圓通速遞并購先達國際的績效分析
——基于短期和長期視角

○重慶工商大學會計學院 徐曉霞

一、引言

快遞業務作為網絡購物的運輸載體，承擔著網絡購物產業鏈上的最終環節，在電商發展的推動下得到了迅猛的發展，逐漸成為我國重要產業。我國快遞行業加快“走出去”的步伐，通過規劃布局境外市場，尋求新的利潤增長點。在跨境電商迅猛發展的大好形勢下，圓通速遞有意開拓海外市場，以謀求更多的發展空間。然而，依靠自建海外網點的方式進行海外布局的方式無疑跟不上與日俱增的跨境快遞需求，且需要投入大量的時間及資金，見效慢風險大。海外并購成為圓通速遞擴大自身規模、迅速占領國外市場的重要途徑。通過并購先達國際，圓通速遞將自己的國內快遞服務優勢與先達國際的海外資源有效整合，滿足了企業的戰略需求，圓通速遞并購先達國際屬于我國快遞行業的首例海外并購案例。本文通過對這一并購事件給圓通速遞帶來的績效變化進行分析評價，為其他想要尋求海外并購的快遞企業提供借鑒依據。

二、圓通速遞并購先達國際的案例分析

(一)圓通速遞概況

圓通速遞成立于2010年5月，作為我國大型民營快遞企業之一，經過近二十余年的發展，憑著高質量的快遞服務運營體系位居行業前列。公司以快遞服務為核心業務，結合航空運輸代理、倉儲運輸和貨運服務等物流延伸服務，其快遞網點基本上實現了地級以上城市的全面覆蓋。在2016年，公司借殼大楊創世成功登陸資本市場，完成了重大資產重組，為日后開拓境外市場奠定了堅實的基礎。近幾年，為了響應國家“一帶一路”的發展戰略，圓通速遞相繼推出“成立全球包裹聯盟”以及成立自己的航空公司的理念，為進一步打入國際市場做充分的準備。

(二)先達國際概況

先達國際于1995年在香港成立，2014年7月在港交所主板上市。經過幾年的發展，先達國際已成長為一家規模龐大、全球性的貨物運輸代理公司。除了主營空運、海運服務外，還提供倉儲、配送等其他與貨物運輸相配套的服務，在全球的上市海空運貨物運輸公司中排名前列。先達在全球多個地區建立了組織機構，其業務覆蓋全球150多個國家和地區，擁有較為完善的全球服務網點體系。然而，先達卻擁有一個致命的缺陷，即沒有自己的航空公司，其主要依靠別家航空公司的倉位來完成貨物的運輸，過于依賴供應商及燃油價格導致其逐漸失去了核心競爭力。近幾年，受國際空運、海運市場日漸低迷的影響，先達國際的凈利潤逐漸下降，2016年下降為563萬元，同比減少了90%。因此，先達國際為了提高企業效益促進自身穩步發展，開始售賣股權，迫切需求與大型物流企業合作以度過危機。

(三)并購動因

1.提高全球網點覆蓋率，拓展國際市場

早在2015年，隨著跨境電商的蓬勃發展，圓通速遞就有意布局海外市場，形成覆蓋全球的業務網絡。但是，只依靠自建網點的方式逐步拓展海外市場成效慢、風險高。2017年，圓通速遞通過并購先達國際找到了一條通往國際市場的捷徑。通過先達國際打入國際市場無疑節省了大量的時間與資金，利用先達國際在境外完善的網點覆蓋以及龐大的客戶資源，圓通速遞進一步擴大了國際業務的服務范圍[1]。

2.通過優勢互補產生協同效應

協同效應是指并購后兩家公司總的經濟效益超過兩家公司單獨經營時所期望產生的經濟效益部分，即產生1+1>2的效應。通過并購，圓通速遞可以直接借力先達成熟的國際運營渠道、海外的客戶資源以及專業的人才管理團隊為圓通速遞節省了大量的時間，使其迅速融入目標市場；先達國際的品牌影響力可以幫助圓通速遞吸引更多的海外優秀人才，進一步壯大其境外快遞團隊；二者國內、國外資源的相互結合，不僅可以拉動先達國際的業務需求，而且可以助力圓通速遞迅速走向國際市場，二者雙向受益，實現了協同發展。

(四)并購過程

2017年5月8日，圓通速遞正式簽署了《股份買賣協議》，約定圓通速遞以現金 1 041 116 160 元港幣的方式收購先達國際 255 820 000 股股份。2017年11月3日，子公司圓通國際控股有限公司同出售方辦理了股權交割手續。此時，公司通過圓通國際控股持有先達國際61.75%的股份，達到了對先達國際的控股。

三、圓通速遞并購先達國際績效分析

(一)圓通速遞并購先達國際短期經營績效分析

本文運用事件研究法判斷該并購是否會對公司短期的股票價格產生影響。

1.研究步驟

(1)選取圓通速遞發布并購先達國際的日期——2017年5月9日為事件日，以事件發生日前后10天作為研究該事件對公司股票價格是否產生影響的考察期[2]。即事件窗口為【-10，10】，事件期為【2017年4月24日，2017年5月23日】。同時，選擇公告日前11天至前110天，100個交易日為估計期，估計窗口為【-11，-110】，即估計期為 【2016年10月26日，2017年4月21日】。

(2)在國泰安CSMAR數據庫中收集圓通速遞日個股收益率與上證A股的日市場收益率來計算估計期的日個股收益率和市場收益率。計算數據所需要的模型分別為：

Ri，t=pi，t/pi(t-1)-1

Rm，t=Im，t/Im(t-1)-1

(3)通過市場模型計算樣本股票在事件期內的日正常收益率。通過將Ri，t，Rm，t導入state軟件，計算得出αi為-0.003 362 5，βi為 1.456 271。得出的市場模型為Ri，t=-0.003 362 5+1.456 271Rm，t。

2.短期市場反應分析

根據事件研究法，計算出AR、CAR的結果，如表1所示。

表1 事件期的AR、CAR值

由圖1可知，在并購公告發出前，日超額收益率整體上呈現為負值。在并購公告日發出前一天，超額收益率開始不斷上升，并在公告日當天達到頂峰值，隨后AR在公告期后短期內處于上下波動的狀態，但整體上超額收益率仍然為正值，說明并購事件對公司的股票價格有積極的影響。

圖1 事件期內的日超額收益率

從圖2累計超額收益率趨勢可以清楚的看出，整個事件期內的CAR呈現上升的趨勢，整體收益為正。具體來看，在T=(-10，-7)時段內，圓通速遞的累計超額收益率呈現較小幅度波動，原因可能是股票在這一期間內比較活躍，屬于股票的正常波動。在T=(-6，-2)時段內，累計收益率開始急劇下降直至最低點，通過查閱圓通速遞對外披露的公告發現，CAR急劇下降的原因可能是，2017年4月28日圓通速遞公布了其全資下屬公司南通圓通速遞有限公司為其承擔連帶擔保責任的某項債務被提起訴訟，導致股價不可避免的出現下降。在并購公告發出前一天即T=-1時，累計超額收益率開始大幅上升，這意味著并購消息可能已經提前泄露，有部分投資者已經知道了該消息并在市場中做出了反映。而后在T=(-1，10)時段內，圓通速遞的累計超額收益率迅速上升，說明投資者對該并購事件較為看好，短期資本市場呈現出正面的效應。

圖2 事件期內的累計超額收益率

綜上所述，圓通速遞并購先達國際擴大了企業的規模，滿足了企業開拓跨境快遞業務的戰略需求，圓通速遞在公告日后短期內股票價格上升較為明顯，市場對于該并購事件存在正面的影響，并購事件具有顯著為正的市場效應。

(二)圓通速遞并購先達國際長期經營績效分析

本部分選取了圓通速遞2015.06—2019.09年財務報表中各個季度的財務數據作為研究樣本，使用因子分析法來研究圓通速遞并購先達國際的長期財務績效[3]。

1.指標的確定

選取盈利能力、發展能力和償債能力三個方面的10個指標對公司的財務狀況進行分析，如表2所示。首先，為了提高數據分析的嚴謹性，本文對反映企業償債能力的一個逆向指標資產負債率進行了正向化處理，所采用的公式為：Y=1/X。其中，X為原始指標值；Y為正向化處理后的指標值，然后為了使不同的指標具有可比性，利用SPSS軟件對上述正向處理后的數據進行無量綱化處理。

表2 財務績效指標評價體系

2.分析過程及結果

(1)因子分析的可行性檢驗

首先，通過SPSS軟件對數據進行KMO 和 Bartlett 球形檢驗，如表3所示。KMO的值為0.556，大于0.5，Bartlett 的球形度檢驗的p值為0.000，小于顯著性水平0.05，推翻了所有的變量兩兩之間無關聯的假設，因此該數據適合進行因子分析。如表4所示，在主成分解釋原有變量的總方差分析中，提取了特征根大于1的3個因子，這3個因子累計方差貢獻率達到96.206%。通常累計方差貢獻率達到85%就能夠很好的解釋原有變量所包含的信息，因此本文選擇的這3個主成分因子具有很高的代表性。

表3 KMO和Bartlett的檢驗

表4 總方差解釋

(2)因子命名

采用最大方差法得到了旋轉后的因子載荷矩陣，如表5所示。使各個變量在盡可能少的主因子上具有較高的相關性，因子載荷的絕對值越大，表明該因子與該變量的相關性越高。通過對旋轉后的成分矩陣進行分析，代表盈利能力的總資產凈利潤率、每股收益、凈資產收益率及資產報酬率對主成分因子F1的貢獻率均達到90%以上，具有較大載荷，因此將其命名為企業的盈利因子；代表發展能力的營業收入增長率、凈利潤增長率及總資產增長率在主成分因子F2上具有較強載荷，命名為企業的成長因子；代表償債能力的流動比率、資產負債率和現金比率在主成分因子F3上具有較大載荷，命名為企業的償債因子。

表5 旋轉后的成分矩陣

(3)計算各主成分因子得分及綜合得分

運用回歸分析法計算得分系數矩陣，如表6所示，主成分因子F1、F2、F3的計算公式為：

表6 成分得分系數矩陣

F1=0.289×總資產凈利潤率+0.276×凈資產收益率+0.351×每股收益+0.276×資產報酬率-0.052×凈利潤增長率-0.052×營業收入增長率-0.058×總資產增長率+0.112×流動比率+0.106×現金比率+0.083×資產負債率

同理可得F2、F3的計算公式。

通過對上面3個主成分因子進行加權平均，得到業績評價總指標S。

S=W1×F1+W2×F2+W3×F3

其中根據累計方差貢獻率確定各綜合指標的權重W1、W2、W3。

通過以上分析，計算出的2015-2019年各季度主成分因子得分與綜合得分，如表7所示。

表7 2015—2019年各主成分因子得分及綜合得分

3.基于因子分析法的長期市場反應分析

為了更好的反映各因子得分的變化趨勢，將各因子的得分以曲線圖的形式表現出來，如圖3所示。

根據2015—2019年圓通速遞的綜合因子得分可以看出，圓通速遞在2017年年末將先達國際納入合并財務報表后，綜合因子得分較并購前出現了大幅度的下降。在2018年第三季度下降至最低點值-0.88，之后在2018年后半期雖然綜合得分有一定程度的上升，但持續性較差。隨后在2019年又呈現下降趨勢。整體來看，在并購前，圓通速遞的綜合績效值整體表現為正值，尤其在2016年圓通速遞借大楊創世上市以來，綜合績效值更是上升幅度顯著。但在2017年末并購后圓通速遞的綜合績效整體表現為負值，這說明并購先達國際并沒有提高圓通速遞的長期經營績效。

究其原因，一方面是因為公司在并購過程中支付了大量的現金，導致企業的流動資金減少，同時，將先達國際并入合并財務報表后，短期借款、應付賬款大幅增加，并且在規模擴大、業務量增加時導致應付賬款也進一步增加，造成了圓通速遞的流動資產減少及流動負債的增加從而使得償債能力進一步下降；另一方面，該公司在并購后規模擴大，總資產進一步增加，但也并購了先達國際的一部分不良資產，導致圓通速遞的總資產利潤率在并購后出現了一定程度的下滑。同時，并購后公司新增大量客戶、業務量以及規模擴大后對基礎設施的投資增加，使得相應的管理成本也隨之上升。因此，圓通速遞并購后盈余能力并沒有得到顯著提升，相反，有較小幅度的下降。

圖4 盈利因子得分情況

圖5 成長因子得分情況

圖6 償債因子得分情況

分析代表企業盈利能力的主成分因子F1可以發現，2017年末將先達國際的財務報表并入合并報表后，并購當年并沒有給圓通速遞帶來盈利能力的提升，相比并購前，2017年末的盈利能力出現大幅度的下降。雖然2018年第一季度開始回升，但隨后又開始下降,呈現周期性波動的特點。整體來看，圓通速遞的盈利能力績效發展極不穩定，并購沒有給圓通速遞帶來盈利能力的提升。

分析代表企業成長能力的主成分因子F2可以發現，并購先達國際后圓通速遞的成長因子得分有小幅度的上升，凈利潤增長率、營業收入增長率及總資產收益率均在并購后有一定的提升。2018年第一季度后，隨著快遞行業的競爭壓力加大，圓通速遞的營業收入增長率稍有放緩，導致整體成長績效得分稍有下滑，但通過查詢各年年報發現圓通速遞的營業收入仍有較為良好的發展趨勢。總體來說，通過并購，圓通速遞的資產和業務都得到了擴張，具有良好的發展能力。

分析代表企業償債能力的主成分因子F3可以發現，并購后圓通速遞的償債能力呈現大幅度的下降趨勢，企業的短、長期償債能力均減弱，財務風險增大。

四、研究結論及建議

1.研究結論

本文以圓通速遞并購先達國際為研究對象，運用事件研究法及基于財務指標的因子分析法對并購事件的短期、長期績效進行分析。從短期績效看，在(-10，10)的事件窗口期內，累計超額收益率呈現遞增的趨勢，樣本整體獲得顯著為正的異常收益，短期資本市場對該并購事件呈現出正面的效應；從長期績效看，圓通速遞的償債能力呈現較大幅度的下降，盈利能力呈現出周期性波動，成長能力有較小幅度的提升，但綜合績效得分值自并購后出現大幅度的下降，長期內市場對此次并購持有消極的態度。

2.研究建議

(1)選擇合理的并購支付方式，圓通速遞為此并購支付了大量的現金，使得企業的短期償債能力減弱，財務風險加大。企業可以選擇現金與股票支付結合的方式來支付并購價款，一方面，可以讓目標企業的股東共同承擔并購后的發展風險；另一方面，先達國際的股東也可以合理逃避部分股本轉讓利得稅。混合支付的方式可以使企業保留更多經營所需的流動資金，降低企業的財務風險[4]。

(2)企業在并購交易完成后，應隨著規模的擴大提升企業的管理水平，尤其要重視對目標企業經營管理和財務方面的整合[5]。在經營管理方面，企業要對海外并購的企業進行充分的調研，因地制宜的制定符合當地市場環境的經營策略，而不是完全照搬國內的管理經驗對其進行管理，充分發揮并購雙方的資源優勢，加快企業的發展；在財務方面，要對企業的資本進行有效整合，對于重復或廢棄的資產要及時處理，降低營運資金的占用水平，提高資產的使用效率；要合理利用雙方現有的資源，把控雙方的成本費用，在收入增加的同時降低成本，實現企業經營效益的提升。