份變量出現共線性，因而，模型中沒有控制時間固定效應。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

參考孟慶斌等[8]和顧群等[20]的研究，本文設定如下多元回歸模型并運用混合最小二乘法（Pooled OLS）進行回歸。

為檢驗H1，經濟政策不確定性與機構持股比例存在負相關關系，構建模型1：

IOi，t=α0+α1EPUi，t+α2Controlsi，t+εi，t （1）

其中，Controls代表控制變量，EPU為年度EPU指標，主要觀察估計系數α1是否為負。

為檢驗H2，經濟政策不確定性對異質機構持股的作用存在差異，構建模型2。

Insti，t=β0+β1EPUi，t+β2Controlsi，t+εi，t? （2）

其中，Inst是對異質機構投資者持股比例的統稱，分別以五個機構持股比例作為被解釋變量，對模型進行回歸處理，主要觀察估計系數β1的差異。

為檢驗H3，企業社會責任對機構持股比例有促進作用，且社會責任表現良好的企業，機構投資者的持股偏好受到經濟政策不確定性的影響更小，構建以下模型。

IOi，t=δ0+δ1CSRi，t+δ2Controlsi，t+εi，t? （3）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRhqi，t+δ3EPUi，t×CSRhqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ?（4）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRlqi，t+δ3EPUi，t×CSRlqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ? （5）

模型3把CSR作為被解釋變量，主要看系數δ1是否為正。模型4和模型5中加入了經濟政策不確定性與企業社會責任的交乘項，檢驗企業社會責任對經濟政策不確定性和機構持股比例關系的調節作用。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2給出了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，機構投資者平均的持股比例為7.237%，最大持股比例已達到33.820%，而基金的最大持股比例為28.080%，說明機構投資者已經成為中國資本市場重要的投資力量，而且不難得出基金仍然是機構投資者持股的主力軍。EPU的均值為5.415，標準差為0.491，說明我國經濟政策不確定性具有較大的波動性，樣本公司在研究期間面臨較大的不確定性。在研究樣本中，CSR的差異較大，最大值為77.690，而最小值僅為-2.760，說明企業對社會責任的承擔存在較大的區別。

（二）回歸結果分析

1.H1檢驗

表3報告了經濟政策不確定對機構投資者持股偏好影響的回歸結果。由（1）列可知，在總樣本的回歸中，EPU的系數為-0.680，在1%的水平上顯著為負，這表明經濟政策不確定性與機構投資者持股偏好顯著負相關。這與李鳳羽等[4]、梁權熙等[9]的研究一致。從控制變量的回歸系數和顯著性來看，公司規模與機構投資者持股比例顯著正相關。這可能是因為規模越大，公司運行就更穩定，抵抗風險的能力也就越強，而且相對來說會有更多的資源優勢。而公司的盈利能力、償債能力與成長能力越好，越受機構投資者青睞。這說明企業財務風險比較低，未來發展的趨勢比較好，這會給投資者帶來較高的信心。對于公司治理，股權集中度越高的企業，大股東牟取私利的能力和可能性也就越大，機構投資者可能會減少對其投資。此外，宏觀方面，國內生產總值增長率提高會增加機構投資者的投資偏好。

分樣本的研究回歸見表3的（2）列和（3）列，從表中可以看到這兩組回歸結果中EPU前面的系數均為負數，這表明經濟政策不確定與機構投資者對這兩類企業的持股偏好均成負相關。但是相對于（2）列國有企業，（3）列非國有企業EPU前面的系數更大，且在1%的水平上與機構持股比例顯著負相關。這可能是因為政府持有國有企業的股份，使得政府在制定經濟政策時往往會給予國有企業一定的政策傾斜，因此相對于國有企業，非國企受到經濟政策不確定性的影響更大。而且國有企業受到政府的監督與管理，不容易受到其他股東制約。因此，經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的抑制作用在非國有企業中更為顯著。

2.H2檢驗

表4報告了經濟政策不確定對異質機構持股比例影響的結果。

由表4可知，下面五類機構中，基金和社?；疠^容易受到經濟政策不確定影響而降低持股比例，QFII在一定程度上也會受到經濟政策影響而降低持股比例，而對于券商，雖然EPU的回歸系數為負，但是沒有顯著的影響，說明經濟政策的不確定對這類機構投資者持股影響不大。而對于保險公司在經濟政策不確定性較高時也不會降低持股比例。這可能是因為基金作為機構投資者持股的主力軍，傾向于長期持股，且更能敏銳感受到經濟政策的波動，而做出相應的反應。H2得到驗證。

3.H3檢驗

關于企業社會責任對機構投資者持股偏好的影響以及企業社會責任在經濟政策不確定性與機構投資者持股偏好中扮演的角色可以從表5得出。從表中（1）列不難看出，CSR的回歸系數為0.020，且在1%的水平上顯著為正，表明機構投資者偏好于企業社會責任表現更好的企業。再來看表的（2）列，CSRhq作為社會啞變量，當企業社會責任高時取值為1，否則為0，交乘項（EPU×CSRhq）的系數為0.673，在5%的水平上顯著為正，表明企業良好的社會責任表現可以一定程度上削弱經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的抑制作用。再來看表的（3）列，CSRlq作為社會責任啞變量，當企業社會責任低時取值為1，否則為0，交乘項（EPU×CSRlq）的系數為0.099，而且不顯著，說明企業社會責任較低時不可以削弱原本的抑制作用。H3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

第一，關于內生性問題。因為經濟政策不確定性屬于宏觀層面的指標，企業的個體行為很難影響宏觀政策，所以幾乎不存在反向因果關系。為了避免遺漏變量造成的內生性問題，本文經過豪斯曼檢驗，選擇采用固定效應模型進行檢驗，進一步控制了隨個體變化帶來的影響。使用固定效應模型，經濟政策不確定性仍然與機構持股偏好顯著成負相關，與之前的研究結果一致。第二，經濟政策不確定指標的重新計算。參考陳國進（2016），本文將采用EPU=

Ln（）的方法構建經濟政策不確定性年度變量進行檢驗。可以得出，重新計算經濟政策不確定性指標，沒有影響之前得出的研究結論。第三，分組研究。將企業社會責任按中位數劃分為兩部分，分別討論經濟政策不確定造成的影響，從研究結果可以看出，企業社會責任較高的樣本中，經濟政策不確定性沒有顯著抑制機構持股偏好，而在企業社會責任較低的樣本中，經濟政策不確定性對機構持股偏好的仍然顯著負相關。這與前面得出的結論一致。限于篇幅，這三種情況的實證結果均省略。

六、研究結論與建議

本文以滬深A股上市公司為研究對象，探討了經濟政策不確定性與機構持股偏好的關系，以及企業社會責任在這種關系中扮演的角色。研究結果表明：第一，高度不確定的經濟政策環境會對機構投資者的持股比例產生抑制作用，且這種抑制作用在非國有企業中更顯著。第二，經濟政策不確定對異質機構持股比例影響存在差異。第三，企業社會責任對機構持股比例具有促進作用，且可以削弱經濟政策不確定性對機構投資者持股偏好的抑制作用。

本文提出了以下建議：第一，政策制定者需注意可能給市場有效運行帶來的影響，保持政策的連續性和可預測性，營造較為穩定的資本市場。第二，為了提高投資效率，機構投資者在選股時可以把企業社會責任作為重要標識。第三，關注各類機構投資者之間的差異，促進各類機構的平衡發展。第四，企業也應該積極履行社會責任吸引機構投資者持股。同時增強抵抗風險的能力，促進利益相關方的良性互動，保持企業的可持續發展。

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