在越南股市投資“下一個中國”?

馮奕瑩　黃慧玲

越南河內的一處證券交易大廳。圖/法新

2021年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至6月30日，越南指數（河內交易所全指指數）上漲59.18%，胡志明指數上漲28.37%。與此同時，越南股市5月開戶數創下新高。

得益于越南的牛市行情，中國基金經理胡超所管理的越南主題基金，自去年1月成立以來已上漲61.42%（截至6月30日），但他發現在越南投資遇到了一些在其他海外市場投資沒遇到過的情況。

“從去年12月份開始，我們驚訝地發現，胡志明市交易所的系統并沒有為市場上這么大的成交量做好準備”胡超說。2020年牛市之前，越南股市最高峰時的日成交額約5億美元。到2021年1月，日成交額突破了10億美元，問題凸顯出來。胡超回憶，“成交額突破10億美元之后，上午的時候，你會發現整個交易系統已經卡得特別不行了，到下午，基本上就沒有辦法把交易指令遞進去了。”

2021年6月1日，胡志明市證券交易所交易系統因交易量過大不堪重負，干脆下午停牌半天，這種情況相當罕見。為此，胡超團隊加強與交易所、券商的溝通，拜訪越南的證監會，甚至向越南駐華大使館反映此問題，了解到交易所年底前將更新交易系統。

基金經理的這種焦慮，某種程度上正是越南證券市場特點的反映：既有潛在機遇，同時因處于發展早期，有相當不成熟的一面。

去年在寬松的貨幣政策下，全球股市表現良好。納斯達克指數、深證成指、韓國綜合指數都創下了超過30%的年度漲幅。今年上半年，越南主要指數胡志明指數28%的漲幅在全球表現亮眼，此外，代表著越南大盤股的越南VN30指數漲幅更高，從去年底到2021年6月30日收盤，近半年共上漲42.79%。

如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶入場。然而，與國內投資者的增長相反，外資一直在對股票凈拋售，今年前五個月，外國投資者凈賣出近31萬億越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市還會繼續上漲嗎？

投資“下一個中國”

近年，國際社會頻繁看好越南，《經濟學人》數次發表看好越南文章，其智庫在2021年1月發布越南報告，認為在接下來的十年內，越南將是亞太地區最具競爭力的制造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實現“越南夢”，今年初越南總理在其十三大明確提出，要在2045年將越南建設成為發達國家。

讓看好越南市場的投資人興奮的是下一個中國的故事，他們認為與中國有許多相似之處的越南，正似十幾年前的中國，即將迎來巨大發展。因此可以運用孫正義的“時光機”投資法，對越南采取后視鏡式的觀察，并投資即將勃興的產業。

在西方投資者看來，越南具備了上一輪全球化過程中，新興市場國家增長的典型特征：人口紅利、城鎮化加速、中產人群擴大、出口貿易高增長和大量的FDI（外商直接投資）。

數據顯示，越南目前有約9800萬人口，根據knoema數據庫，2020年越南人口年齡中位數只有32.49歲。而且越南勞動力素質較高，越南統計總局2019年數據顯示，越南全國15歲-60歲人口的識字率占比97.85%。

2015年以后，在全球產業鏈轉移、中美貿易摩擦升級等原因影響下，越南承接了來自中國的產業轉移，包括三星、蘋果等品牌在越南擴大生產。而且，越南近年來積極推動與主要國家和地區建立自由貿易關系，對外開放程度相當高。根據經濟合作與發展組織（OECD）編制的2019年FDI限制指數，越南對外資開放程度高于中國，在東盟僅次于新加坡和緬甸。目前，對越南投資總額最多的幾個國家是：韓國、日本、中國（含香港）、新加坡。另外，2020年越南與歐盟的自貿協定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。

2017年之后，中資企業對越南投資快速上升。2019年中國（含香港）超過日韓，以123億美元注冊資金成為越南第一大投資來源地。京東數字科技首席經濟學家沈建光團隊研究認為，這一階段進入越南的不少中國企業，是為規避中美貿易戰下的高額關稅而遷往越南。

表：2021年上半年全球主要股指（部分）漲跌情況

截至2021年6月30日。資料來源：Wind。制表：張玲

目前的越南，在發展階段上類似于數年前的中國是不少投資人持有的觀點。有投資者用人均GDP來比對，那么當下越南人均GDP水平，約為2007年中國的水平。胡超表示，他更喜歡從城鎮化率指標來看這個問題，越南目前的城鎮化率為39%左右，這接近于中國2000年的水平。基于這個判斷，胡超重倉了房地產、銀行等領域個股。

東北證券首席經濟學家付鵬的觀察有些不同。他結合自己去越南實地調研的感受，認為目前的越南，除了一部分像20年前的中國，另一部分則像當下的中國。他發現越南，尤其是南越的年輕人的生活方式，與當下中國年輕人已經相差無幾，當地電子商務等產業發展非常快。因此他在自己對越南的投資組合中，還配置了一些消費和科技類股票，如電商、手游等。

以上邏輯的前提是，越南能沿著這一預想軌跡發展。不少有越南工作或者經營經驗的中國人，認為越南的“人口紅利”并不及十幾年前的中國。一位中國某大型國有建筑公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠房建設項目，他告訴《財經》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經常在下午2點突然暴雨，3點雨停，雨停后工地上的工人當日就不再回來干活了。不過較為普遍的觀點是，東南亞諸國中，越南人已經較為勤勞，尤其是越南女人，勞動生產率甚至與中國工廠接近。

雖然勢頭較好，但當下越南經濟和證券市場的體量并不大。瑞銀財富管理亞太區投資總監胡一帆告訴《財經》記者，他沒有特別看好越南市場。“雖然越南經濟疫后恢復較穩健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場中并不特別推薦。”

就經濟總量而言，越南相當于中國一個省份。根據越南國家統計局公布數據，2020年越南GDP約為2712億美元，介于中國內蒙古自治區與山西省當年GDP總量之間。從人均GDP來看，2020年越南人均GDP為2800美元，約為中國當年人均GDP最低省份甘肅的一半。受限于經濟總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值約為2200億美元——體量小于Facebook、阿里巴巴這類大型企業。

散戶入場，外資凈賣出

越南有兩大證券交易所，分別為胡志明市證券交易所和河內證券交易所。前者類似于中國的主板，根據世界交易所聯合會6月2日統計，其總市值為 2016.5 億美元，胡志明指數是反映胡志明交易所行情的全指指數。河內交易所類似于中國的創業板，總價值為 151.6 億美元，越南指數是反映河內交易所行情的全指指數。因此胡志明指數更能代表越南股市的整體情況。

越南股市此輪上漲的起點，可以追溯到2020年3月，當時胡志明指數探底至649.10點，隨后一路震蕩向上，至今累計漲幅超過100%，牛市行情持續超過一年。

從基本面來看，越南經濟疫后恢復和企業盈利數據較好。越南統計總局6月29日公布了2021年上半年經濟社會發展數據，GDP增長5.64%，為本地區和全球較高增長水平，商品消費和出口均保持高增長，越南新聞（Vietnam News）報道稱，越南上市公司一季度收入和利潤分別增長10.9%和66.8%。

此外，業內人士認為，越南股市的上漲還與越南的低息環境、市場參與者結構等諸多要素相關。

從資金面來看，目前越南信貸利率仍處于低水平，同時政府對房地產和加密貨幣出臺調控措施。股市上漲行情下，許多越南投資者將銀行存款取出投入股市。《越南證券報》近日報道稱，銀行的現金流出，是百萬計的首次入場賬戶出現的決定性條件，銀行不僅提供買股票的抵押貸款，還提供賣出證券3天-5天（T+3）的預貸，幫助投資者3天轉2輪資金。

另外，大量新的個人投資者入場也帶來了增量資金。根據越南證券存管處的數據，在過去一年多的時間里，個人賬戶交易者增加了50%。僅在5月，越南投資者就開設了多達11.4萬個證券賬戶，創下月度新高，這已經是連續第三個月開戶超過10萬個。

要注意的是，目前越南股市的散戶化交易程度非常高，其市場參與者主要是散戶和外資，國內機構投資者較少，這令市場波動的風險增大。

“目前，越南股市的每日交易量，大約95%由私人投資者產生而非機構投資者產生。”Dragon Capital在越南海外投資者規模中名列第一，管理著約55億美元的越南資產離岸資金，該公司聯合創始人兼董事長Dominic Scriven說。

同時，去年以來越南市場上外國投資者的影響力明顯下降。據新越證券投資分析與咨詢總監Le Ngoc Nam介紹，歷史上外國投資者貢獻了大約20%的市場流動性，因此這類交易者往往對市場產生強烈影響。然而，2020年，外國投資者對月度流動性的平均貢獻僅為12.4%，2021年前五個月繼續下降至僅8.7%。

胡超認為，散戶大量增多是值得關注的風險，因為散戶尤其新入場的散戶的行為容易不理性。他們一方面給市場帶來了增量資金，另一方面也會導致市場波動，尤其是日內波動。

胡超擔心交易系統遲緩時，散戶出現不理性行為。不過，他認為如果這些公司資產仍然是優質的，站在長期角度并不會放棄這些資產。

值得關注的是，外資從去年下半年開始，對持有的越南股票就是凈拋售，這個趨勢延續至今。睦大均曾為未來資產集團旗下環球投資公司的總部總負責人，負責管理全球投資基金。睦大均告訴《財經》記者，他認為越南股票市場的海外投資人凈賣出主要有兩方面原因。

首先是市場方面原因，越南VN30指數的年化收益率高達約90%，存在獲利兌現需求。而且目前，越南外資持有股份實際上被限制在49%以內，航空公司和銀行的持股比例則被限制在30%以內。部分大市值股和銀行股由于已經達到外資持股限額，外國投資者要想對這些越南股票進行投資，只能在場外交易中利用比目前價格高的價格來收購外資老股，不便于投資。

另外，睦大均認為，全球范圍內資金正從邊緣市場向發達國家市場轉移。他認為，包括美國在內的幾個發達國家已確保了疫苗供應，接種速度非常快，預計經濟增長率也會復蘇，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經濟復蘇速度預期不同會影響各國股市走向。

越南國家證券委員會（SSC）股票市場發展部主任TThanh Bình稱，雖5月外國投資者凈拋售力度較高，但與亞太地區其他市場相比，只是處于平均水平。具體來說，外資在越南股市凈賣出4.97億美元，但在泰國市場凈賣出11億美元，在中國臺灣市場凈賣出21億美元。

此外，仍有不少投資者認為，雖然越南主要指數創下2018年以來的新高，但考慮到企業盈利水平提升，估值仍在合理區間。比如越南金融顧問協會（VFCA）在其不久前的當地股市報告中做出評估，認為目前胡志明指數的市盈率在18.5倍-18.7倍之間，相對于鄰國泰國、印尼、馬來西亞的29倍-30倍，并不算貴。

（《財經》記者張欣培對此文亦有貢獻）