信息披露質量對IPO 企業股權融資成本的影響研究
——基于保薦機構的調節效應分析

陳靜怡，陳凌云

（東華大學 旭日工商管理學院，上海 201620）

1 理論與假設

信息不對稱普遍存在于資本市場中，在半強式有效市場中，內幕交易成了許多投資者投機取巧的方式，因此發行人和投資者所掌握的信息偏差使完備的信息披露成為了解決這一問題的重要措施，當信息不對稱這一重要問題被解決后，資源在資本市場上才能得到合理配置。2019 年科創板以及2020 年新證券法要求創業板試點注冊制，對信息披露提出了更加嚴格的要求，信息披露的真實性與完整性對整個資本市場非常重要，新證券法對信息披露提出了更加嚴格的要求，對義務人的自愿披露意識進行強化規范，既確立了上市公司發行人及其控股股東、實際控制人、“董監高”的有關披露的承諾制度，也對購買方有關增持股份資金來源做出明確規定，此外，新證券法也強調披露內容必須有價值，盡力解決信息不對稱問題，能夠被資本市場上的投資者所認可，做出有用的價值判斷以及投資決策。有些學者認為信息披露質量的提高可以增強股票的流動性，從而降低股權融資成本，Bloomfield＆Wilks（2000）通過實驗室模擬資本市場，研究發現投資者愿意以較高的價格購買披露質量較高的股票，這就意味著上市公司能夠獲得較低的股權融資成本，從而提高股票的市場流動性［1］。此外，保薦制度設計的初衷是發揮保薦機構在資本市場中獨特的中介作用，促使保薦機構履行推薦和督導責任，使擬上市公司所披露的信息更加真實完整，保證IPO 企業信息披露的質量，從而降低企業的股權融資成本。因此本文考慮到保薦機構在IPO 過程中發揮的獨特影響，引入保薦機構規模因素作為調節變量。本文旨在為企業更加重視自身業務與財務的合規性，加強內部控制，提升企業信息的可信度提供理論基礎，對整個資本市場的運作以及整體經濟的良好發展產生積極的影響。

目前國內外學者對信息披露質量與股權融資成本之間關系的研究主要集中于股權再融資環節，對在IPO 輔導期內保薦機構對于企業信息披露質量的影響研究較少，并且由于我國經濟體制的特殊性，隨著市場化改革進程的不斷推進，不同研究階段所得出的結論也不盡相同。因此根據信息不對稱理論以及委托代理理論，結合前人的研究，本文提出假設H1：IPO 當年的信息披露質量會對企業在保薦機構輔導期內的信息披露質量產生一定的影響。

從認證中介理論來看，保薦機構受市場的認可度較優時，能夠對企業進行更好的監督，確保信息披露的質量，否則很可能出現和企業共同進行財務造假的行為，難以確保信息披露質量，更無法為投資者進行投資決策提供有益的參考，有效地降低股權融資成本，因此保薦機構在信息披露質量作用于股權融資成本的過程中會起到一定的調節作用，保薦機構的認可度可以通過規模大小體現，往往大規模的保薦機構所獲得的市場聲譽也比較高，因此本文通過股債承銷總額這一指標直觀刻畫出保薦機構的規模大小，提出假設H2：相對于小機構保薦的上市公司，經大機構保薦的上市公司信息披露質量作用于IPO 企業股權融資成本的效用更顯著。

2 數據來源、變量設計與實證模型

2.1 數據來源

本文研究樣本為自2004 年保薦人制度設立以來，于2005－2018 年在深圳證券交易所掛牌上市的1 701 家公司。信息披露質量考評數據來自深交所網站，股權融資成本的數據來自以往文獻中OJN 模型的計算結果，其他數據分別來自Wind數據庫、CSMAR 數據庫、Choice 金融數據庫，數據分析采用Stata 16 軟件。

2.2 變量設計

被解釋變量：股權融資成本（Ye），根據毛新述等人（2012）針對我國資本市場的研究，GLS 模型下的股權融資成本由于對預測盈余的假定過強而表現得不是十分理想，因此本文采用OJN 模型計算股權融資成本［2］。

解釋變量：信息披露質量（LOD）。目前，多數學者都會采用權威機構每年的評級結果作為信息披露質量的衡量標準，少數學者則采用自行構造的指標，前一種數據比較客觀且更容易令人信服，后一種的主觀性較強，因此本文采用深圳證券交易所網站的信息披露考評結果作為信息披露質量的替代變量。

控制變量：本文的控制變量包括：（1）凈資產收益率（ROE），為凈利潤除以期末總資產余額。（2）公司規模（Lnsize），為期末總資產的對數。（3）資產負債率（DTAR），用負債的賬面價值除以總資產的賬面價值。（4）總資產周轉率（AT），為營業收入營業收入除以總資產的數值。（5）營業收入增長率（RG），為增長額除以上年收入值的數值。（6）審計意見（Audit）。（7）賬面市值比（B／M）。（8）β 系數（Beta）。

調節變量：保薦機構規模（Rank）。本文將保薦機構按照其所保薦的公司IPO 當年的股債承銷總額的大小排序，排名前十的為大機構，其余為小機構，將樣本分為大機構與小機構兩組，分別檢驗經不同規模的保薦機構所保薦的上市公司信息披露質量對股權融資成本的影響。

2.3 實證模型

為了驗證假設H1 與H2，參考曾穎和陸正飛（2006）的研究［3］，針對假設H1 建立如下模型：

針對假設H2，本文在第一步回歸的基礎上，通過分組回歸來研究保薦機構規模在信息披露質量對股權融資成本影響過程中的調節作用。

3 實證結果分析

由于深交所披露的信息披露質量是離散型變量，因此本文在前面加上前綴“i.”來處理，由于信息披露考評的結果并不是當年出來的，而是在下一年才能出來，那么分析信息披露質量的效應本應當考慮發布評級結果后的股權融資成本，而本文卻將信息披露質量與當年的股權融資成本進行分析，原因在于，股權融資成本計算的也是事前股權融資成本，是一個相對準確的預測值，而信息披露考評結果的公布雖然具有滯后性，但是好的信息披露考評結果離不開保薦代表人在其中所起到的作用，有理由相信好的信息披露結果來源于當年上市公司的努力，因此造成了當年股權融資成本的降低。回歸結果顯示，IPO當年的信息披露質量與IPO 當年以及后一年的股權融資成本呈現負相關性，說明IPO 當年的信息披露質量會對當年以及下一年的股權融資成本產生作用，IPO 當年信息披露質量越高，上市公司在IPO 當年以及后一年的股權融資成本會相應降低，說明IPO 當年的信息披露質量不僅存在即期效應，也存在滯后一期的效應，但IPO 當年的信息披露質量對IPO 后兩年的股權融資成本并沒有降低的作用，反而是增高的作用，IPO 當年的信息披露質量越高，則后兩年的股權融資成本也越高，以上結論驗證了H1，說明信息披露質量會對企業在保薦機構輔導期內的信息披露質量產生一定的影響，但該影響是短期性的，而非長期性的。

在研究保薦機構規模的調節效應方面，實證研究結果顯示，經小機構保薦的上市公司信息披露質量越高，對相應的股權融資成本的影響越顯著，原因是小機構雖然在規模上比不過大機構，但是小機構中的從業人員可能有更加豐富的執業經驗，執業能力與素質相對更勝一籌，在監管部門的信息考評中獲得了較好的評價，因此能夠更有效地輔導上市公司，提升上市公司對自身的要求，投資者對其會有更強的信心，因此對股權融資成本降低的作用更為顯著。這個結論表明H2 不成立，與經大機構保薦的上市公司相比，經小機構保薦的上市公司的信息披露質量能夠更加顯著地影響IPO 企業股權融資成本。

4 結論與建議

研究結論表明，IPO 當年的信息披露質量與IPO 當年以及后一年的股權融資成本呈現負相關性，與IPO 后兩年的股權融資成本呈現正相關性，信息披露質量只能短期降低股權融資成本，并非長期降低。在保薦機構規模的調節效應方面，與經大機構保薦的上市公司相比，經小機構保薦的上市公司的信息披露質量能夠更加顯著地影響IPO 企業股權融資成本。

因此，企業與保薦機構應當加強對IPO 過程中以及上市輔導期內信息披露質量的把控，擴大披露義務人范圍，不僅僅局限于上市公司發行人本身，還應當針對購買方及其資金來源進行相關披露；在信息披露的內容方面也應當加以重視，保證披露內容的恰當與完備，盡力解決信息不對稱問題，能夠被資本市場上的投資者所認可，做出有用的價值判斷與投資決策。此外，對保薦機構應當提出更加嚴格的監管要求，未履行職責的相關機構及其人員在投資者由于發行人信息披露失真而利益受損時應當承擔過錯推定責任，嚴重的時候甚至需要為發行人利益相關者承擔連帶賠償責任，加大處罰的力度。