中國經濟仍需“固本培元”

鐘正生　張璐

“固本培元”是今年4月30日中央政治局會議對宏觀政策的新定調。中國經濟為何需要“固本培元”？在會議過去兩個月后，是否仍需“固本培元”？對這個問題的判斷決定著未來一段時間的宏觀政策走向，尤其是在美聯儲加息預期前移、并即將討論縮減QE的情況下，中國貨幣政策是否應該“搶跑”或者跟隨，在當前仍然存有爭議。

我們認為，當前中國經濟存有短板（制造業投資和消費），尤其產業鏈的下游表現得更明顯，仍然需要宏觀政策上的“固本培元”。在美聯儲政策動向備受矚目的情況下，中國的貨幣政策仍應“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國經濟的短板，維持足夠程度的呵護，應該成為“以我為主”的最主要考量之一。

一、宏觀層面：經濟復蘇存在“高低腳”

從主要宏觀經濟數據來看，中國經濟復蘇的“高低腳”突出（圖1）。經濟復蘇的“長板”是出口和工業：今年前五個月，工業企業出口交貨值的兩年復合增速達到8.2%，而2019年疫情前增速僅1.3%;受出口帶動，工業增加值兩年復合增速也持續高于新冠肺炎疫情暴發前水平。經濟復蘇的穩定力量來自服務業、房地產投資和基建投資，其兩年復合增速已與疫情前相差不大。經濟復蘇的“短板”在于制造業投資和消費：前五個月餐飲收入的兩年復合增速仍未轉正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售從3月開始復蘇接近停滯，兩年復合增速4.8%仍顯著低于疫情前7.9%;制造業投資的恢復也較緩慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明顯差距，尤其體現為民間投資復蘇亦顯乏力。

圖1：中國經濟復蘇的不均衡特征凸顯

資料來源：作者提供公開資料整理。制圖：顏斌

可見，當前中國經濟復蘇的動能仍偏外向，而作為當前“穩定力量”的房地產和基建投資都處于嚴格監管之下，不太可能作為外需的有力承接。目前，政策層面已從房企（三條紅線）、金融機構（兩項房貸集中度政策）、地方政府（供地兩集中）和居民（限購）等層面形成合力，力圖減輕中國經濟與房地產的“捆綁”。在此形勢下，盡管目前房地產銷售仍保持較高景氣，但房屋新開工面積增速持續負增長，增速亦大幅低于疫情之前。這使得房地產投資增長在很大程度上依賴于已開工項目的施工，其后勁和增長的穩定性都存在不確定性。基建投資則內嵌于地方政府隱性債務治理的大背景下，在清理規范地方融資平臺、堅決遏制隱性債務增量的嚴厲要求下，目前基建相關財政支出（包括城鄉社區事務、交通運輸、節能環保）兩年復合增速大幅負增長，地方專項債也出現發行進度緩慢的現象，后續基建投資的增長空間同樣受限。因此，面對外需改善不可長期持續，中國經濟必須進一步提振制造業投資和消費增長，才能保證有足夠的內生動能。

除了出口拉動的不平衡，消費的持續低迷也加重了下游產業鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進一步恢復增長，但消費復蘇仍然顯得步履維艱，居民消費傾向自2020 年顯著下挫以來，尚未有效回升。促進消費已成為中國面臨的一項中長期挑戰。圖/法新

二、中觀層面：產業鏈的下游短板明顯

在本輪疫后復蘇中，出口是終端需求的主要來源。2020年凈出口對中國GDP的貢獻率達到28%，是20年來最高。但本輪出口對中國產業鏈的拉動并不平衡，這與2017年上一輪出口高景氣時期有很大差別（圖2）。本輪出口拉動中，中游裝備制造類行業出口率先拉升，醫藥和汽車行業隨后，背后邏輯是發達國家生產受限，從中國進口了更多的工業制成品;今年以來國際大宗商品價格暴漲，加之發達國家工業生產恢復，帶動上游原材料行業出口加速反彈;但其他下游行業（除醫藥、汽車）出口持續負增長，與新冠肺炎疫情暴發前無異。

圖2：下游行業對制造業投資產生更大拖累

資料來源：作者提供公開資料整理

圖3：本輪PPI從上游向下游傳導更加不暢

資料來源：作者提供公開資料整理

與上述出口交貨值的情況相對應，截至2021年4月，除醫藥、汽車以外的下游工業行業工業增加值兩年復合增速普遍偏低，各行業平均增速為2.8%;而上游、中游各行業工業增加值的平均增速分別為5.6%和8.3%。

剔除工業品價格影響后，今年1月-4月（兩年復合）整體工業處于高營收增長、同時高庫存增長狀態，體現生產熱情較高、且工業品需求也較旺盛。但從中觀行業來看，庫存與營收的組合卻呈現出明顯分化：高庫存、高營收狀態在中游制造業行業中較為普遍，上游的黑色金屬、有色金屬、石油化工也呈現此種狀態，下游的汽車、煙草、農副食品亦然。但其他下游制造業普遍出現了較高庫存與較低營收的嚴重脫節（庫存增速處于歷史較高分位，而營收增速處于歷史較低分位）。出現類似狀況的還包括上游的非金屬礦物制品，中游的儀器儀表、通用設備、木材加工和造紙，但并不像下游行業那般突出。這種“高庫存、低營收”的組合，對于下游行業后續生產的持續性，以及擴張投資的可能性都會產生不利影響。

從實際利潤表現看，2021年工業企業利潤改善也在上游和中游表現更為突出，下游多數行業利潤增速均處歷史最低水平。此外，上游的非金屬礦物、木材加工（高庫存低營收）、金屬制品（低增加值）的利潤表現也不佳。對應于固定資產投資，雖然兩年平均來看各行業普遍表現平淡，但下游行業還是產生了更大的拖累。細分行業來看，除了勞動密集型制造業，汽車行業拖累1月-5月制造業投資兩年平均增速達1.85個百分點，其后續恢復增長的能力對制造業投資反彈空間至關重要，而通信電子、醫藥和黑色金屬業是拉動當前制造業投資增長的主力。

下游行業的“短板”直接導致了工業品價格傳導的不暢。將本輪PPI攀升與上一輪供給側結構性改革期間做一比對，可見目前大宗商品價格上漲向中下游的傳導尚不暢通，且向下游的傳導性比當年更加不暢。同時需注意，從國家統計局公布的各行業產能利用率來看，目前中游的專用設備、電器機械、通用設備行業產能利用率均已處于2016年底以來高位，與下游行業普遍處于中位水平形成鮮明對比。也就是說，原材料價格經由中游進一步向下游傳導的可能性仍然存在，但下游行業向終端消費者進行成本轉移的能力較低，從而會對下游制造業的盈利造成更嚴重擠壓。

三、前景展望：下游產業仍需政策呵護

新冠肺炎疫情暴發后，中國出口的高景氣主要得益于出口市場占有率的提升。從2020年全球出口份額的變化來看，中國增加的出口份額主要來自欠發達國家、歐盟和美墨加地區。隨著當前歐美國家疫苗接種加速，工業生產持續復蘇，這部分來自歐盟和美國的出口份額可能逐步回流;而其他欠發達國家仍然受困于疫情反復和疫苗覆蓋不足，中國可在一段時間內得以保持這部分出口份額。綜合來看，下半年中國出口景氣的回落將是漸進的。在產品結構上，由于自身復工復產的推進，歐盟和美國的進口結構從去年的消費品和資本品逐步轉移向中間品，這意味著對中國出口產品的拉動將從中游逐步向上游遷移。因此，未來出口結構的演化并不會改變中國下游行業的困境。

除了出口拉動的不平衡，消費的持續低迷也加重了下游產業鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進一步恢復增長，但消費復蘇仍然顯得步履維艱，居民消費傾向自2020年顯著下挫以來，尚未有效回升。促進消費已成為中國面臨的一項中長期挑戰。根據第七次人口普查數據，中國老齡人口比例已達13.5%，很快就會進入14%的中度老齡化階段，且“未富先老”特征鮮明。而老年人消費傾向較低，成為拖累中國消費增長的中長期因素，需要以養老保險體系的構建完善加以應對。此外，在高企的房價面前，青年人的可選消費將讓位于住房儲蓄，中年人的可選消費也要讓位于下一代的住房儲蓄，控制房價上漲成為應有之義。近期對校外輔導的嚴令監管可能也是聚焦人口與消費問題的其中一環。

綜上，我們認為中國經濟“固本培元”的必要性主要體現在：

1.中國經濟復蘇的動能仍偏外向，而作為當前“穩定力量”的房地產和基建投資都處于整肅監管壓力之下，不太可能作為外需的有力承接。

2.出口對中國產業鏈的拉動不平衡，加之國內消費復蘇緩慢，導致多數下游行業高庫存、低營收、弱盈利、輕投資，在大宗商品價格大幅上漲的情況下，行業景氣進一步承壓。

3.隨著歐美在實現群體免疫后復工復產速度加快，后續對中國出口的產業鏈拉動可能向上遷移，并不會自然幫助扭轉下游產業目前的困境;促進消費亦需更高層面的改革配套，會成為一項中長期挑戰，當下來看并不會立竿見影地幫助下游產業轉嫁成本壓力。

4.由于目前大宗商品價格上漲向下游產成品傳導不暢，因而國內通脹仍然具有鮮明的“結構性”特征，不應成為掣肘宏觀政策“固本培元”的因素。在美聯儲政策動向備受矚目的情況下，中國的貨幣政策仍應“以我為主”。而聚焦中國經濟的“短板”，維持足夠程度的“托底”，應該成為“以我為主”的最主要考量之一。

（編輯：蘇琦）