協議控制搭建的原因、特征及銀行充當通道的風險

○河南凱橋會計師事務所 高軍朝

一、引言

自2020年1月1日起施行的《中華人民共和國外商投資法》對于外資進入電信行業的限制、對于進入互聯網行業的禁止依然沒有改變。電信、互聯網行業中的民營企業在創立之初所面臨的資金困難，依然是阻擋其快速發展的絆腳石。隱藏在電信、互聯網企業背后的協議控制架構在解決了這些企業的資金問題的同時，其所存在的問題可以通過協議控制架構的特征反映出來；協議控制架構搭建成功，資金從境外流入境內經營實體，銀行所扮演的通道角色給其帶來的風險不容忽視。

二、協議控制產生的背景

(一)協議控制與VIE的定義

自從21世紀之初新浪網絡技術股份有限公司于美國納斯達克掛牌上市開始，協議控制模式已然成為我國絕大部分互聯網企業為謀求發展資本而實現境外間接上市法律架構的核心特征[1]。我國互聯網企業選擇以協議控制模式境外上市的主要原因在于境內企業境外直接上市程序復雜、門檻高以及并購政策和產業政策限制導致。協議控制是指在境內外商獨資企業與境內經營實體簽訂一攬子協議的條件下，境外上市公司透過境內外商獨資企業控制境內經營實體的經營活動、財務政策從而達到控制境內經營實體的架構。通過這一架構境外上市公司實現將境內經營實體的資產、經營利潤合并至其財務報表之內，從而真實、完整地反映境外上市公司的財務狀況、經營成果。VIE(Variable Interest Entities)，可直譯為可變利益實體，指在協議控制中境外上市公司通過協議而非股權控制在境內實際從事經營活動的實體企業[2]。從定義可以看出VIE實為境外上市公司在境內經營活動的承擔實體，而與協議控制為企業之間控制關系架構存在明顯差異。VIE是協議控制中關鍵一環，構成了協議控制框架有機整體中的“血肉”，可以說沒有VIE的存在，整個協議控制框架就如同空殼，VIE給協議控制注入“血液”，使得這個有機整體得以有效的運轉。

(二)協議控制產生的原因

互聯網企業初創時期收益少，難以滿足我國主板、中小板上市條件中規定“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據”及創業板上市條件中規定的“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于 5000 萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”中關于凈利潤的要求。而新設立的科創板上市條件中規定的“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”更是讓初創期的互聯網企業望而卻步。互聯網企業為輕資產型企業，資產中無形資產占比高，無形資產流動性弱，價值估計存在很大的不確定性。且互聯網企業在發展初期風險大、收益低，而國內銀行等金融機構貸款對經營利潤有苛刻的要求，并需要大量資產的抵押，使得互聯網企業難以從銀行等金融機構獲得貸款。且境內風險資本、私募基金發展不充分，不愿意或難以有效地發現具有發展潛力的互聯網企業，使得國內互聯網企業為了募集發展所需要的資本，往往會避開國內嚴苛的條件而轉向境外市場以謀求發展所需資金。境外美國市場公司上市條件門檻低，這就為國內互聯網企業提供了獲取資金的機會，從而國內互聯網企業往往更愿意在美國市場上市。

在境外上市的公司因其為外資背景，根據《中華人民共和國外商投資法》(自2020年1月1日起實行)第二十八條規定“外商投資準入負面清單規定禁止投資的領域，外國投資者不得投資”。而《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2019年版)》中明文規定：“電信公司：限于中國入世承諾開放的電信業務，增值電信業務的外資股比不超過50%(電子商務、國內多方通信、存儲轉發類、呼叫中心除外)，基礎電信業務須由中方控股。禁止投資互聯網新聞信息服務、網絡出版服務、網絡視聽節目服務、互聯網文化經營(音樂除外)、互聯網公眾發布信息服務(上述服務中，中國入世承諾中已開放的內容除外)”。這些限制使得境外上市公司無法在中國境內直接從事或設立從事相關經營活動的獨資公司。為了改變這一處境，協議控制應運而生。協議控制是通過合同的形式將數個不同的公司捆綁起來，打破了傳統通過股權實現企業之間控制關系的境況。由于協議控制的合同關系為非股權關系，使得合同中企業能夠規避監管而存在于灰色地帶，也正是這種“是是而非”的關系及監管層對此關系曖昧態度促進了協議控制的蓬勃發展。

三、協議控制的特征

協議控制架構給電信、互聯網行業的民營企業帶來發展資金的同時，也帶來了不少的問題，而其所存在的問題可以通過協議控制架構的特征反映出來。

(一)協議控制關系為債權非股權，控制效力低

協議控制與股權控制有著本質上的區別，前者是一種債權，具有相對性，無法對抗善意第三人，而后者卻是對世權，具有排他性[3]。協議控制相對于股權控制企業之間關系松散，主要依靠VIE管理層與境外上市公司董事會利益的趨同以及其忠誠度、道德操守維持企業關系。一旦VIE管理層與境外上市公司董事會出現較大利益沖突，VIE管理層有可能隨時以VIE股東的名義單方面解除股權委托代理合同[4]，導致協議控制的倒塌。因此，協議控制的粘合性遠低于股權控制。

(二)對違約解決方式單一，主要依靠私下解決

協議控制的誕生即為規避監管機構的限制，打著法無明文規定即可為的原則，通過一攬子協議將數個企業捆綁成一個整體，從而使得境外上市公司能夠以隱形的方式進入國內限制行業，可見協議控制從最初就存在著瑕疵。因此，一旦VIE管理層出現違約事項，為了避免司法追究，境外上市公司股東與VIE管理層主要通過私下談判解決問題，解決方式往往是利益補償。

(三)協議控制企業之間關系復雜

相對于股權控制，協議控制企業之間關系復雜，需要一系列的合同協議來保障境外上市公司股東的利益。協議控制企業之間簽訂合同的數量一般至少為六類：貸款合同、股權質押合同、獨家顧問服務合同或者技術服務合同、投票權代理合同、資產運營控制合同以及優先認股合同等[5]。通過這一系列的合同，使得境外上市公司可以根據“實質重于形式”原則將VIE企業合并至其財務報表[6]。然而現實企業環境的復雜多變，使得僅通過這一系列合同無法將數個企業完全捆綁，因此境外上市公司股東會想盡一切方式設置復雜的組織結構控制VIE企業。

(四)境外上市公司與境內經營資產分離

由于國內嚴格限制外資企業投資涉及國家安全、意識形態等領域，使得境外上市公司無法直接從事或者通過設立獨資公司的形式在國內從事生產經營活動。而協議控制的出現正是規避這一限制，通過境外上市公司與境內經營資產在股權上的分離，境外上市公司得以在國內謀求相關的利益。

(五)VIE與境外上市公司的控制權和現金流量嚴重偏離[7]

VIE初創團隊或實際控制人對于VIE一般是完全控制，而對于境外上市公司由于引入PE、VC等投資者使得VIE初創團隊或實際控制人對境外上市公司無法完全控制。由于VIE初創團隊或實際控制人在境內、境外公司股權比例的不一致，從而導致控制權和現金流量嚴重偏離，加大了委托代理關系違約風險。

(六)協議控制合法性不確定，往往采取隱蔽方式

監管機構對協議控制采取“鴕鳥態度”，既不說合法，也不說違法，該模式具有“以合法形式掩蓋非法目的”[8]嫌疑，一旦政策收緊，將給境外上市公司帶來滅頂之災。由于協議控制關系無法通過工商系統查詢，而且協議方為了躲避監管，不愿對外充分披露信息，導致外界難以得知協議控制全貌。

四、銀行充當通道的風險

協議控制搭建完成后重要的一步是境外上市公司募集資金通過境內外商獨資企業流入VIE[9]，流入的方式可通過民間借貸的方式或通過銀行作為通道將資金轉向目標企業。在這里我們只談銀行作為通道的方式使得資金從境內外商獨資企業流向VIE，我們稱之為通道業務A。傳統意義上通道業務是指資金方借助通道方設置某種通道載體，并由其自身或委托第三方進行盡職調查及存續期管理，進而實現投資目標。其中，資金方主要包括銀行自有資金、銀行理財資金、保險資金等。通道方主要是信托公司、證券公司、基金公司及其子公司、期貨公司、保險公司以及私募機構等其他資管機構，需要承擔清算分配、賬戶管理等相關事項，我們稱之為通道業務B[10]。通道業務A與B的應用在表現方式、資金流向、風險等方面均存在一定差異。

表現方式差異在于A的資金提供方為境外上市公司，銀行作為通道載體，資金最終流向VIE。而B的資金提供方為銀行，通道承載方為信托公司、證券公司、基金公司等，目標企業一般由銀行確定。資金流向差異表現為A方式下資金從非金融企業最終流向非金融企業，就其實質而言與民間企業之間借貸結果一致。可理解為境外上市公司通過境內外商獨資企業將資金存入銀行，并與銀行簽訂協議由銀行將資金轉向VIE。截止目前協議控制的合法性一直存在爭議，有學者認為該模式符合以“合法形式掩蓋非法目的”情形，且司法實踐中有所體現，銀行在明知這一不確定性依然參與該貸款活動，實質上構成了與境內外商獨資企業的合謀，也因此使得境內外商獨資企業將風險向銀行進行分攤。B方式下資金流向為金融企業轉移至非金融企業，實質依然為非金融企業向銀行借款，通過借助信托公司等載體而規避了監管部門對銀行貸款相關產業限制和指標考核。在B方式下銀行通常會與通道公司簽訂信托貸款合同，關鍵條款會列明通道公司只收取過路費并不實際承擔貸款無法兌付時的風險，此時銀行依然是風險的最終承擔方。

從上述可以看出，銀行在通道業務A方式下分擔了一部分風險，該風險的存在與監管機構的態度密切相關。當下為了引入國外資本，學習西方先進的技術和管理經驗[11]，監管機構采取了“鴕鳥”態度。隨著國內資本市場的進一步發展，產業技術的提高，人才培養和引進，國內企業發展對國外的依賴將不斷地減弱，監管機構的態度可能會快速發生轉變，屆時協議控制的風險將會擺在監管者的辦公桌上，銀行很有可能會因為參與這一活動而面臨處罰，從而給其帶來不必要的負面影響。

五、風險應對與結論

(一)風險應對

銀行在協議控制架構搭建過程所承擔的風險，與資金的流動密切相關。銀行可以通過以下措施降低風險：(1)加大內部審計部門、風險管理部門、法務部門和財務部門的合作，確保所有的通道業務A已經識別、上報并審批才能執行。(2)由于協議控制中資金的流動金額重大，往往已超過銀行“三重一大”上會標準，且該業務所含風險具有隱蔽性，需要高層管理人員的識別、判斷，因此，銀行應嚴格執行“三重一大”程序，實行集體決策或聯簽制度，確保高層管理者已了解、知悉并采取措施降低該風險。(3)建立嚴厲的處罰制度，對未能按照規定執行的員工，發現一例處罰一例，不拖延、不包庇，采取零容忍態度。(4)建立事后監督、檢查和評價制度。法務部門應實時更新相關法律法規，密切關注監管部門的態度，在風險超過可接受程度時及時上報主管領導，以便高級管理者采取措施降低或消除風險。內審部門應定期聯合財務部門檢查貸款業務，對需要上報審批但未審批的通道業務A，匯總上報主管部門，對相關人員予以懲罰。

(二)結論

協議控制歷經十幾年的發展，國內外學者對其有否定，有支持，也有持觀望態度。筆者在此持支持的態度。因為正是協議控制，國內誕生了大量高速發展的優質企業，例如：阿里巴巴、京東、百度等，這些企業對當今中國經濟的發展和社會文化的影響，筆者認為功勞甚偉。可能有學者會以馬云曾經的違約事件質疑，但筆者認為正是這些反面事件推動協議控制架構的向前發展，引起監管層去不斷的制定法律法規完善市場發展機制，促進資本市場的快速發展并趨于完善。筆者希望國內監管層能夠切實履行職責，加快對協議控制相關法律法規的完善，為國內市場經濟的發展營造一個更加健康、完善的環境。讓懸在協議控制架構上的法律風險這把達摩克利斯之劍能夠根除[1]。