春華資本收購美贊臣中國業務幕后

劉宗根　馮奕瑩

美贊臣中國與任何其他公司的合作前提是保持自身品牌的獨立發展。圖/視覺中國

國家市場監管總局日前無條件批準春華資本收購美贊臣中國業務。7月13日，國家市場監管總局反壟斷局公布無條件批準經營者集中案件列表，其中，春華資本四期基金收購美贊臣旗下六家公司股權案審結。

6月5日，胡祖六領導下的春華資本集團宣布與利潔時集團簽署最終協議，收購利潔時旗下嬰幼兒營養品公司美贊臣大中華區業務92%股權，包括美贊臣品牌在大中華區市場的永久獨家使用權。

此次美贊臣中國業務競標機構有凱雷投資集團、中信資本、貝恩資本、紅杉中國、PAG、KKR等，其中紅杉中國和君樂寶以聯合體形式競標，中國本土乳業品牌則有新希望乳業等。

美贊臣創立于1905年，創始人為愛德華·美贊臣，公司總部位于美國伊利諾斯州的格倫維尤，全球研發中心及全球運作生產中心位于美國印第安納州的埃文思威爾鎮。

2009年2月，美贊臣在美國紐約證券交易所首次公開募股，同年12月正式脫離百時美施貴寶集團成為一家獨立上市公司。利潔時集團2017年收購了美贊臣。

《財經》記者了解到，今年5月初，上述機構給出了第一輪報價。5月底，春華資本給出約束力報價，協議價格22億美元，而利潔時保留了美贊臣中國8%股權。

春華資本董事總經理肖婧婧是美贊臣中國項目的負責人，她于2015年加入春華資本，重點關注金融服務領域和跨境投資。加入春華資本前，她曾任職于國家開發銀行國際合作業務局，更早之前，她曾就職于高盛香港投資銀行部。肖婧婧擁有耶魯大學歷史學學士學位。

春華資本存在明顯的高盛印記。春華資本合伙人中有六位來自高盛，分別是胡祖六、翟海濤、黃匡杰、汪洋、陳桐和吳心怡，另有一名合伙人張晶來自摩根士丹利。

胡祖六在高盛工作13年，歷任高盛集團首席經濟學家、公司戰略部主管、投資銀行部聯席主管和大中華區主席，2010年離開高盛前，他是高盛中國最高級別的投資銀行家之一。

這和他的前同事存在相似之處，他的前同事在離開高盛后，創建了中國私人股本基金。2007年高盛亞洲（除日本外）投資銀行部前董事總經理唐葵創立方源資本。同年高盛高華前董事長方風雷在北京成立厚樸投資，厚樸投資的創始合伙人也包括高盛亞洲（日本除外）投資銀行部前聯席主管王忠信和畢馬威中國前主席何潮輝。

1978年，中國恢復高考第二年，胡祖六從湖南湘陰考入河南科技大學，畢業后被清華大學錄取，80年代中期被公費選派到哈佛大學留學，師從經濟學家勞倫斯·薩默斯，取得經濟學博士學位。薩默斯28歲成為哈佛歷史上最年輕的教授，1999年出任克林頓政府最后一任財政部長，2001年3月，薩默斯被哈佛大學校長遴選委員會任命為第27任校長。

從哈佛畢業后，胡祖六在薩默斯建議下加入國際貨幣基金組織。1996年，胡祖六出任瑞士達沃斯世界經濟論壇首席經濟學家。同年他和錢穎一等哈佛大學同學創辦清華大學經濟管理學院中國經濟研究中心，當時清華經管學院院長是朱镕基。

胡祖六在高盛參與了中國銀行和交通銀行等項目。2006年，胡祖六主導了高盛入股工商銀行項目。亨利·保爾森任職高盛首席執行官期間，胡祖六被認為是保爾森在中國的關鍵人物之一。

春華資本目前管理基金規模不止1000億元，體量上和中信產業基金屬于同一水平。不過，春華資本是本土美元基金，更好的對標對象可能是方源資本、博裕資本等私募股權機構。

2016年9月，春華資本和螞蟻金服分別向百勝中國投資4.1億美元和5000萬美元。春華資本于2015年投資螞蟻金服。2016年菜鳥網絡宣布完成首輪融資，投資方為淡馬錫和春華資本等。此外，胡祖六2013年卸任大自然保護協會中國主席，他的繼任者為馬云。

春華資本成立十年來一共投資70個項目左右。春華資本集團2020年推出專注于初期階段投資的春華創投，負責人為朱大鵬和鄒凌，朱大鵬的職業起點是高盛香港和北京辦公室，鄒凌在加入春華資本前則任職于摩根大通。

近年來，春華資本投資節奏似乎有所放緩，成立春華創投或是為了應對這一問題。一位接近春華資本的人士對此予以否認，他同時透露，“春華資本目前正在募集一只美元基金，之所以暫未宣布是因為還沒有關賬。”

春華資本投資項目包括消費領域的美贊臣中國、興盛優選，TMT領域的字節跳動、快手、滴滴出行，科技領域的珠海冠宇、商湯科技和第四范式等。

《財經》記者了解到，美贊臣中國下一步不會和君樂寶整合，而是保持品牌獨立性。由君樂寶管理層牽頭，春華資本2019年聯合平安資本等完成了對君樂寶51%股權的收購。美贊臣中國的更大挑戰可能是本土化。

上述接近春華資本的人士告訴《財經》記者，利潔時和春華資本簽署協議前，曾向百勝中國打聽百勝和春華的磨合情況。“春華投資百勝中國后，成立了一個特別委員會食品安全委員會，沒有任何上市公司有此類委員會。”

日前，春華資本董事總經理肖婧婧就春華資本收購美贊臣中國業務幕后接受了《財經》記者專訪。

《財經》：從4月接觸美贊臣到6月簽署協議，這期間發生了什么，春華資本做了什么？

肖婧婧：春華資本不是4月開始接觸美贊臣。在利潔時決定出售美贊臣中國之前，春華就與利潔時有了聯系，雙方對乳制品行業市場現狀和發展趨勢有所交流探討。

今年2月，利潔時發布2020年財報，對大中華區嬰兒配方奶粉業務進行戰略評估。春華和其他投資機構一起入場，開始對美贊臣中國進行評估，同時回應了利潔時發出的興趣函。

春華4月起開始深入接觸美贊臣，和其對項目的核心細節進行了深入討論，同時開啟正式盡調流程。5月初，投資機構給出了第一輪正式報價。

經過評估，春華5月底給出binding offer（約束力報價）。6月5日，春華資本與利潔時正式簽約并宣布收購美贊臣中國業務。

上述過程中，春華資本董事長胡祖六一直與利潔時首席執行官拉什曼·納拉辛漢（Laxman Narasimhan）保持了密切溝通。春華在百勝中國等國際品牌上的投資和管理經驗成為促成雙方最終合作的重要因素。胡博士在關鍵時點親自與利潔時談判并作出決策。

春華資本收購美贊臣中國業務不是在兩個月之間倉促完成，而是經歷了完整的接觸、評估和報價過程。在談判的最后階段，包括胡博士在內的團隊都存在連續多日的通宵工作情況。

《財經》：春華資本對美贊臣中國業務收購價格22億美元，高于傳聞的20億美元，美贊臣中國業務競標激烈嗎，春華資本的競爭者有哪些投資機構？

肖婧婧：關于20億美元的交易價格，未得到任何官方證實。最終交易價格與傳聞價格直接作對比，難免有失公允。

在談判過程中，美贊臣中國業務競標十分激烈，第一輪報價時有不止十家機構或企業參與競標，包括大名鼎鼎的國際投資機構，在對美贊臣中國的報價上都展示出了相當的誠意。利潔時不是只看重報價，而是更看重買方是否有在中國本土運營國際品牌的經驗。畢竟利潔時還保留有美贊臣在其他國家和地區的業務。

這是一次難得的全球嬰兒配方奶粉品牌的股權分切交易機會。近年來，外資品牌奶粉在中國遭遇了市場形勢的變化和來自國產品牌的挑戰，亟待解決渠道下沉、數字化轉型等問題。美贊臣中國未來的價值一定程度上將取決于其對上述挑戰的應對能力。

對于投資來說，交易價格是高是低，取決于你對于未來的預期。如果你有信心有能力管好這家企業，那就報一個雙方都能接受的價格，未來公司的業績會給你一個豐厚的回報。倘若你不能管好這家企業，再低的價格也會毀在自己手中。

《財經》：美贊臣中國業務會和春華資本另一被投企業君樂寶整合嗎？

肖婧婧：春華資本會保持美贊臣中國品牌的獨立性和完整性，和利潔時在創新研發、產品品質、食品安全、供應鏈、團隊建設方面持續合作。美贊臣中國與任何其他企業的合作前提是保持自身品牌的獨立發展。

《財經》：對于美贊臣中國業務，春華資本下一步計劃是什么，比如人事調整方面？

肖婧婧：春華資本未來將從經營管理、渠道擴展、數字化營銷等方面支持美贊臣中國，使其更加深入中國市場和本土化。春華除了投資傳統消費品之外，portfolio（投資組合）里還有科技公司，這對于美贊臣中國的數字化升級改造等可能會有幫助，就像春華當年協助百勝中國數字化升級一樣。

《財經》：你如何看待中國嬰幼兒奶粉市場競爭格局？

肖婧婧：事實上，中國嬰幼兒奶粉市場是全球最大的市場，市場規模1500億元。中國嬰幼兒奶粉市場未來有望保持每年3%的增長。自從2008年三聚氰胺事件之后，中國花了十幾年時間，加強對嬰幼兒奶粉行業的監管力度。近年來配方注冊制等政策的推出都是在提升門檻，不少雜牌已被出清，中國嬰幼兒奶粉市場也因此出現了空白。消費者越來越關注嬰幼兒奶粉的成分，特別是一二三線城市的高級知識分子。

《財經》：中國目前可以執行100億元以上收購的私募股權投資機構多嗎？執行100億元以上收購需要何種能力？

肖婧婧：當國際大型收購機會產生時，相關方選擇私募股權機構，除了看重資金實力外，更看重以下三方面的能力，一是大型收購交易的執行能力和經驗;二是跨境資源調動和整合能力;三是幫助企業升級轉型的能力。中國當下這類私募股權機構數目有限。

中國經濟當前正逐漸走向成熟，一些行業與市場進入整合階段，也有一些公司創始人開始考慮退休問題，收購機會隨之增多。不過，中國的收購市場仍處于早期階段，對比歐美成熟市場，職業經理人的數量明顯不足。因此，這也考驗投資機構的管理能力，包括人力和資本在內的資源獲取能力。

春華資本的特點是從中國經濟基本面去觀察投資趨勢，胡博士的戰略視野會放眼五年、十年甚至更長的尺度，回歸底層邏輯和趨勢做判斷。他也一直要求團隊以研究為導向，堅持第一性原則，獨立思考，探尋商業的本質。盡管中國收購市場才剛剛實質性起步，但是如果你仔細看中國經濟的發展階段，就會發現比起過去十年，整合與收購的趨勢已經十分明顯。

《財經》：這是春華資本今年第二起重要收購案例，此次收購對春華來說意味著什么，后續會用多大力量來消化這一項目？

肖婧婧：作為一家全球消費品集團，利潔時不會隨便選擇合作伙伴，此次利潔時只出售了美贊臣大中華區業務，它還要繼續保留美贊臣全球其他地方的業務。

春華過去十年只投了不到70個項目，我們的特點是要么不做，要做就一定要努力做好。未來胡博士、我本人和團隊都會投入大量精力在美贊臣中國項目上，使其加速實現本土化、提升競爭力。