生命周期視角下企業零杠桿策略 的動機與后果研究

張肖飛 葛懸 史璐寒

【摘要】隨著經濟進入高質量發展階段， 企業為提高資源配置效率會優化債務期限結構， 而企業生命周期是影響債務期限結構的重要因素。 基于企業生命周期視角研究企業采用零杠桿策略的動因與經濟后果， 發現處于成熟期和衰退期的企業具有顯著較短的債務期限， 偏向采用零杠桿策略， 而成長期企業長期債務占比更高。 進一步研究發現， 與杠桿公司相比， 實施零杠桿策略的公司， 在成長期、成熟期和衰退期企業績效表現較差; 在成長期其投資質量優于杠桿公司， 在成熟期企業價值表現較差。

【關鍵詞】零杠桿策略;債務期限結構;企業生命周期;經濟后果

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0034-10

一、引言

公司決策行為對公司發展至關重要， 也是經濟高質量運行的基礎， 尤其是針對債務期限結構的決策行為。 隨著全球經濟進入新格局， 我國經濟下行壓力增大， 實施了一系列經濟刺激措施以穩定市場， 從而開啟了高杠桿時期[1] 。 隨著“三去一降一補”的深入推進， 公司債務水平迅速降低， 甚至出現了杠桿率為零的公司。 據統計， 在2008年零杠桿公司占比為4.64%， 到2018年達到了17.66%。 由成本理論和資本結構理論可知， 由于稅盾的存在， 公司存在最優的資本結構。 然而， 現實中一些公司杠桿策略的選擇背離了經典資本結構理論， 它們選擇不使用任何債務融資， 這種現象被稱為“零杠桿之謎”。 由此引發了學者們對該現象的思考與分析。 其中企業生命周期理論認為， 企業的發展是從繁榮到衰落的過程。 而企業會有不同的生命階段特征， 從而也會選擇合適的財務管理策略[2] 。

從企業生命周期的角度來看， 企業財務戰略的選擇和企業財務理論的發展方向相符合。 為了促進企業戰略的實施， 企業應根據生命周期的不同階段確定財務目標， 并根據企業的發展情況及時調整， 達到可持續發展的要求。 “零杠桿之謎”問題已引起國內外學者廣泛關注。 已有研究針對資本結構與生命周期下的財務管理目標、企業價值以及最優資本結構關系進行了廣泛研究。 目前， 對公司采用零杠桿策略的研究主要集中在公司的實施動因和公司的特點上[3] 。 鮮有從企業生命周期角度探討零杠桿策略的研究。

Graham和Leary[4] 發現企業債務決策中存在著許多問題， 如沒有考慮企業成長階段的特征。 因為在不同的成長階段， 企業的資本結構和財務行為會呈現出不同的特點， 進而制定不同的財務政策。 筆者基于企業生命周期（初創期、成長期、成熟期和衰退期）視角， 研究了影響企業在每個生命階段選擇零杠桿策略或杠桿政策的主要因素， 以及采用零杠桿策略的經濟后果。 研究發現：一是公司處于成熟期和衰退期階段， 不需要大量的資金， 偏好采用零杠桿策略; 初創期企業新建項目較少， 信貸能力相對較低， 同時為了防止企業因負債過多導致經營危機， 通常保持低杠桿的財務狀態。 二是公司在不同發展階段實施零杠桿策略的動因不同， 成長期主要是權益融資充分， 而成熟期和衰退期主要受到融資約束和權益融資充分兩方面的影響。 三是從經濟后果方面， 發現處于成長期的公司采用零杠桿策略顯著提高了投資質量， 而成熟期和衰退期采用零杠桿策略會影響企業價值和績效。

本文可能的貢獻主要體現在以下方面：一是嘗試從企業的生命周期視角， 分析企業債務期限結構的動態特征， 并尋求企業采用零杠桿策略的實施動因。 這不僅有助于企業進行微觀債務決策， 還有助于國家進行宏觀貨幣政策調控。 二是在債務期限結構方面， 分析在不同生命階段企業采用零杠桿策略對企業績效、企業價值和投資質量的影響程度。 這將有助于企業根據自身生命階段以及戰略目標， 選擇不同的債務期限結構。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻回顧

已有研究表明， 杠桿率與股票市場估值、融資約束負相關。 雖然這些研究能為杠桿率與企業特征的關系提供一個方向， 但仍不能確定企業的債務保守主義是由什么因素引起的。 如Devos等[5] 認為， 零杠桿企業的目標杠桿率與實際杠桿率明顯不同， 并且受融資約束的企業更依賴內部融資; Zaher[6] 、Lee和Moon[7] 研究發現， 零杠桿公司具有高分紅、高盈利、高稅負、較多的現金持有以及有形資產較少等特征。 Bessler等[8] 預測發達金融市場中的零杠桿公司比例后發現， 預測值與實際值的差距在逐年增大。

Korteweg[9] 發現， 如果無債公司達到最優負債率， 其公司價值將平均增長5.5%。 雖然債務融資有一定的稅收激勵效應， 可以提高企業價值， 但很多企業都在逃避債務， 出現了越來越多的零杠桿公司， 即“零杠桿之謎”。? 已有文獻主要從企業零杠桿策略實施動因及經濟后果展開。 實施動因區分為主動和被動兩種：一是主動實施零杠桿策略。 當企業內源融資充分、自由現金流量較充足時， 零杠桿企業一般會把多余的現金流用來進行大量投資[10] 。 二是被動實施零杠桿策略。 零杠桿企業因融資約束限制了公司投資機會， 降低了投資靈活性[11] 。 Devos等[5] 研究了融資約束對公司采用零杠桿策略的影響程度， 發現公司之所以采用零杠桿政策， 是因為受融資約束的影響， 而并非不需要外部債務融資。

就企業零杠桿策略的經濟后果而言， 主要包括股票回報[7] 、企業業績[12] 、盈利能力[13] 和代理沖突[14] ， 即企業零杠桿策略可以提高企業業績和盈利能力， 使公司獲得股票回報等， 但同時也會增加股東與管理層之間的代理沖突問題。

雖然部分學者已經開展了相關研究， 但研究相對單薄， 距離完全揭開我國“零杠桿之謎”還有很長的一段路程。 本文從企業生命周期的角度， 分析了影響我國滬深上市公司采用零杠桿策略的重要動因和經濟后果。

（二）理論分析

1. 基于生命周期角度。 本文基于生命周期理論， 將企業所處的四個生命周期定義為初創期、成長期、成熟期和衰退期。 不同的企業處于不同的生命周期， 將采用不同的戰略規劃和相應的財務管理策略。 國內學者研究發現， 在初創期一個企業的戰略重點是如何在市場競爭中得以生存， 此時企業的資本實力弱、生產規模小， 應該采用防守型財務管理策略， 即零杠桿或者低杠桿策略。 而企業處于成長期時需要推進新項目、擴大企業規模， 因此需要一定的資金注入， 此時會采用杠桿融資。 而處于成熟期和衰退期企業通過內源融資提供足夠的現金， 故不再需要大量的資金， 則傾向于采用零杠桿策略。 在資本市場中， 上市公司采用零杠桿策略受到諸多因素的影響。 Myers[15，16]? 研究公司融資的一般順序發現， 考慮融資成本后， 企業會優先采用內源融資， 而后才會考慮外源融資。 趙蒲、孫愛英[17] 指出內部融資充分與否是企業是否采取保守財務策略的最重要原因。 當內部融資充分時， 公司偏好于采用零杠桿策略; 而當企業受到融資約束時， 企業也可能傾向于采用零杠桿策略。

結合上述文獻分析可知， 企業處于不同的生命周期， 需要制定與之相適應的財務管理策略。 可能存在以下幾種情況：①處于初創期的公司， 傾向于采用零杠桿或低杠桿政策。 在此階段， 企業將以權益融資為主， 而且負債率也會低于其他階段。 ②在成長期， 企業需要推進新項目， 擴大企業規模， 必須進行資本注入， 提高負債率。 ③在成熟期和衰退期， 企業占有一定的市場份額， 具有規模效應， 能夠產生足夠的現金流回報利益相關者， 因此采取防御型財務策略。 因此， 采用零杠桿策略的公司將相對較多。

2. 零杠桿策略的經濟后果。 從零杠桿策略的經濟價值出發， Lee和Moon[7] 研究了采用零杠桿策略企業的長期績效， 發現企業采用零負債策略是持有并獲得正收益的重要影響因素。 Byoun和Xu[3] 研究發現， 企業采用零杠桿策略會緩解過度投資， 以提高企業價值。 因此， 零杠桿策略將在一定程度上對企業的投資質量和企業價值產生積極影響。 阮素梅等[18] 研究發現， 在財務績效和市場價值兩個方面， 企業合適的資本結構將產生積極的影響。 陳藝萍等[12] 的研究結果顯示， 與杠桿公司相比， 無論是國有企業還是非國有企業， 零杠桿公司的財務業績都有明顯的改善。 總體來看， 零杠桿公司與杠桿公司的市場績效沒有顯著差異。

由此可見， 學術界對使用零杠桿策略的動因與經濟后果的研究尚未達成共識， 本文嘗試從企業生命周期視角對企業零杠桿策略的動機和經濟后果展開研究。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2008 ～ 2018年滬深A股上市公司為樣本， 數據來源于CSMAR和Wind數據庫。 對樣本進行了如下處理：①剔除金融類的上市企業; ②剔除被ST、?ST的樣本; ③剔除研究變量數據存在缺失的樣本; ④對連續型變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理， 降低可能存在的異常值影響。 最終獲得2397家企業共計20006個觀測值。

（二）變量設計

1. 被解釋變量。 零杠桿策略（ZL）：為了深入分析企業的零杠桿現象， 將零杠桿公司定義為長期借款、短期借款、非流動負債和一年內到期應付債券之和為零。 ZL為虛擬變量， 如果采用零杠桿策略， 則取1; 否則取0。

2. 解釋變量。

（1）內源融資充分性（CF）。 關于內源融資充分性（CF）的具體定義， 在學術界一直存在爭議。 本文以企業經營活動產生的現金流量凈額進行度量。 國內外已有研究大多采用該種測度方式， 本文也沿用這一方法。

（2）權益融資充分性（Suf）。 當公司IPO后， 其所融入的資金足夠滿足在IPO年度以及接下來兩年的資本需求。 該變量是一個虛擬變量， 由公司在本年度和過去兩年內是否進行了IPO融資來確定， 若進行了IPO融資則取1， 否則取0。 雖然Bessler等[8] 指出， 零杠桿公司在IPO公司中所占比例最高（IPO不足三年）， 但并沒有對權益融資的充分性進行深入的實證分析， 而本文的研究較之深入。

（3）融資約束（FC）， 虛擬變量， 當公司受到融資約束時取1， 否則取0。

3. 分組變量：企業生命周期（LFC）。 按照Dickin-

son[19] 的企業生命周期理論構建變量（LFC）， 即當企業處于初創期時， LFC=1; 當企業處于成長期時， LFC=2; 當企業處于成熟期時， LFC=3; 當企業處于衰退期時， LFC=4。

4. 控制變量。 本文參照已有研究， 選取如下控制變量：每股自由現金流量（FCF）、杠桿率（Lev）、資本支出比例（CAPX）、凈營運資本變化（DNWC）、成長機會（MB）、有形資產比例（TAN）、管理層持股（Mgh）、股權集中度（Top1）、稅額占比（TAX）、上市年限（Age）、高管薪酬（WAGE）和產權性質（State）[8，20] 。 此外， 本文還設置了行業、年份虛擬變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗本文問題， 參考已有研究建立如下模型進行實證檢驗：

ZLit=β0+β1Motivationit+γiControlsit+Ind+Year+εit （1）

式（1）中Motivation為替代變量， 代替融資約束（FC）、內源融資充分性（CF）和權益融資充分性（Suf）。 為了檢驗零杠桿策略的實施動因， 若式（1）中的三種變量回歸下β1顯著為正， 則說明受融資約束、內源融資充分、權益融資充分的企業更容易實施零杠桿策略。

四、實證結果分析

（一）零杠桿企業特征分析

1. 分年度零杠桿企業比例分析。 為了更加清晰地呈現出我國資本市場中的零杠桿現象， 本文首先分析了2008 ～ 2018年零杠桿公司占比的增長趨勢， 如圖1所示。 2008年我國的零杠桿公司占比僅為6.69%， 而2012年零杠桿公司的比例接近研究區間峰值18.44%。 在2013年零杠桿公司比例有小幅度下降， 降為16.50%， 而到2015年到達階段低點14.53%。 從2008年到2012年， 平均有11.78%的上市公司采用了零杠桿策略， 而從2013年到2018年， 采用零杠桿策略的上市公司平均約占15.98%。 總體來看， 我國采用零杠桿策略的公司占比呈上升趨勢。

2. 分行業零杠桿企業比例分析。 按照證監會2012年行業分類標準進行分類后， 本文分析了零杠桿公司各年度的行業分布情況。 零杠桿公司共涉及12個行業（不考慮金融類行業）。 其中， 制造業中零杠桿公司數目顯著較多， 平均約占 36.83%; 文化、體育和娛樂行業中零杠桿公司也較多， 平均約占31.35%; 租賃和商務服務業中零杠桿公司平均比例約為 13.51%。 在研究期間， 上述三個行業中的零杠桿公司約占行業內總公司的27.23%， 接近1/3。

Strebulaev和Yang[21] 以1962 ～ 2009年美國上市公司為研究樣本， 研究發現采用零杠桿策略的公司主要集中在技術和衛生保健行業。 本文處理的數據顯示結果與此研究的結論基本一致。 雖然保守型公司往往與財務困境程度較高的行業相關， 但財務保守并非行業特有現象。 各行業零杠桿公司的數量和比例逐年上升， 基本上沒有大的波動且呈現穩定增長趨勢。 可見， 采用零杠桿策略并不是某個行業獨有的現象， 而是所有行業普遍存在的現象， 且隨時間整體呈增長的趨勢。

3. 分產權性質零杠桿企業比例分析。 圖2是分產權性質下零杠桿企業比例圖。 由圖2可知， 民營企業的零杠桿公司占比相對國有企業有一定的超越， 國有企業在研究區間內零杠桿公司平均占比為11.13%， 而民營企業在研究區間內零杠桿公司平均占比為17.88%， 民營企業在2012年達到階段峰值25.34%。 以后逐年下降， 并在2018年與國有企業近乎相同。 從圖2可以看出， 不論是國有企業還是民營企業零杠桿比例整體都是上升趨勢， 與公司產權性質無關。

4. 不同生命周期零杠桿企業比例分析。 為研究采用零杠桿策略的公司的生命階段特征， 本文參考已有文獻， 把公司生命周期分成四個階段， 處于不同生命周期階段的零杠桿企業比例如圖3所示。 由圖3發現， 處于成熟期和衰退期的公司更傾向于采用零杠桿策略， 而處于初創期的企業采用杠桿政策的占比較高。 處于成熟期的企業在階段內平均為23.51%， 在2012年和2013年達到階段峰值30.00%左右。 而初創期公司在研究階段內零杠桿公司平均占比僅為2.85%。 可見， 處于成熟期和衰退期的公司傾向于采用零杠桿策略。

（二）描述性統計

表2中Panel A和Panel B中分別列示了全樣本和分樣本的描述性統計結果。

全樣本中成長機會（MB）平均值為2.096， 最大值達到56.13。 零杠桿公司的成長機會（MB）平均值為3.558， 杠桿公司成長機會（MB）均值為1.841。 這說明零杠桿公司與非零杠桿公司之間還是有很大差異的。 其他變量的相關取值均在合理的范圍內， 在此不作詳細描述。 所有相關變量的標準差均小于2， 這說明樣本不存在極端的差異性。

零杠桿公司的權益融資充分性的均值（0.302）也顯著高于杠桿公司（0.109）。 描述性統計結果與文獻梳理結果相一致。 即公司內源融資充分或者權益融資充分的情況下， 其偏好采用零杠桿策略。 其中， 零杠桿公司的稅額占比（0.014）顯著高于杠桿公司（0.009）。 由此可見， 零杠桿公司一般會支付較高的稅額， 這與國外學者對零杠桿公司特征的研究結論總體一致[3，8，21] 。

（三）零杠桿策略實施動因回歸分析

零杠桿策略實施動因回歸結果如表3所示。 表3中列（1）（2）（3）為分別考慮融資約束（FC）、內源融資充分性（CF）和權益融資充分性（Suf）的回歸結果。 列（1）FC的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 表明存在一定融資約束的企業， 會偏好采取零杠桿策略。 列（2）中CF的回歸系數在5%水平上顯著為正， 表明公司內源融資充分性越強， 公司越偏好采取零杠桿政策。 而在列（3）中， Suf的回歸系數在1%水平上也顯著為正， 這說明權益融資充分性與零杠桿策略具有顯著的正向關系， 權益融資充分的公司采用零杠桿策略的可能性更大。 Bessler等[8] 也曾指出IPO公司中零杠桿公司的比例最高， 本文分析結論與其基本一致。

進一步基于生命周期視角分析零杠桿策略實施動因， 結果如表4和表5所示。

表4列示了初創期和成長期的回歸結果。 在初創期， 由列（1）（2）（3）可知， 經濟后果變量與零杠桿策略均無顯著關系。 結合上文分析可知， 公司在初創期大多不會采用零杠桿策略， 但會保持較低的債務壓力， 以促進企業發展。 從回歸系數可見， 初創期企業受內源融資充分性的影響比較大， 公司產生的經營現金流優先用于擴大規模。 若內源融資充分， 企業會傾向于采用零杠桿策略。 此時， 企業要進一步擴大市場份額， 便需要不斷注入新的資本。 因此， 在此階段企業不僅要集中內源資本， 還要通過大量的外部融資來保障企業的可持續發展。 由列（4）（5）（6）可知， 在成長期， 權益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關， 融資約束、內源融資充分性與零杠桿策略并無顯著關系。 這說明在成長期， 公司采用零杠桿策略主要受權益融資充分性的影響。 在權益融資比較充分的情況下， 公司更有可能采取零杠桿策略。

表5列示了企業在成熟期和衰退期零杠桿策略實施動因的回歸結果。 由列（1）（2）（3）可知， 在成熟期， 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關， 內源融資充分性與公司零杠桿策略在10%水平上顯著正相關， 權益融資充分性與零杠桿策略在1%水平上顯著正相關。 結合回歸數據可知， 處于成熟期的公司， 當權益融資充分或者受到融資約束時， 公司偏好選擇零杠桿策略。 而此時公司能夠產生足夠的現金流， 用于企業運營和利潤分配。 所以， 在成熟期零杠桿公司占比較高。 在衰退期， 企業面臨更大的生存壓力， 但此時企業會面對兩種戰略選擇：一是退出市場。 由于缺少創新， 核心競爭力逐漸消失。 二是創新轉型。 雖然企業市場規模萎縮， 但如果能夠迅速調整戰略目標， 如創新產品差異化、精簡運營架構、調整產業結構， 則可為企業創造新的核心競爭力。 由列（4）（5）（6）可知， 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關， 權益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關， 而內源融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著負相關。 這說明在衰退期， 融資約束是公司是否采取零杠桿策略的主要影響因素。

（四）零杠桿策略的經濟后果

為了衡量零杠桿策略的經濟后果， 本文把對企業的影響分為三個方面：企業績效、投資質量、企業價值。

企業投資質量采用企業層面的全要素生產率（TFP）衡量。 全要素生產率（TFP）定義是企業的產量與投入量的比值。 企業過度投資會抑制全要素生產率增長。 TFP采用魯曉東、連玉君[22] 構建的企業全要素生產率模型獲得。

Y=β0+β1L+β2K+β3M+ε? ?（2）

其中：Y為企業的主營業務收入; L為企業員工人數; K是狀態變量， 表示企業資本投入， 以企業固定資產凈額衡量; M是購買商品、接受勞務實際支付的現金。 本文采用已有學者提出的方法計算殘差并取自然對數， 該自然對數即為企業層面的全要素生產率。

企業價值（TobinQ）用公司的市場價值與重置成本的比值來衡量。

企業績效用企業凈資產收益率（ROE）來衡量， 計算方法為凈利潤/平均股東權益。 ROE值越高， 說明企業績效越高; 反之， 則企業績效越低。

本文參考姜付秀和黃繼承[23] 、劉曉光和劉元春[24] 的研究， 建立實證檢驗模型， 模型文中不再列示。 模型中因變量Y為替代變量， 替代企業績效（ROE）、投資質量（TFP）和企業價值（TobinQ）。 模型用于檢驗零杠桿策略的經濟后果， 若模型中的Y的系數顯著， 則說明實施零杠桿策略的企業會影響其盈利能力、投資質量與企業價值。

零杠桿策略經濟后果回歸結果見表6。 由表6可知， 零杠桿策略與TFP在1%水平上顯著正相關， 即采用零杠桿策略的公司會提高企業的投資質量， 減少不良投資項目。 零杠桿策略與TobinQ在5%水平上顯著負相關， 表明公司在相應的生命周期采取零杠桿策略一定程度上降低了公司價值。 同時零標桿策略與ROE在1%的水平上顯著負相關， 表明零杠桿策略也會對企業績效產生消極影響。

進一步分析不同生命周期階段零杠桿策略的經濟后果， 結果如表7和表8所示。

表7列示了零杠桿策略對處于初創期和成長期企業的影響。 由初創期回歸結果可知， 零杠桿策略與企業價值（TobinQ）和投資質量（TFP）之間的關系并不顯著， 但呈正相關關系， 有利于公司提高投資質量和企業價值。 這表明在初創期， 公司采用零杠桿策略并不會對企業價值、企業績效和投資質量造成很大影響。

由成長期回歸結果可知， 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負相關， 與TFP在1%水平上顯著正相關， 與TobinQ并無顯著關系。 這說明在成長期， 公司采用零杠桿策略對公司價值影響不大。 這是因為， 成長期企業需要增加現金流以滿足自身規模的擴張需求， 而低杠桿可能在一定程度上抑制了企業新增項目。 可見， 采用零杠桿策略， 在一定程度上會限制企業的現金持有規模， 進而提高企業的投資質量。

表8列示了成熟期和衰退期零杠桿策略的經濟后果。 表8中， 成熟期零杠桿策略與ROE在1%水平上顯著負相關， 與TFP無顯著關系， 與TobinQ在5%水平上顯著負相關。 這說明在成熟期， 公司采用零杠桿策略不利于公司價值和企業績效的提升。 可見， 在成熟期企業應該適當地提高財務杠桿比例以增加企業價值。 然而處于成熟期的企業零杠桿比例相對較高。 汪金祥等[25] 以我國上市公司為樣本研究其杠桿比例與特征的影響因素， 發現企業采用零杠桿策略主要是為了提高財務彈性和將來的投資水平， 而非完全因為受到企業外部融資約束。 因此， 在成熟期零杠桿公司的比例反常偏高。

由衰退期回歸結果可知， 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負相關， 與TFP、TobinQ并無顯著關系。 這表明在衰退期， 公司采用零杠桿策略會對企業績效產生一定的消極影響， 但對企業價值影響不大。 企業處于衰退期， 盡管會采取相應的策略來延緩衰退時間， 但是若未轉型成功， 逐漸老化是必然趨勢， 所以這一階段企業應采取防御收縮型財務策略。

（五）穩健性檢驗

本文采用傾向得分匹配法檢驗潛在的內生性問題。 通過Probit模型對樣本企業是否實施零杠桿策略進行傾向打分， 然后采用一對一的最近鄰匹配法， 匹配所有年度都沒有實施零杠桿策略企業， 最終得到2397家實驗公司和2397家對照公司。 實施零杠桿策略與未實施零杠桿策略的樣本可能本身在行業、年度以及經營環境等方面存在較大差異， 可能正是這些特征差異影響了企業財務策略， 而并非生命周期階段本身對企業采取零杠桿策略造成的影響。 為此， 本文在選取配對變量時， 盡可能考慮企業特征變量， 將有形資產比例（TAN）、資本支出比例（CAPX）、凈營運資本變化（DNWC）、成長機會（MB）、每股自由現金流量（FCF）、杠桿率（Lev）、稅額占比（TAX）、上市年限（Age）、管理層持股（Mgh）、股權集中度（Top1）、高管薪酬（WAGE）、產權性質（State）、年度（Year）和行業（Ind）等作為配對變量進行匹配。 檢驗結果表明， 不同生命階段所處的財務外部環境影響了企業零杠桿策略的采用， 從而驗證了結論穩健性。

同時， 本文基于PSM方法匹配變量樣本進行穩健性檢驗， 回歸結果與上述結果一致， 驗證了結論的穩健性。 限于篇幅， 穩健性結果未予列示。

六、結論

長期以來， 在資本市場研究領域中， 針對最優資本結構的研究可謂如火如荼， 但學者尚未達成共識。 與此同時， 有關零杠桿策略的研究較少， 且主要集中在發達國家， 對于發展中國家的研究較少。 此外， 一些研究集中在零杠桿策略的實施動機方面， 尚未從生命周期特征的視角展開分析。 以我國上市公司2008 ～ 2018年的數據為研究樣本， 基于生命周期視角， 分析企業實施零杠桿策略的動因及經濟后果。 研究發現：公司受到融資約束或者權益融資充分的情況下， 更偏好選擇零杠桿策略。 成熟期和衰退期企業具有顯著較短的債務期限特征， 偏好選擇零杠桿策略， 主要是受到融資約束或者權益融資充分的影響; 初創期和成長期零杠桿公司的占比較低， 主要是因為企業處于擴張階段， 而內源融資和權益融資相對不足; 在企業績效方面， 處于成長期、成熟期和衰退期的企業選擇零杠桿策略將不利于提高企業績效; 在投資質量方面， 處于成長期的零杠桿公司的投資質量將優于杠桿公司， 而處于其他生命周期時兩者關系并不顯著; 在成熟期， 采用零杠桿策略的企業將對企業價值產生消極影響。 可見， 根據企業的發展目標制定合理的財務管理政策， 將有利于把握企業發展的方向。

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