“對賭協議”中約定的股權回購條件成就時，投資方能否主張實際履行？

【對賭協議】

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又被譯為“估值調整機制”或“估值調整協議”，包括股權轉讓、增資合作等一系列內容的合同。作為投資人利益保障手段，其被廣泛應用于發達國家的資本投資市場。

從本質來說，對賭協議是一種利益與風險對沖的平衡機制，設計初衷是為了高效促成交易、良性引導目標公司的經營管理、降低投資風險，且對于雙方交易起到一定的擔保功能，同時還隱含有一定程度對于目標公司估值調整的期權，其核心理念在于：投資方（含收購方）與融資方（含出讓方）在簽訂投資（并購）合同時，雙方保留對目標企業的某一方面的意見分歧，以合同中某一條款或者附屬合同方式，通過約定在某固定期限內目標公司的經營目標，以目標實現與否實現對企業估值或股權結構的調整。

鑒于本案主要涉及股權投資協議中附條件股權回購條款的效力審查問題，故下文主要以股權回購型對賭協議為例展開討論。

案 情

2018年7月19日，A公司作為甲方，B公司（目標公司）及其自然人股東甲、乙作為乙方，三方共同簽訂《股權投資協議》。三方約定，A公司以3000萬元認購B公司4.29%的股權，其中238.1萬元計入注冊資本，剩余2761.9萬元計入資本公積。乙方承諾，截至2018年12月31日，目標公司能夠至少完成下述事項之一：收入不低于8000萬元；終端門店數量不少于150000個或處理包裹總量不少于8000萬個。三方同時約定，出現下述任何情形，視為乙方違約，投資者有權不向乙方繳付增資，并有權單方面提前終止本協議；若投資者已投入資金，則有權要求乙方按照下列標準回購投資者所持有乙方的全部股權，投資者轉讓股權的價格為：投資者實際繳付的增資金額+以每月1%的利率計算至本協議終止日（含本日）的溢價：（1）乙方中的任一方違反本協議的約定，或乙方中的任何一方的承諾與保證無法實現……

上述《股權投資協議》簽訂后，A公司依約支付了3000萬元股權轉讓款，乙方在截止日到期后沒有完成承諾業績，A公司訴至法院，要求判令乙方回購A公司持有的目標公司的全部股權并支付A公司股權轉讓款3000萬元及溢價款。

法院裁判

一審法院經審理認為，本案當事人簽訂的《股權投資協議》系雙方的真實意思表示，并不違反法律、行政法規的強制性規定，屬有效。在《股權投資協議》中，乙方承諾截至2018年12月31日完成相關業績。訴訟中，乙方沒有提交證據證明其完成了相關業績。《股權投資協議》約定，乙方中的任何一方的承諾與保證無法實現視為乙方違約，A公司有權要求乙方回購A公司所持有的目標公司的全部股權，故A公司要求乙方回購股權的訴訟請求，具有合同依據。一審法院遂判決支持了A公司的全部訴訟請求。

法院觀點

最高人民法院在“對賭第一案”——甘肅世恒案中，確定了對賭協議的基本裁判思路，期間經過理論界和實務界的激烈爭論，目前對賭協議的效力審查原則已經基本達成共識：對賭協議的效力審查涉及合同法、公司法等多個方面，應當以合同法和公司法的相關規范為切入點，輔之以法律原則的適用綜合判斷其效力。

就回購型股權對賭協議的審查而言，在合同約定依法成立的前提下，如果不損害目標公司、股東及其債權人的利益，根據當事人意思自治、維護交易安全等原則，倘若發生回購條款的觸發事由（例如目標公司經營達到預期目標等），則融資方應當信守承諾，依法履約，通過一定對價回購投資者所持有的股份。

律師說法

股權回購制度深受質疑的原因在于，一方面投資方通過目標公司或其他股東收購股權退出公司后，將不當導致公司資產減少，不僅有可能導致公司正常經營、交易活動無法進行，影響公司經營能力，侵害公司整體利益和股東權利，還有可能損害公司債權人權利；另一方面在合作協議中通過設置回購條款來作為投資方權利保障方式，使得投資者可以規避投資風險獲得固定收益，有違投資領域“風險共擔”原則。相對應地，對股權回購條款進行審查時也應著重從這兩點入手進行實質審查。盡管之前最高人民法院在 “對賭第一案“ 中的裁判思路，被實務界簡單歸納為“投資方與目標公司對賭無效，與股東對賭有效”，但從實質審查層面考量也采納的是該審查標準。

最高人民法院在“對賭第一案”中確立的是投資方與公司股東或實際控制人的“對賭”，協議有效。但認為投資方與目標公司的對賭協議因侵害公司及債權人利益，未認可其效力，對該判決結果，也產生了很多爭議。全國法院民商事審判工作會議上，對該問題的兩種觀點也進行了討論，最終，九民紀要認可了不應僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，即主張“對賭協議”無效。但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。本案中的投資人系與公司股東“對賭”，則不存在需要考察公司利潤等方面的問題。

對合同效力，從尊重意思自治的要求出發，只要不損害國家利益、集體利益、他人利益，不違反法律、行政法規的效力性強制性規定，就應當認定合同有效。“對賭第一案”中，其否認投資方和目標公司“對賭協議”的效力，是為了保護公司債權人的利益，那么在不違反公司法規定的情況下，不動用注冊資本和公積金等資金的情況下，以目標公司剩余利潤對投資方進行利益補償并無不妥，理論上，如果對賭失敗，而目標公司能完成減資程序，也可以其減資的公司資本補償投資方，但公司減資程序屬于公司自治事項，司法縱使介入，也無法強制執行，社會效果不佳，于此情形在實踐中目前難以操作。

【婁律師專欄】

婁偉杰律師，畢業于西南政法大學，碩士研究生學歷，中共黨員。北京市京師律師事務所執業律師，京師合規管理體系法律事務部副主任，中華全國律師協會會員，北京市律師協會會員，《商業文化》雜志社法律顧問，中國商業文化研究會民間博物館工作委員會法律顧問。

婁偉杰律師在民商事訴訟與仲裁、證券發行、新三板、企業法律顧問領域均具有豐富的經驗。現擔任多家大型知名企業的常年法律顧問，為企業設計了邏輯縝密的規章制度、商事合同、保密協議、競業限制協議等制度和范本，幫助企業做好合規管理，為企業在股權控制和風險防范方面提供健全、完善的法律服務。

婁偉杰律師還為國內多名企業家、知名人士、著名藝人提供法律服務。