河北省高新技術企業融資匹配策略研究

蘆雅婷，高秀蘭，溫立健，鄧 麗

(唐山學院 會計系，河北 唐山 063000)

實施創新驅動發展戰略需要推動以科技創新為核心的全面創新，高新技術企業(以下簡稱：高企)是創新的主體、驅動經濟轉型發展的主體，那么支持高企的發展，解決高企發展過程中的融資問題是深入實施創新驅動發展戰略、建設現代化經濟體系的重要支撐。現有關于高企融資困境與對策的研究眾多，但鮮有河北省高企融資的針對性研究。因此，本文基于業績提升視角探尋高企不同發展階段的有效融資需求，分析河北省高企融資供給現狀，由此提出河北省高企不同發展階段的差異化的融資匹配策略，從而尋求高企融資方式與企業業績相匹配的最優解。

1 基于業績提升視角的高企有效融資需求分析

1.1 高企不同發展階段有效融資需求的理論分析

提升業績是高企發展的核心目標，也是企業開展包括經營、融資與投資等一系列活動的基礎。高企是知識與技術高密集的經濟實體，在發展過程中具有高投入、高收益和高風險的企業特征。高企不同發展階段面臨的風險不同，從提升業績而言，其融資需求特征亦不同。因此，高企可考慮不同的融資渠道來獲取需求資金。

1.1.1 種子期

處于種子期的高企，其產品尚沒有完全定型，還沒有實現成規模的銷售，需要資金的投入進行科技研發。在該發展階段，高企財務狀況壓力較大，大部分企業處于財務虧損期，營業收入增長率普遍較低甚至為負，僅有部分經營較好的企業才能獲得凈利潤。這個階段高企融資需求主要體現在對各種研發費用的持續支付上，并且產品處于初步投入運營階段，新產品需要實施驗證，獲得各類生產許可，以爭取打開產品市場，驗證商業開發模式的可行性，此時資金缺口較大。

1.1.2 創建期

處于創建期的高企，其產品實現了商業化，已經根據市場預期、行業和消費者分析，將開發成功的產品轉至規模生產。在該發展階段，高企財務狀況壓力有所緩解，隨著企業的加速成長，市場份額增長會帶來較多利潤，規模經濟效應開始呈現，營業收入增長率將會提高。這個階段高企融資需求主要體現在對生產的投入上，包括廠房設備的構建或改造、原材料的購買、后續科技研發支出等，資金需求量較大。

1.1.3 成長期

處于成長期的高企，其產品經過反復實驗已經確定，逐步形成穩定的銷售機制與渠道，市場占有率穩定上升。在該發展階段，高企財務狀況較好，營業收入和現金流趨于穩定，這將保障高企平穩發展，并逐步擴大企業規模。這個階段高企融資需求主要體現在對生產規模的進一步擴大、對市場的深層次開發以及對產品持續的完善與研發上，資金需求量較大。

1.1.4 成熟期

處于成熟期的高企發展潛能已充分表現，其產品盈利能力增長較快，市場占有份額也較大，公司價值得到市場認可。同時，高企治理結構和管理制度完善，經營風險較低。在該發展階段，高企規模達到最高峰，經營能力較強，營業收入增長穩定但增長緩慢，利潤率回落到行業平均水平。這個階段高企融資需求主要體現在需進一步技術創新、開拓新產品上，以保持市場競爭力。由于有較為穩定的現金流，成熟期高企的資金需求量雖然較大但迫切性較低。

1.1.5 衰退期

處于衰退期的高企，其產品已無法滿足市場需求，發展能力減弱，銷售總量降低，市場占有率下降。在該發展階段，高企財務狀況較差，銷售業績的下滑導致營業收入處于負增長的狀態，現金流預期為負。這個階段高企只能通過產品的創新研發來恢復市場占有份額，而由于面臨著與成熟期同樣規模的資產，為了維持正常經營活動的資金需求，需要出售資產獲得資金，而較難從外部融資。

1.2 高企有效融資需求的實證分析

現有研究已經提出企業金融生命周期假說。因此，本研究基于業績提升視角，以獲得高新技術資質的上市公司為研究對象，從上市高企不同發展階段的融資需求(內源融資、政策性融資、債權融資以及資本市場股權融資)實證研究融資方式與企業經營業績的關系，驗證相關理論，進而探尋高企有效的融資需求策略，為河北省高企的融資渠道提供選擇依據。

1.2.1 研究設計

1.2.1.1 高企生命周期的劃分說明、樣本選擇和數據處理

基于黃偉麟等[1]的研究成果，選取資產規模、主營業務收入增長率、現金流等指標，采取定性和定量相結合的方法對我國上市高企的生命周期進行劃分，即劃分為種子期、創建期、成長期、成熟期以及衰退期5個不同發展階段。并從國泰安CSMAR數據庫中篩選2008-2018年具有高新技術資質的上市公司樣本，剔除變量數據缺失的樣本，最后得到9 663個有效樣本。數據處理采用Stata14.0完成，所有的連續變量均進行了1%水平上的縮尾(Winsorize)處理。

1.2.1.2 變量的選取與模型的構建

采用能夠衡量企業經營業績的凈資產收益率(Roe)作為被解釋變量，并選用留存收益占比(Rec)代表高企內源融資、政府補貼率(Govsub)代表政策性融資、資產負債率(Lev)代表債權融資、股權比率(EquityR)代表資本市場股權融資。此外，參考相關文獻[1-2]選取控制變量，具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

構建如下模型。

Roe=β0+β1Rec+β2Govsub+β3Lev+β4EquityR+β5Lnasset+β6Shr1+β7Board+β8Same+β9Manage+β10Year+β11Ind+ξt。

式中，βi(i=0，1，2，…，11)為回歸系數；ξt為隨機誤差項。

1.2.2 實證結果及分析

1.2.2.1 描述性統計分析

表2為變量描述性統計表。從表2可以看到，對于內源融資、政策性融資、債權融資以及資本市場股權融資這4種融資方式，在高企不同發展階段其融資率的均值存在差異。對于留存收益占比，除衰退期均值為-0.079外，其他階段均為正，說明高企在種子期、創建期、成長期和成熟期均會產生并利用留存收益融資。從政府補貼率的均值來看，政府在高企的各個發展階段均給予了一定的融資支持。資產負債率的均值在高企各個發展階段都較高，說明融資方便的債權融資方式是高企外部融資的重要渠道，同時也說明高企在不同發展階段均偏好債權融資。而股權比率的均值在高企各個發展階段均較低，說明高企吸收的權益性投資不足，同時也說明高企對成本較低的資本市場股權融資方式的利用并不充分。

表2 變量描述性統計表

1.2.2.2 變量的分組T檢驗結果分析

表3是4種融資方式在高企不同發展階段的分組T檢驗結果。從表3可以看到，內源融資在創建期與成長期、成長期與成熟期以及成熟期與衰退期之間存在較大差異，并在1%的置信水平下顯著；政策性融資和債權融資在成長期與成熟期之間以及成熟期與衰退期之間差異顯著；資本市場股權融資除在成熟期與衰退期之間差異不顯著外，在其他發展階段均在1%的置信水平下有顯著差異。因此，可以得到處于不同發展階段的高企選擇的融資方式存在著差異，對應作出的融資戰略決策也不盡相同。

表3 變量的分組T檢驗

1.2.2.3 回歸結果分析

表4為前述模型的回歸結果，從中可以總結出以下結論。

高企處在種子期，Rec和EquityR的系數在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數在1%的水平上顯著為負，Lev的系數為負但不顯著，這說明當高企處于種子期，內源融資、資本市場股權融資與企業經營業績正相關，而政策性融資與企業經營業績負相關，債權融資對企業經營業績影響不顯著。這表明：①內源融資效率高，融資成本低，資金到位率高，資金使用自由度大，融資風險低，所以內源融資與企業經營業績呈正相關；②由于政策性融資的風險較低，短期看資產利潤率提升，加大了企業管理者的不努力行為[3]，進而影響了企業經營業績；③高企并未達到發行債券的條件，企業的債權融資主要來源于銀行貸款、民間借貸等，處于種子期高企的高資金的使用成本抵消了負債所降低的代理成本，因此債權融資與企業經營業績關系不顯著；④在種子期的高企通過股權融資破解了無抵押資產、銀行信貸困難且成本高等融資瓶頸，從而滿足了研發和產品市場投入的資金需求，對企業經營業績起積極效應。

表4 回歸結果表

高企處在創建期，Rec的系數在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數在10%水平上顯著為負，Lev的系數在1%水平上顯著為正，EquityR系數不顯著，即當高企處于創建期，低成本的內源融資以及債權融資與企業業績正相關，而政策性融資與企業經營業績顯著負相關，資本市場股權融資對企業經營業績的影響并不顯著。這表明：①隨著高企進入創建期，其市場份額增加，商業銀行進入意愿增強，高企生產經營所需現金短缺問題得到解決，債權人初期的謹慎監督而帶來的高企代理成本下降，加之長期負債的抵稅效應，使得債權融資與企業經營業績關系顯著為正；②政策性融資對企業經營業績的影響持續負顯著，可能在于高企資金需求量大，有限的政府扶持資金并不能有效地填補企業的資金缺口，并且同時弱化了高企技術進步的主動性；③隨著股權資本的進入，由于信息不對稱會產生高企經營者的道德風險，并可能由于過度投資而導致資金利用效率的降低，從而使得此負面效應抵消了股權融資解決融資約束的正面效應。

高企處在成長期，Rec，EquityR與Lev的系數在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數在1%水平上顯著為負，即當高企處于成長期，內源融資、債權融資和資本市場股權融資均與企業經營業績正相關，而政策性融資與企業經營業績負相關。這表明：①高企進行上市股權融資時，能夠將經營風險疏散給較多的投資者，從而提高經營的主動性，在行業中取得領先優勢，此外，逐步規范化的公司治理也有助于企業經營業績的提高；②政策性融資因使高企償債能力提升，而容易誘發高企經營者尋租行為的發生。

磷酸鹽是機體正常細胞的重要元素之一，他是構成骨骼、細胞膜組成的成分，同時形成高能磷酸鍵，在代謝、調節酶活性、參與組成緩沖系統、維持人體酸堿平衡方面有重要作用，他的異常對機體會產生很大的影響[1]，往往導致患者一系列生理病例變化，加速病情惡化。重癥患者常處于水、電解質代謝失調，酸堿平衡紊亂、高代謝狀態，低血磷常常引起多臟器功能不全，嚴重威脅著患者的生命，影響預后。有研究指出血磷水平越低，患者的預后越差[2]，但低磷血癥卻常常被臨床醫師忽視，尤其是重癥監護室的臨床醫師，導致患者死亡率高、預后差。本文通過回顧性研究探討早期低磷血對重癥患者預后的影響，意在指出磷酸鹽對重癥患者預后的重要性。

高企處在成熟期，其Rec的系數在1%的水平上顯著為正，Govsub與Lev的系數分別在1%和10%水平上顯著為負，而EquityR的系數為正但不顯著，即當高企處于成熟期，內源融資與企業經營業績正相關，而政策性融資、債權融資均與企業經營業績負相關，資本市場股權融資對企業經營業績的影響不顯著。這表明：①政府對產業化龍頭企業的扶持政策缺乏效率，弱化了高企科研的積極性與自覺性；②成熟期的高企容易獲得大量低息銀行貸款，且發行債券的成本比較低，同時，政府會主動化解處于成熟期高企的經營困境，使破產和約束機制難以發揮作用，該階段債權融資占比高，其所帶來的財務風險以及債權人監督謹慎性減弱而提高的債務代理成本，將抵消負債所提高的企業價值，這對業績呈負向影響作用；③資本市場股權融資帶來的股本快速擴張所造成的股權稀釋將抵消股權資金取得的回報，導致對業績影響不顯著。

高企處于衰退期，Rec的系數在5%的水平上顯著為正，Lev的系數在10%的水平上顯著為負，Govsub的系數為正與EquityR的系數為負，但均不顯著，這可能是衰退期企業所面的復雜情況所致。這表明：①政府在該階段提供的政策性融資可為高企改善業績提供一定的幫助，但效果并不顯著；②處于衰退期的高企負債率較高，定期還本付息的壓力對企業經營業績造成了負面影響。

1.2.2.4 穩健性檢驗

為進一步提高結論的可靠性，本研究對模型進行了穩健性檢驗，檢驗過程和結果如下：①為消除樣本個體帶來的影響，采用面板數據對模型進行重新檢驗，樣本數據的Hausman檢驗結果支持固定效應模型，回歸結果表明研究結論沒有實質變化；②為解決可能存在的內生性問題，對解釋變量實施滯后一期的處理，回歸結果沒有本質變化；③對模型進行多重共線性檢驗的結果為，各發展階段的模型方差膨脹因子(VIF)均小于10，最大為3.04，表明模型不存在多重共線性問題；④用資產收益率(Roa)作為被解釋變量企業經營業績的替代變量，重新對模型回歸進行穩健性檢驗，結論均保持不變；⑤加入年報審計師是否為四大(Big4)和高管薪酬(Comp)作為控制變量再次回歸進行穩健性檢驗(穩健性檢驗結果表格略，留存備索)，結論基本保持不變。

1.3 實證結論

通過對高企種子期、創建期、成長期、成熟期以及衰退期5個發展階段中內源融資、政策性融資、債權融資以及資本市場股權融資和資產收益率的回歸分析，得出不同的融資方式對我國上市高企不同發展階段的經營業績有著不同的影響。融資方式對企業經營業績的影響揭示了高企在不同發展階段的有效融資需求，即融資供需匹配規律，高企需要根據此規律作出適合自身發展的融資決策。

基于上述理論分析和實證檢驗，高企的有效融資需求普遍適用上述規律。因此，以河北省為研究對象，需要探索的核心問題是，如何以有效融資需求與約束性資金供給相匹配，達成河北省高企的最優融資策略。

2 河北省高企的融資供給分析

2.1 河北省高企的融資供給機構

2.2 河北省高企融資供給模式

在創新驅動發展戰略的背景下，實踐中內源融資、政策性融資、債權融資和資本市場股權融資等多種融資方式形成了河北省高企融資供給模式。除內源融資來自高企內部自然形成的資金積累外，其他供給模式均來源于政府或資本市場。

2.2.1 政策性融資

河北省科技經費投入統計公報[4]的數據顯示，2014-2018年河北省用于科技發展的財政科技支出如圖1所示，可以看到，近年來河北省財政科技支出大體為增長趨勢，其占地方財政支出的比重處于小幅波動的狀態，2018年河北省財政科技支出為77.04億元，占地方財政支出比重的1%。

圖1 2014-2018年河北省財政科技支出情況

河北省政府為了促進高企的發展，從高企認定獎勵、財稅政策、設立基金以及科技創新券的使用等方面給予了很多政策性融資支持。①高企認定獎勵。河北省政府辦公廳印發《加快推進科技創新的若干措施》指出，2018年度省級財政科技資金對新認定的高企每家給予10萬元后補助資金支持。同時所轄各地市也出臺了高企認定的獎勵政策。②政府經費資助。2019年印發的《河北省院士工作站建設管理辦法》指出，從省財政科技資金中安排河北省院士工作站建設資金，用于科研啟動、政府獎勵和工作活動等支出，評定為省級工作站的，一次性給予30萬元科研經費支持，主要用于合作項目研發、成果轉化和組織重要創新活動等。③稅收優惠。對高企實施所得稅減免、研發費用加計扣除、固定資產加速折舊、技術轉讓所得稅減免等稅收優惠政策。④設立企業政策基金和支持科技創新的專項資金。河北省科技廳設立了河北省天使投資引導基金，支持種子期、初創期的企業發展，截至2018年末引導基金規模已達1.2億元；同時，設立河北省科技創業投資和成果轉化引導基金，支持科技型中小企業發展，該引導基金規模已達9億元，子基金總規模達40多億元，并提供貼息補助；此外，還設立了專項資金，如河北省技術創新引導專項資金、河北省創新能力提升專項資金，2019年安排科技專項資金共計18億元，重點支持科技創新三年行動計劃，促進科技成果轉化，并引導企業加大研發投入和強化人才引進。⑤科技創新券的使用。2018年7月簽署的《京津冀創新券合作協議》為河北省高企融資提供了新的途徑。

2.2.2 債權融資

在債權融資方面，河北省相關金融機構對高企的支持主要表現在以下幾方面。①政策性銀行融資。國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行可為高企提供債權融資。②商業銀行融資。第一，河北省正在加快科技支行建設，支持金融機構在各設區市和有條件的縣(市、區)設立科技支行，目前總數已達16家，這是河北省高企最大的債權融資來源；第二，河北省科技廳設立了科技型中小企業貸款和高企風險補償資金，截至2019年9月已與中國銀行等10家銀行展開合作，對合作銀行因向高企貸款而造成的不良貸款，按照損失的70%進行補助，風險補償資金總規模達1.2億元。③專利權質押貸款。2010年《河北省專利權質押貸款管理暫行辦法》的頒布，使河北省專利權質押貸款走向正軌，至2017年河北省專利質押融資額達21.4億元。

2.2.3 資本市場股權融資

河北省逐步構建了多層次資本市場融資體系。一是如前所述，河北省證券和期貨經營機構迅速增加。二是河北省主板及創業板上市的高企融資能力較為穩定，23家高企(其中中小企業板8家，創業板8家)截至2018年末，累計在資本市場股權融資519.49億元，較2017年增長10%。同時，河北省高企在“新三板”上市公司中占比68%；河北省區域性股權交易市場——石家莊股權交易所也在深入開展科技“四板”合作，為河北省高企提供股權融資交易場所，并且有1家本地券商——財達證券擁有券商柜臺交易業務資格。

3 河北省高企融資匹配策略分析

河北省高企可根據本省融資供給現狀，結合自身的發展階段，并依據高企供需匹配規律來選擇不同的融資策略。根據前文的研究結果，從種子期、創建期、成長期、成熟期以及衰退期5個發展階段，提出河北省高企差異化的融資匹配模式，如圖2所示，以實現融資方式與企業經營業績相匹配的最優解。

圖2 河北省高企融資匹配模式

3.1 種子期的融資方式

處于種子期的高企融資需求較小，且其資金主要來源于自有資金，企業經營業績與內源融資和股權融資均顯著正相關。該階段高企無法實現資金的積累，但早期的風險投資可能會因熟知行業而對企業進行戰略股權投資，因此，河北省處于該階段的高企可通過出讓部分股權獲得河北科技風險投資有限公司的風險投資而滿足融資需求。同時，即便政策性融資可能增加企業管理者懶惰行為，但為了助力高企研發，河北省政府也會給予相應的資金支持。一方面，政府有專項資金用于高企認定獎勵和相應的經費資助；另一方面，政府設立了天使引導基金對高企實施扶持。因此，河北省高企可通過高企認定獎勵、政府經費資助等政策性融資獲得資金，通過河北省科技創業投資引導基金專項資金等加快成果轉化。

3.2 創建期的融資方式

處于創建期的高企融資需求較大，企業經營業績與內源融資和債權融資顯著正相關，與股權融資關系不顯著。該階段高企擁有一定的資金積累，因此，河北省的高企一方面可以通過內源融資解決部分資金需求，另一方面也可以通過債權融資方式解決，如通過各政策性銀行和商業銀行的融資渠道解決。如果由于較高的市場風險和財務風險，獲得銀行貸款較為困難，那么可以通過民間借貸、擔保貸款或專利權質押貸款等方式實現融資。此外，如還有融資需求，可考慮以私募方式募集資金，充分利用風險投資資金。

3.3 成長期的融資方式

處于成長期的高企融資需求較大，企業經營業績與內源融資、債權融資以及資本市場股權融資顯著正相關，與政策性融資顯著負相關。該階段，高企的留存收益持續增加，可作為河北省高企首要的資金來源。此外，河北省的高企可通過債權融資方式獲取資金：第一是商業信用形式的短期資金，如各種應付和預收的短期融資；第二是政策性銀行提供的融資；第三是商業銀行融資。處于該階段的高企市場實力和財務狀況良好，對于信貸資金商業銀行會傾向于放款，同時，河北省科技支行以及科技創新投資和成果轉化引導基金的貼息補助，會為處于該階段的河北省高企的債權融資提供支撐。最后，河北省高企可通過資本市場股權融資方式，積極與本地券商財達證券尋求合作，利用“新三板”“四板”(如：石家莊股權交易所)和“五板”市場進行融資。

3.4 成熟期的融資方式

處于成熟期的高企融資需求也較大，企業經營業績與內源融資顯著正相關，與政策性融資和債權融資顯著負相關，與資本市場股權融資不顯著正相關。因此，該階段河北省高企在采用內源融資方式之外，首先應考慮資本市場股權融資方式。因風險偏好的風險投資會選擇退出，高企可充分結合自身情況，利用河北省逐步構建的多層次資本市場融資體系，選擇合適的板塊通過上市融資的方式獲取資金；若仍無法滿足融資需求，可考慮發行企業債券或銀行貸款等債權融資方式。

3.5 衰退期的融資方式

處于衰退期的高企仍有一定的融資需求，企業經營業績與內源融資顯著正相關，與政策性融資以及資本市場股權融資均不相關。同時，該階段高企可能也無法實現留存收益，債權融資困難，如果長期無法達到上市條件，將面臨被ST或是退市的局面，資本市場股權融資能力將下降。因此，該階段河北省政府若認為高企有研發新產品的能力，可給予扶持資金，以幫助高企脫離當前困境，實現轉型升級；反之，則沒有必要提供政策性融資去扶植此類僵尸企業。