家庭收入期望差距與風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為
——來自CHFS的微觀證據(jù)

王 壘，張翠芳，康旺霖

（1.中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東青島266100；2.中國海洋大學(xué)海洋發(fā)展研究院，山東青島266100；3.山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島266590）

一、引 言

家庭作為社會(huì)的基本單元，其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為對(duì)提高自身福利、完善金融市場意義重大，但世界各國普遍存在家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與不足的問題。隨著我國居民收入大幅提升以及金融產(chǎn)品種類繁多，家庭理財(cái)觀念已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，持有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)得到改善，但依舊具有配置比例低、投資單一的特征。根據(jù)最新發(fā)布的《中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》①《中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》是由經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社中國經(jīng)濟(jì)趨勢研究院編制的報(bào)告。，中國家庭的資產(chǎn)規(guī)模總體增加，現(xiàn)金、活期存款和定期存款約占家庭金融資產(chǎn)的90%，股票等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有比例僅10%，仍有一些家庭不持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，與之相比，挪威、芬蘭、瑞典和丹麥等發(fā)達(dá)國家家庭的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比例分別為38.75%、31.14%、19.34%、19.95%。

作為支付能力的體現(xiàn)，收入是影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為最優(yōu)先考慮的因素。根據(jù)“生命周期—持久收入”假說，除現(xiàn)有收入之外未來的收入預(yù)期對(duì)消費(fèi)決策也有重要影響。通常消費(fèi)者會(huì)習(xí)慣前瞻性地對(duì)收入作預(yù)期處理，在制定理財(cái)規(guī)劃時(shí)不僅要考慮當(dāng)期收入，還會(huì)考慮未來的收入預(yù)期。［1］收入預(yù)期決定收入目標(biāo)，目標(biāo)影響決策判斷；［2］投資者們將以這一目標(biāo)水平為基準(zhǔn)與自身情況相比較產(chǎn)生獲益與損失的心理暗示。前景理論認(rèn)為，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身，與參照點(diǎn)的比較通過影響人們的損益感受從而影響決策的選擇。［3］因此，探究家庭收入期望差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響效應(yīng)及機(jī)理，對(duì)從收入期望視角解釋并制定擴(kuò)大我國家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的相關(guān)政策有重大意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場參與的影響因素

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的影響因素從多個(gè)角度進(jìn)行了研究，表現(xiàn)在以下方面：一是人口統(tǒng)計(jì)特征，如性別、年齡等。相比于男性，女性在資產(chǎn)選擇時(shí)更為保守。［4］年齡與風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。［5］受教育程度越高，健康狀況越好，其參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的可能性更大。［6-7］二是家庭社會(huì)屬性，新型社會(huì)互動(dòng)、社會(huì)保障等的提高都是促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)投資的重要因素。［8-9］在家庭的社會(huì)比較中，位于較低社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位的人并不參與股票投資。［10］三是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，移動(dòng)支付等金融發(fā)展政策的不確定性等將通過家庭的參與成本而產(chǎn)生影響。［11-12］除以上各項(xiàng)外，個(gè)人生活經(jīng)歷［13］等其他因素也不可忽視。

在眾多影響風(fēng)險(xiǎn)投資的因素中，收入是家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的準(zhǔn)入門檻，根據(jù)需求層次理論，只有家庭收入滿足生活開銷之后決策者考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性會(huì)更高。因此，收入水平的增加在一定程度上滿足了家庭的生活需要，進(jìn)而促進(jìn)家庭股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。［14］但來源于不同渠道收入的影響存在差異，因工作、經(jīng)營和投資產(chǎn)生的收入比重增加能顯著促進(jìn)股票、基金、債券的投資，而轉(zhuǎn)移性收入比重上升并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。［15］此外，家庭收入受到來自自身以及外界各種變化的影響面臨著不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的存在將改變家庭的儲(chǔ)蓄決策［16］，穩(wěn)定的收入則有助于家庭開展金融教育，提高家庭參與風(fēng)險(xiǎn)投資的概率。［17］收入差距的擴(kuò)大反而增加了居民購買股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能性。［18］

（二）期望差距與風(fēng)險(xiǎn)決策

期望差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策影響的研究集中在企業(yè)行為方面，企業(yè)決策者依據(jù)現(xiàn)實(shí)與期望的差距情況來決定是否冒險(xiǎn)，且不同的期望差距情境影響著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理模式。［19］在期望落差狀態(tài)下，企業(yè)管理者更偏好采用冒險(xiǎn)的方式來應(yīng)對(duì)。［20］以中國家族上市公司為例，在期望落差越大時(shí)存在企業(yè)為實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)從事冒險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的現(xiàn)象［21］，一些企業(yè)也會(huì)在此時(shí)加大高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)的投入力度［22］。這均體現(xiàn)出期望落差使公司高管在面臨損失前景時(shí)強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。除此之外，期望落差存在強(qiáng)化企業(yè)實(shí)施破壞性冒險(xiǎn)行為的可能［23］，增加公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。期望順差對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響還未得到一致結(jié)論。一方面，期望順差降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，原因在于實(shí)現(xiàn)高于預(yù)期的好業(yè)績?nèi)菀资蛊髽I(yè)滿足于現(xiàn)狀不愿意進(jìn)行冒險(xiǎn)創(chuàng)新等活動(dòng)［24］。這種相對(duì)“富有”的狀態(tài)使得企業(yè)之前的資源配置等戰(zhàn)略得到利益相關(guān)者的認(rèn)同，他們?yōu)楸３制髽I(yè)穩(wěn)定經(jīng)營就會(huì)降低高管進(jìn)行冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。［25］另一方面，順差狀態(tài)將帶給企業(yè)家較高的自我認(rèn)可程度，相信自己不會(huì)失敗，即使失敗也不會(huì)輕易被發(fā)現(xiàn)，增加了他們進(jìn)行破壞性活動(dòng)的冒險(xiǎn)行為［21］。不過，通常來說企業(yè)避免失敗的動(dòng)機(jī)高于想要成功的動(dòng)機(jī)，決策者在期望落差下往往采取較大的冒險(xiǎn)行為［26］，而在期望順差下更傾向于保守經(jīng)營。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

關(guān)于家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的研究較為豐富，但仍存在以下不足：一是以往研究多基于收入的絕對(duì)量，從多個(gè)角度分析了收入對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的影響，鮮有從期望視角出發(fā)考慮家庭自身收入情況對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響。實(shí)際上，人們通常會(huì)對(duì)收入進(jìn)行預(yù)期并與現(xiàn)實(shí)比較來決定支出計(jì)劃，收入期望差距產(chǎn)生的得失感受不可忽視。現(xiàn)有研究大多從當(dāng)期角度來探討影響家庭風(fēng)險(xiǎn)投資的因素，而當(dāng)期呈現(xiàn)的只是當(dāng)下的影響并不能反映未來的影響效果，也無法對(duì)該因素的影響時(shí)效做出判斷；二是對(duì)于家庭收入期望差距影響其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的路徑研究不足，以往研究側(cè)重企業(yè)組織績效期望差距對(duì)其行為的直接影響，較少從家庭組織層面上考慮，導(dǎo)致對(duì)家庭收入期望差距的影響過程認(rèn)識(shí)不清。由于組織規(guī)模大小和內(nèi)部構(gòu)成的不同，企業(yè)和家庭在期望差距下的風(fēng)險(xiǎn)決策行為也會(huì)存在差異。

因此，本文以中國家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，簡稱CHFS）的微觀數(shù)據(jù)為樣本，從以下兩方面加以補(bǔ)充：一是以收入預(yù)期為切入點(diǎn)，將家庭收入期望差距納入家庭投資決策的分析中，實(shí)證分析了家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響，并基于業(yè)績反饋理論同時(shí)考慮了當(dāng)期和長期兩個(gè)維度，論證了家庭收入期望差距影響的持續(xù)性；二是本文的研究挖掘出不同家庭收入期望差距狀態(tài)的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)不同狀態(tài)的家庭收入期望差距的影響機(jī)制有所不同。家庭收入期望順差通過增加家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好和金融知識(shí)來促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，而家庭收入歷史期望落差僅能提升金融知識(shí)。

三、理論分析與假設(shè)提出

行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)人們的行為總要受到非理性心理因素的影響，前景理論便是經(jīng)典的代表理論之一。在前景理論中，決策者從選擇中獲得的總價(jià)值由權(quán)重函數(shù)、價(jià)值函數(shù)組成，即式中價(jià)值函數(shù)g(x i)是該理論的基礎(chǔ)。對(duì)決策者而言，價(jià)值的確定依賴于實(shí)際情況與選取的參考點(diǎn)間的偏離程度，因此價(jià)值函數(shù)可以說是相對(duì)值的函數(shù)［3］。通常，價(jià)值函數(shù)在盈利和損失兩種狀態(tài)下具有不同的函數(shù)形式，盈利區(qū)域?yàn)榘己瘮?shù)，虧損區(qū)域?yàn)橥购瘮?shù)，并且虧損時(shí)曲線斜率更加陡峭。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度可以解釋為：人們對(duì)收益表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而在損失時(shí)更偏愛風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)前景理論，家庭的經(jīng)濟(jì)決策并不總是追求利潤最大化而做出理性選擇，往往會(huì)衡量收入相對(duì)于參考點(diǎn)的變化量。但人們并不會(huì)將即期收入作為參考標(biāo)準(zhǔn)來考慮損益，更多的是基于期望水平。當(dāng)然，由于人們對(duì)未來預(yù)期的有所不同，參考點(diǎn)也會(huì)存在差異。家庭收入期望差距衡量了收入期望與實(shí)際收入的差距，可分為期望順差和期望落差。本文從家庭收入期望差距的兩種狀態(tài)加以分析。

（一）家庭收入期望順差與風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為

依據(jù)心理賬戶理論，消費(fèi)支出決策不僅取決于商品本身，還在于將收入放在哪種心理賬戶中核算，從而影響個(gè)體的決策。當(dāng)家庭處于收入期望順差狀態(tài)時(shí)，家庭獲得的現(xiàn)有收入達(dá)到收入預(yù)期目標(biāo)后仍有剩余，就會(huì)自動(dòng)在內(nèi)心釋放得益的心理信號(hào)，家庭對(duì)這部分被視為“得益”收入的處置變得不那么謹(jǐn)慎，因?yàn)樵诓煌睦碣~戶下決策者對(duì)財(cái)富的冒險(xiǎn)意愿不同。Kivetz將心理賬戶分成意外之財(cái)和固定收入［27］，李愛梅等利用聚類分析法劃分出工作常規(guī)收入與額外收入兩個(gè)賬戶［28］。超出目標(biāo)的收入更可能被劃到家庭意外收入或者額外賬戶之中，決策者對(duì)此類賬戶的收入損失敏感性較低，更容易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這也體現(xiàn)了所謂的“宿錢效應(yīng)”，即決策者會(huì)用在心理上被界定為“得益”的收入進(jìn)行冒險(xiǎn)，因?yàn)樗M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資之后仍有再增加收益的可能。基于社會(huì)比較理論，現(xiàn)實(shí)中人們習(xí)慣在社會(huì)群體的比較中對(duì)自身形成期望，這也是決策者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的重要參考內(nèi)容［29］。Linde和Sonnemans將社會(huì)因素考慮到風(fēng)險(xiǎn)決策理論當(dāng)中，通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)參與者賺取的最低收入比別人的最高收入還高（獲益情況）時(shí)，大多數(shù)人傾向冒險(xiǎn)［30］。家庭收入期望順差能帶給家庭比處于自身期望經(jīng)濟(jì)地位的家庭更富有的心理感受，增加了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的可能。前景理論也指出與損失相比獲益的人更傾向于采取保守的戰(zhàn)略，雖然家庭存在安于現(xiàn)狀、不進(jìn)行冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，但這種動(dòng)機(jī)會(huì)隨著家庭收入期望順差差距的增大而減弱。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：家庭收入期望順差對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為具有正向促進(jìn)作用。

（二）家庭收入期望落差與風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為

當(dāng)家庭處于收入期望落差狀態(tài)時(shí)，意味著該家庭面臨著財(cái)富預(yù)期損失。資源保存理論認(rèn)為財(cái)富是重要的能源性資源之一，決策者會(huì)努力來維護(hù)這些資源，一旦可能產(chǎn)生或者已經(jīng)產(chǎn)生損失就會(huì)對(duì)決策者造成威脅［31］。因此，財(cái)富預(yù)期損失也會(huì)對(duì)決策者的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為促使家庭決策者以投資的方式來創(chuàng)造收益［32］，進(jìn)一步激發(fā)投資者實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入目標(biāo)的主動(dòng)性。同時(shí)，投資黃金、證券等參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場行為是一種快捷、合理的投資方式，為家庭提供了重要投資渠道。另外，相比于真正的實(shí)際收入減少，收入期望落差作用于心理層面。前者是直接降低了家庭的支付能力，后者表現(xiàn)為個(gè)人的主觀心理感受，而決策者的主觀因素也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策產(chǎn)生影響。一方面，家庭收入期望落差說明家庭現(xiàn)實(shí)收入滿足不了他們的收入期望從而引發(fā)消極情緒，降低家庭感受到的生活幸福程度，更愿意進(jìn)行冒險(xiǎn)而投資股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)以挽回?fù)p失；［33］另一方面，心理安全感是人類的基本需求，人們?cè)诒容^的過程中若處于劣勢地位會(huì)被剝奪心理安全感，此時(shí)個(gè)體對(duì)金錢的渴望程度變得更高，而金錢在一定程度上具有補(bǔ)償心理安全感的作用，其補(bǔ)償機(jī)制使得決策者在可能獲益或可能損失的風(fēng)險(xiǎn)選項(xiàng)下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求。［34］綜合以上分析，家庭收入期望落差對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響與前景理論中提到的人們?cè)凇皳p失”情境時(shí)更偏好風(fēng)險(xiǎn)相一致。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：家庭收入期望落差對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為具有正向促進(jìn)作用。

四、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用了CHFS中2011年、2013年、2015年和2017年連續(xù)四輪追蹤的家庭樣本進(jìn)行了分析。CHFS是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)旨在搜集家庭金融微觀層次信息的項(xiàng)目，調(diào)查內(nèi)容包括家庭現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄、股票、債券等金融資產(chǎn)的配置情況以及家庭成員特征、家庭收入、人情往來等方面。該調(diào)查項(xiàng)目自2009年起，間隔時(shí)間為兩年，調(diào)查時(shí)使用隨機(jī)抽樣的方法，樣本覆蓋范圍廣、數(shù)據(jù)質(zhì)量高、代表性強(qiáng)。2011年的樣本包括全國25個(gè)省（市、區(qū)），之后擴(kuò)大至全國29個(gè)省（市、區(qū)）。在本文的研究中，經(jīng)過剔除收入為負(fù)值以及戶主年齡小于16的樣本數(shù)據(jù)后，最終篩選出4313個(gè)家庭樣本，并從中提取相關(guān)信息加以回歸。另外，2011年和2013年兩年的CHFS數(shù)據(jù)僅用于計(jì)算核心解釋變量家庭收入期望差距，在回歸時(shí)使用的是2015年和2017年樣本的截面數(shù)據(jù)分別來分析當(dāng)期影響與長期影響。

（二）變量說明與描述性統(tǒng)計(jì)分析

被解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與。參照袁微和黃蓉的做法，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與分為參與決策和參與深度兩個(gè)維度［32］。（1）參與決策，即家庭是否投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)①本文的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括債券、股票、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、衍生品、外匯和貴金屬。，若擁有其中任何一種則取值為1，反之為0。（2）參與深度，用家庭擁有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)金額占家庭金融總資產(chǎn)金額的比值衡量。因同時(shí)分析了收入期望差距的當(dāng)期和長期影響，被解釋變量包括2015年和2017年的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為。

解釋變量：家庭收入期望差距。家庭收入期望差距是收入預(yù)期與實(shí)際收入的差值。其中，收入預(yù)期包括基于自我比較的歷史收入預(yù)期和基于社會(huì)比較的社會(huì)收入預(yù)期［35］。在自我比較下家庭根據(jù)以往收入水平預(yù)期的收入與現(xiàn)有收入之間的差距稱為家庭收入歷史期望差距；社會(huì)比較下家庭期望的社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位預(yù)期的收入與現(xiàn)有收入的差距稱為家庭收入社會(huì)期望差距。本文參照賀小剛等［26］測度期望差距的做法來衡量家庭2015年的收入期望差距。家庭收入歷史期望差距采用2015年該家庭總收入減去2013年總收入的60%與2011年總收入的40%之和；家庭收入社會(huì)期望差距采用2015年該家庭總收入減去2013年該家庭所在省份中等收入的60%與2011年中等收入的40%之和。由于數(shù)值較大，統(tǒng)一取絕對(duì)值后再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。若2015年家庭收入高于2013年和2011年家庭收入的加權(quán)之和為家庭收入期望順差，反之為家庭收入期望落差。此外，參考已有研究，本文選取的控制變量及其衡量方法如表1所示。其中，受教育程度與認(rèn)知能力息息相關(guān)，可作為認(rèn)知能力的替代變量來衡量家庭戶主處理信息的能力。

描述性統(tǒng)計(jì)分析。變量的含義及描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見表1。根據(jù)表1可知，2015年和2017年分別僅有14.3%和13.4%的連續(xù)追蹤家庭參與了風(fēng)險(xiǎn)金融市場，且參與比重分別為5.6%和6.2%，家庭參與率較低且變化幅度不大，說明中國仍有很多家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置并不合理，尚待改善。

（三）模型設(shè)定

家庭是否參與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為0-1變量，本文采用Probit模型考察家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與決策的影響，模型形式為：

其中，yi表示家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的參與決策，參與時(shí)值為1。Xi1是解釋變量家庭收入期望差距，Xi2代表控制變量，μi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。家庭參與深度因變量的最小值為0，取值受限，使用Tobit模型分析家庭收入期望差距對(duì)其參與深度的影響，模型形式為：

其中，pro_ris為家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)金額占總金融資產(chǎn)的比例，其他變量含義與（1）式中的含義相同。

當(dāng)研究家庭收入期望差距的當(dāng)期影響時(shí)，yi和pro_ris是家庭2015年家庭的參與決策和參與深度，Xi2是2015年的控制變量；當(dāng)研究家庭收入期望差距的長期影響時(shí)，yi和pro_ris是家庭2017年家庭的參與決策和參與深度，Xi2是2017年的控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與的影響

表2列示了家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為當(dāng)期和長期影響的回歸結(jié)果，其中（1）—（4）列是家庭收入期望順差的影響，（5）—（8）列是家庭收入期望落差的影響。可以發(fā)現(xiàn)，家庭收入歷史期望順差和家庭收入社會(huì)期望順差在當(dāng)期都促進(jìn)了其風(fēng)險(xiǎn)金融市場的參與決策和參與深度，且在1%的水平上顯著。這與期望順差下企業(yè)行為有所不同，期望順差通常會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策，在家庭層面的影響則恰好相反。這一差異源于企業(yè)和家庭不同的組織特點(diǎn)，企業(yè)的規(guī)模相對(duì)較大且內(nèi)部構(gòu)成復(fù)雜，其經(jīng)營狀況涉及的個(gè)人利益范圍更廣，使得企業(yè)從事冒險(xiǎn)行為的成本高，而家庭的人員構(gòu)成簡單，經(jīng)濟(jì)決策主要受到戶主①中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)庫（CHFS）中對(duì)于戶主的定義為“家庭經(jīng)濟(jì)來源的主要承擔(dān)者或家庭主事者”，是否為戶主是以家庭中的經(jīng)濟(jì)決策者為依據(jù)，而不是戶籍上登記的戶主。影響，進(jìn)行冒險(xiǎn)的成本較低。家庭收入社會(huì)期望順差的影響要高于歷史期望順差，這表明在我國“集體主義”文化氛圍的影響下，集體認(rèn)同感使得家庭更重視社會(huì)群體間的比較［36］。家庭收入社會(huì)期望順差提升了人們自評(píng)的主觀經(jīng)濟(jì)地位，使其更愿意冒險(xiǎn)。家庭收入歷史期望落差也促進(jìn)了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為，與企業(yè)保持一致，因?yàn)閺谋举|(zhì)上來說企業(yè)決策者與家庭決策者具有相同的心理訴求，不過這一促進(jìn)效果的邊際效應(yīng)小于順差狀態(tài)。但家庭收入社會(huì)期望落差的影響不顯著，這可能因?yàn)槿藗兏⒅厣鐣?huì)地位的高低而在落差時(shí)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。長期來看，家庭收入期望順差依舊為促進(jìn)作用，說明心理“得益”感受具有長期性的影響。家庭收入歷史期望順差對(duì)參與深度、參與決策影響的邊際效應(yīng)由0.0382、0.126變?yōu)?.0383、0.133，存在增強(qiáng)趨勢，家庭收入社會(huì)順差下獲益的促進(jìn)效果是減弱的，由0.057、0.171變?yōu)?.053、0.152。由以上結(jié)果可知，家庭收入期望順差和收入歷史期望落差都顯著促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為，假設(shè)H1得以驗(yàn)證，假設(shè)H2部分得以驗(yàn)證。

表2 收入期望差距對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與的當(dāng)期和長期影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以上結(jié)果初步論證了家庭收入期望差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與決策和參與深度的影響，但兩者之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，比如在當(dāng)期影響中家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的收益是家庭收入的一部分，風(fēng)險(xiǎn)投資存在的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)增加家庭獲得收入的不確定性從而影響收入期望差距。而對(duì)長期影響的分析相當(dāng)于將解釋變量滯后一期回歸對(duì)當(dāng)期影響進(jìn)行檢驗(yàn)，緩解了反向因果帶來的干擾。另外，本文在做實(shí)證分析時(shí)也會(huì)由于考慮不全面遺漏了變量導(dǎo)致偏誤。為確保結(jié)果的可靠性，本文采用如下方法進(jìn)一步加以檢驗(yàn)，所得結(jié)果均與表2中的研究結(jié)果相同；限于篇幅，回歸結(jié)果省略。

首先，更換測量期望差距的權(quán)重系數(shù)。本文在測度核心解釋變量家庭收入期望差距時(shí)根據(jù)賀小剛等［26］的做法將家庭2011年和2013年的收入權(quán)重分別賦值為0.4和0.6，可能存在一定的主觀性。因此，為盡可能減少其對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文分別考慮了收入權(quán)重系數(shù)為0.3、0.7以及0.5、0.5的情況進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果并未發(fā)生改變。

其次，增加控制變量。為降低因選取的控制變量出現(xiàn)問題而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，本文在原模型的基礎(chǔ)上增加了年齡的平方/100、戶主從2010年開始是否一直有工作、是否持有智能手機(jī)、生活幸福程度四個(gè)控制變量。對(duì)于工作以及智能手機(jī)變量分別作0-1變量處理，是取值為1，否則為0；生活幸福程度根據(jù)“您現(xiàn)在覺得幸福嗎？”這一問題分為不幸福、一般、幸福三類，分別賦值為1-3。增加控制變量后得到的實(shí)證結(jié)果仍與表2相同。

最后，采用傾向得分匹配法（PSM）。傾向得分匹配法的核心思想是依據(jù)解釋變量的某一特征劃分出處理組與控制組，假設(shè)在其他條件盡可能相同的情況下比較估計(jì)結(jié)果是否有所差異。家庭因一些不可控因素導(dǎo)致收入并不固定，即使是在正常的情況下每年也都會(huì)有波動(dòng)，因此家庭收入期望差距在一定范圍內(nèi)是可接受的。本文將家庭收入期望差距以中值（取整）②家庭收入期望差距中值取整后的數(shù)值為20 000元人民幣。基于使用的數(shù)據(jù)庫是兩年調(diào)查一次，2015年的收入期望差距是由2011年和2013年的收入數(shù)據(jù)得來，中間的時(shí)間間隔為4年。由于家庭收入因?yàn)樽陨碓蚝屯饨缭蚨疾豢杀苊獾赜兴▌?dòng)，采用這一數(shù)值說明家庭每年的收入波動(dòng)在5 000元左右，具有合理性。為界劃分為差距大的一組和穩(wěn)定組，大于中值說明差距較大則賦值為1作為處理組，反之為0作為控制組。樣本均通過了平衡性檢驗(yàn)，在臨近匹配、半徑匹配以及核匹配方法下，處理組的平均處理效應(yīng)ATT均在1%的水平上顯著，表明家庭收入期望差距（不包括家庭收入社會(huì)期望落差）促進(jìn)了其投資風(fēng)險(xiǎn)金融市場的行為。

（三）異質(zhì)性分析

1.收入類型異質(zhì)性

收入對(duì)于家庭參與風(fēng)險(xiǎn)市場行為具有重要影響，不同收入來源的資產(chǎn)處置行為可能會(huì)存在差異，本文進(jìn)一步將收入劃分為勞動(dòng)性收入和財(cái)產(chǎn)性收入來考慮家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響。其中，勞動(dòng)性收入包括家庭工資收入、獎(jiǎng)金收入以及農(nóng)業(yè)和工商業(yè)收入，財(cái)產(chǎn)性收入包括從證券等動(dòng)產(chǎn)和房屋等不動(dòng)產(chǎn)中取得的收入［15］。來源于不同渠道的家庭收入期望差距的回歸結(jié)果如表3所示。可以看到，無論是勞動(dòng)性收入還是財(cái)產(chǎn)性收入，其家庭收入期望差距都促進(jìn)了家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場行為。財(cái)產(chǎn)性收入的影響強(qiáng)于勞動(dòng)性收入。具體來看，家庭勞動(dòng)性收入歷史期望順差當(dāng)期對(duì)參與決策、參與深度的邊際效應(yīng)分別為0.0280和0.0943，長期為0.0294、0.0951，影響程度增加，而勞動(dòng)性收入社會(huì)期望順差的影響明顯減弱。勞動(dòng)性收入歷史期望落差當(dāng)期對(duì)參與決策、參與深度的邊際效應(yīng)也是減弱的。家庭財(cái)產(chǎn)性收入歷史期望差距的回歸結(jié)果與勞動(dòng)性收入呈相反趨勢，歷史期望落差的影響在增強(qiáng)，符合前景理論中人們?cè)凇皳p失”情境下更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，而家庭收入歷史期望順差及收入社會(huì)期望順差的影響都在減弱。

表3 異質(zhì)性分析（按收入類型分組）

2.收入水平異質(zhì)性

家庭收入水平的高低一定程度上反映了家庭的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與支出能力，高收入家庭與中低收入家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力存在顯著差異［37］，在面對(duì)兩種家庭收入期望差距狀態(tài)時(shí)的心理感受必然有所不同。本文分別考慮了高收入家庭和低收入家庭的差異性，將收入高于樣本收入均值的家庭界定為高收入組，反之為低收入組。由表4的回歸結(jié)果可知，家庭收入期望差距對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響在高收入組和低收入組中的影響結(jié)果差異較大，高收入組在當(dāng)期和長期的影響效果與表2的回歸結(jié)果一致。而在低收入組中，家庭收入期望順差當(dāng)期會(huì)抑制家庭的風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是家庭收入社會(huì)期望順差，在長期有促進(jìn)的趨勢。可能原因是低收入家庭財(cái)富有限，正所謂“物以稀為貴”，根據(jù)需求層次理論，家庭當(dāng)期更可能使用收入去改善生活而不愿意進(jìn)行冒險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移慢慢適應(yīng)下來，并且在時(shí)刻變化的外界影響下冒險(xiǎn)意愿增加。家庭收入期望差距的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在高收入群體中。

表4 異質(zhì)性分析（按收入高低分組）

3.地理區(qū)域異質(zhì)性

中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中產(chǎn)生了區(qū)域不協(xié)調(diào)現(xiàn)象，現(xiàn)有研究已表明家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為在不同的區(qū)域之間存在顯著差異。因此，將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組①東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、海南共11個(gè)省市。考察家庭收入期望差距的區(qū)域差異。在分組回歸時(shí)，考慮到處于不同區(qū)域家庭的資產(chǎn)配置行為與外部環(huán)境息息相關(guān)，如東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，金融市場較為繁榮，風(fēng)險(xiǎn)投資行為更普遍，并且參與房產(chǎn)投資的家庭升值空間大，帶來更大的財(cái)富預(yù)期，會(huì)對(duì)家庭的投資行為決策產(chǎn)生影響。因此，在回歸時(shí)控制了以省級(jí)人均GDP衡量的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平和商品房的平均銷售價(jià)格，結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，東部地區(qū)家庭收入期望順差在當(dāng)期和長期均能擴(kuò)大其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為，這與表2中的結(jié)論一致。家庭收入歷史期望落差在當(dāng)期也能促進(jìn)家庭的參與決策與參與深度，而長期影響不如當(dāng)期顯著。這比較符合人們的行為習(xí)慣，在剛開始意識(shí)到事情發(fā)生時(shí)決策者的行為反應(yīng)程度更大。與東部地區(qū)的家庭相比，家庭收入期望差距對(duì)中西部地區(qū)的影響效果相對(duì)較弱，表明東部地區(qū)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)投資受到家庭收入期望差距的影響更強(qiáng)烈。此外，中西部地區(qū)家庭收入期望順差在長期表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，這可能是因?yàn)檫@些家庭在主觀判斷獲益的情況下投資意愿也增強(qiáng)了，而期望落差的影響并不顯著。可見，家庭收入期望差距的促進(jìn)作用在東部地區(qū)更明顯。

表5 異質(zhì)性分析（按地理區(qū)域分組）

（四）影響機(jī)制探討

上述研究表明家庭收入期望差距能夠顯著促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為，并且促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在高收入以及東部地區(qū)家庭。但是家庭收入期望差距影響風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的傳導(dǎo)機(jī)制尚未明確。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融知識(shí)可能是這一影響過程中的中介機(jī)制：一方面，收入是影響決策者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的重要參考因素，與之相關(guān)的家庭收入期望差距產(chǎn)生的主觀心理得失感受可能會(huì)導(dǎo)致家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種快速、省力獲取財(cái)富的方式，家庭收入期望差距產(chǎn)生的主觀獲益或損失的情境增加了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)人們的吸引程度。為了獲得潛在的收入，家庭會(huì)主動(dòng)了解、豐富相關(guān)知識(shí)。因此，本文從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融知識(shí)兩方面探討其在家庭收入期望差距影響風(fēng)險(xiǎn)投資行為中發(fā)揮的中介作用①由于2017年的中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)中沒有對(duì)連續(xù)追蹤家庭的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融知識(shí)相關(guān)問題的統(tǒng)計(jì)，本文在此只對(duì)當(dāng)期影響進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。。

1.風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是影響家庭風(fēng)險(xiǎn)投資不可忽略的重要因素［38］。收入的增加會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，而家庭收入期望差距的存在有可能通過影響心理得失感受從而改變家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好。根據(jù)欲求水準(zhǔn)理論，個(gè)體或家庭的主觀福利水平來源于對(duì)需求的滿足程度，而家庭收入期望差距的存在可能會(huì)限制其實(shí)現(xiàn)需求的能力，提高在心理上的需求程度。出于此種消費(fèi)渴求動(dòng)機(jī)，決策者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也會(huì)隨之變化，［39］進(jìn)而改變風(fēng)險(xiǎn)偏好。參照胡振和臧日宏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的測度方法［38］，本文將風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度劃分為5個(gè)等級(jí)，分別賦值1-5，值越大代表風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)。表6中的Panel A是Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。由表6可知，不同狀態(tài)下的家庭收入期望差距的作用機(jī)制存在差異。家庭收入期望順差顯著提高了家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，實(shí)際收入高于期望收入使決策者心理得到滿足，降低了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度從而提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而在家庭收入期望落差狀態(tài)下由于實(shí)際收入沒有達(dá)到期望目標(biāo)不會(huì)輕易改變自身的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。

2.金融知識(shí)

金融知識(shí)能夠顯著增加家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資［40］。處于期望順差狀態(tài)的家庭獲得實(shí)際收入要高于預(yù)期，在心理機(jī)制的作用下更可能將目標(biāo)之外的既得收入用于金融教育支出；而在期望落差的刺激下家庭可能會(huì)主動(dòng)尋找改變當(dāng)前狀況的解決辦法，相對(duì)于其他方式通過風(fēng)險(xiǎn)投資獲益較為省時(shí)省力，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)注相應(yīng)地變得更多，從而豐富了金融知識(shí)。本文采用毛豐付等［41］的因子分析法來構(gòu)造金融知識(shí)變量進(jìn)行回歸分析。結(jié)合表6中Panel B的結(jié)果，家庭收入期望順差和收入歷史期望落差均顯著促進(jìn)了金融知識(shí)，即家庭收入期望順差增加了其在金融教育上支出的概率，而家庭收入期望落差使其為改變自身所處的損失情景會(huì)主動(dòng)關(guān)注投資相關(guān)信息，兩者均通過增加金融知識(shí)擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文從收入預(yù)期的視角實(shí)證檢驗(yàn)了家庭收入期望差距對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為的影響及其作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：家庭收入期望順差會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與行為，且家庭收入社會(huì)期望順差的正向作用高于歷史期望順差；家庭收入歷史期望落差也為正向影響，但家庭收入社會(huì)期望落差的影響不顯著。總的來說，當(dāng)期家庭收入期望順差的邊際效應(yīng)要高于落差。隨著時(shí)間的推移，長期來看，家庭收入歷史期望順差和歷史期望落差的促進(jìn)作用變強(qiáng)，家庭收入社會(huì)期望順差的正向影響呈減弱趨勢。以上結(jié)果表明家庭收入期望差距產(chǎn)生的影響具有持續(xù)性。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過更換解釋變量測度的權(quán)重系數(shù)、增加控制變量、進(jìn)行傾向得分匹配后的結(jié)果均沒有發(fā)生改變。分樣本的結(jié)果表明，家庭收入期望差距的促進(jìn)效果主要體現(xiàn)在高收入以及東部地區(qū)家庭群體中。分類型來看，家庭財(cái)產(chǎn)性收入的期望差距要高于勞動(dòng)性收入。不同狀態(tài)下的作用機(jī)制存在差異，機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)家庭收入期望順差通過增加家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好和金融知識(shí)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，而家庭收入歷史期望落差僅提升金融知識(shí)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與。

本文研究為家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場的參與行為提供了另一種可能解釋。基于以上結(jié)論，研究啟示在于：第一，穩(wěn)步增加居民家庭的收入，穩(wěn)步增加居民家庭的收入，為家庭釋放其處于收入期望順差狀態(tài)的信號(hào)，激勵(lì)家庭主動(dòng)投資和消費(fèi)。鑒于工資性收入作為家庭的主要收入來源，政府部門應(yīng)做好就業(yè)服務(wù)工作，重視就業(yè)培訓(xùn)的開展，重點(diǎn)幫助難就業(yè)的群體，提高就業(yè)，實(shí)現(xiàn)人人有工作、人人有保障；同時(shí)還要落實(shí)好最低工資保障制度。第二，完善收入分配政策，縮小家庭間的收入差距。合理地利用稅收制度調(diào)節(jié)高收入家庭的收入，鼓勵(lì)高收入家庭對(duì)低收入家庭給予經(jīng)濟(jì)幫助，著重提高低收入以及中西部地區(qū)家庭的收入，降低居民收入的社會(huì)期望，充分通過社會(huì)參照點(diǎn)提高家庭的投資意愿；另外，居民在投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)要量力而為，理性投資。第三，政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大金融教育的宣傳力度，充分利用互聯(lián)網(wǎng)等方式普及金融知識(shí)，還要考慮部分中老年群體的特殊情況，采用節(jié)目表演等有趣、易懂的方式吸引大家關(guān)注財(cái)經(jīng)信息；同時(shí)有針對(duì)地對(duì)當(dāng)?shù)鼐用耖_展風(fēng)險(xiǎn)投資的金融培訓(xùn)，在實(shí)踐中靈活掌握和運(yùn)用金融知識(shí)。