證券違規處罰與投資者過度反應＊

劉陸宇，馮 科

（北京大學經濟學院，北京100871）

一、引 言

隨著我國證券市場近三十年的發展，證券監管制度體系日益成熟，監管機構對各類違法違規行為的打擊力度也逐漸加大，越來越多的上市公司被指出存在違法違規行為。截至2019年底，共有47部法律、行政法規和部門規章涉及證券監管措施，具體措施包括責令整改、監管談話、警示函、暫停許可、限制經營、查封凍結、市場禁入等114種。這些具體措施可以歸納為限制行為類，如責令整改；申誡類，如監管談話、問詢、警示函等；限制資格類，如撤銷任職資格，吊銷牌照等；限制財產權類，如責令轉讓股份，限制分紅等。目前，我國的證券監管主體主要依據《證券法》《行政強制法》等法律，結合證券市場監管的具體情況，陸續頒布實施了一系列證券監管執法的程序性規范。

根據國泰安上市公司違規處理數據庫提供的數據，2010—2019年間，共發生證券違規處罰事件5 874例，證券違規處罰數量整體呈上升趨勢，涉及1 986家上市公司，超過A股上市公司總量的一半。自2016年以來，受到立案調查的公司數量也呈上升趨勢。證券監管力度逐漸加強，上市公司的違規成本逐漸加大，證券違規處罰越發成為我國證券市場考慮的重要因素，其對上市公司和投資者的影響越來越大。我國上市公司的違規行為類型多樣，2010—2019年發生的證券違規處罰事件主要包括推遲披露1 393例、虛假記載998例、違規買賣748例、虛構利潤200例、內幕交易167例等。同時，我國證券違規也呈現出違規行為復雜化的特點，上市公司往往因為多個原因而被懲罰，如個別公司同時出現虛假陳述、誤導性陳述、重大遺漏和推遲披露的問題，增加了證券監管的難度。

監管力度的不斷加大和違規事件的不斷增多使違規處罰成為影響投資者投資策略的極其重要的因素，得知處罰公告后立馬拋售股票的投資者不在少數。行為金融學研究通過搭建投資者判斷形成的模型，發現投資者對盈利公告等消息反應不足，對一系列好消息或壞消息反應過度，當投資者面對突然或者未預期到的事件時，過于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產價格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實意義后價格就會反轉并最終恢復到合理的定價區間，這一現象被稱為“過度反應”。而基于信號理論，證券違規處罰意味著受罰企業存在違法違規行為，對于被罰上市公司來說，是一個負面信息，這一負面信息會導致被罰上市公司短期內股價下跌。但考慮到證券違規處罰作為突發事件，很難被提前預期，所以根據“過度反應”理論，市場很可能會對違規處罰做出過度反應。

本研究以2010—2019年A股上市公司的證券違規公告數據為樣本，研究證券違規處罰公告的短期市場反應，并對中長期市場是否存在過度反應現象進行驗證。主要研究貢獻體現在以下三個方面。第一，在探究證券違規處罰公告造成的短期市場反應的基礎上，進一步探索在中長期，證券違規處罰事件是否會造成市場的過度反應，豐富了國內對證券違規處罰的中長期市場反應研究。第二，對證券違規處罰的過度反應進行研究，為判斷不同投資者理性程度提供了新的角度。第三，驗證違規處罰的長期市場反應，為監管部門調整監管力度提供了新的思路。本文接下來的內容安排如下：第二部分是文獻綜述及研究假設；第三部分為研究設計；第四部分是市場對證券違規處罰的短期反應和市場對證券違規處罰的過度反應的實證研究；第五部分是穩健性檢驗；最后是研究結論與啟示。

二、文獻綜述及研究假設

（一）我國的證券市場監管

我國證券市場經歷了近30年的發展，是一個高速成長、尚需要不斷規范的年輕市場，證券違規監管制度逐步建立，在一定程度上規范了證券市場的交易行為，保證了證券市場的有效運行。

最近十多年的大量外文文獻都在關注證券監管法律的效率，這些文獻著眼于當前證券市場上所存在的問題，證實了加強監管的必要性。Bhattacharya&Daouk研究了全球執行內幕交易法比例很低的根源，充分說明了證券監管法律及其執行的重要作用。［1］Porta et al.的研究進一步驗證了這一點，通過考察49個國家證券法對證券市場發展的影響發現，證券市場事后監管是無效的。［2］部分學者也針對市場監管的發展趨勢提出了設想，為未來監管機制及相關法律的完善提供了參考思路。Huertas指出了市場監管的趨勢，未來的發展需提供多種金融服務以提高金融體系的效率，消除金融服務業其他部門的進入壁壘，鼓勵金融公司之間進行充分的競爭。［3］Berglund也提出現有的挑戰是建立一個強大的金融監管機構，該機構應足以關閉其管轄范圍內最大的金融機構，同時又不會變得如此龐大和無所不能從而阻礙金融服務業公司的進一步發展。［4］全球學者對于監管方面的不斷研究也反映了監管對于證券市場的重要性，國外關于證券監管的討論對我國學者關于監管的研究具有參考意義。

目前我國證券監管主體主要為證監會及其派出機構和交易所，同時證券自律機構對證券的發行和交易等活動也存在監管作用。但我國的監管制度仍需不斷完善，何基報指出對證券市場交易的監管不應只是對交易市場的監管，監管機構在努力提高監管水平的同時，應進行體制上的創新。［5］宋云玲等依托中國特殊的強制性業績預告制度，考察證券監管的處罰行為能否顯著降低上市公司發生業績預告違規的概率，發現監管處罰的效果并不理想。［6］仇萌等提出我國證券監管主體在加強信息披露監管力度的同時，也應加重違規披露的懲罰力度，以“雙管齊下”的政策提高監管效果。［7］2000年以來，學者著眼于我國的監管制度以及相關法律，一直致力于提高監管效率，規范證券市場，對于我國證券市場的監管助力頗多。

不少學者致力于研究如何加強我國監管的有效性。何理、馮科提出通過推動市場化進程和完善正式制度提升資源配置及監管的有效性。［8］宋黎、彭家生從處罰的威懾力和時效性兩個方面討論了我國資本市場會計信息披露違規的監管有效性。［9］李曉冬通過對證券監管績效演化的分析發現證券監管績效的達成是由監管主體及監管對象通過信息傳遞的討價還價過程來實現的。［10］司茹深入研究了政治關聯對證券監管執法效率的影響。［11］李青原、史珂在監管制度變遷的視角下，發現監管效應在國企和市場化成功度較低的地區更為顯著。［12］牛玉凝、黃鵬宇指出除了以監管投入視角統計案件數量，還可以使用處罰的影響力作為監管有效性的評價指標。［13］我國學者對于監管問題十分關注，主要原因就是我國監管上存在的問題較大。國內學者從不同角度分析我國監管現狀，通過定性和定量的方法，結合國外證券市場的監管制度，試圖找到衡量標準以及適合我國證券市場的監管機制。不過，到目前為止，大多數學者還是認為我國證券市場的監管力度不到位，仍需不斷改進監管機制。

（二）違規處罰與上市公司股價

違規處罰在極大程度上影響了投資者的投資決策。證券違規處罰公告向市場揭示了上市公司存在違規行為，及因此受到的相應處罰，這一負面信息使投資者降低對該上市公司的預期，從而下調對其的估值，造成上市公司股價下跌。20世紀末，美國就有許多學者證實了這一點。Ferris et al.以及Nourayi研究發現，美國證券交易委員會對上市公司采取強制措施會對上市公司的股價產生負面影響。［14，15］Dechow et al.對92家違反GAAP進行盈余管理的公司進行研究，發現這些公司在被SEC查處并公開懲罰的當天，公司的股票價格平均下降了9%。［16］Gerety&Lehn對1981—1987年因財務舞弊而受到處罰的上市公司進行研究發現，在SEC對財務舞弊公司進行監管處罰前后三天的窗口期內，市場表現出顯著的-3.15%的平均累計超額回報。［17］這些研究反映了美國證券市場的發展狀況，也為我國學者提供了方法及內容借鑒。

我國A股市場也存在著違規處罰導致公司股價下跌的現象，且受到處罰的原因不同股價下跌情況也不同。早期一些學者致力于研究這些現象，為監管機構提出建議。伍利娜、高強研究發現因信息披露問題而受罰的公司和因借入資金違規而受罰的公司，公告日后有顯著不同的反應。［18］陳工孟、高寧的研究發現，我國證券市場對違規處理公告有顯著的負面反應，公開批評幾乎不會對市場產生任何影響，虛假陳述對公司股價的影響最大。［19］楊玉鳳等驗證了上市公司信息披露違規公告市場反應顯著為負，進一步發現市場反應呈逐年增強的趨勢。［20］陳國進等以及楊忠蓮、謝香兵對滬深兩市遭受證監會或財政部處罰的公司進行研究發現，我國證券市場存在著違規處罰的公司股價下跌的現象。［21，22］周波等實證研究發現，生產性政府支出關于私人投資效應發揮的相關關系和作用機制呈現顯著的結構性差異，提出應采取差異化的制度調整優化措施。［23］總的來說，我國學者對受到違規處罰的公司股價變動情況的研究還是很全面的，包括不同的處罰類型和處罰原因，也通過對此問題的分析探究我國證券監管執法的市場反應并尋求原因，為我國監管機構提供參考。

（三）投資者過度反應

行為金融學認為，當投資者面對突然或者未預期到的事件時，過于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產價格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實意義后價格就會反轉并最終恢復到合理的定價區間。Barberis et al.將這一現象稱總結為過度反應。［24］

已有文獻對各國金融市場的過度反應現象進行了大量驗證。Bondt&Thaler基于GRSP的月度股票收益數據，將上市股票按照3年回報率進行排序，選出分別由35只股票組成的贏家組合和輸家組合，發現3年后輸家組合的回報率明顯高于贏家組合25個百分點，驗證了股票市場存在過度反應現象。［25］其研究方法被后續學者廣泛借鑒，Alonso&Rubio采用該方法驗證了西班牙股票市場的過度反應現象。［26］Poterba&Summers研究發現長期內股票收益率存在均值回歸現象，他們解釋這一現象為收益率和股票價格在幾年內偏離基本價值緩慢衰減的“價格風潮”［27］，這與過度反應理論一致。Ederington&Lee考察了美國主要宏觀經濟公告對美元/日元匯率的影響，驗證了外匯市場上的過度反應現象。［28］Fleming&Remolona通過研究美國國債市場公開信息引發的國債價格、交易量和買賣價差的兩階段調整驗證了債券市場存在過度反應現象。［29］Brooks et al.發現突發事件對于股票價格的影響通常呈現“正常—溢價—正常”的特征。［30］Caporale研究股價異常變動后的短期市場反應，驗證了美國股市存在過度反應，基于過度反應后的逆勢波動策略可以在美國股市獲得超額利潤。［31］王永宏、趙學軍對滬深兩市1993年之前上市的所有股票進行實證研究發現，我國股票市場也存在過度反應現象。［32］王化成等研究發現投資者在上市公司公告協議轉讓股權時存在過度樂觀的傾向，表現為并購動能的短期慣性和長期反轉，且在ST公司中更為明顯。［33］王軍等發現投資者注意力對過度反應具有負向影響，而投資者過度自信水平對過度反應具有正向影響。［34］早期學者的研究主要聚焦于驗證各國資本市場上存在過度反應，近年來，學者的研究內容更加細致化，對資本市場的發展具有重要意義。

證券違規處罰作為上市公司的突發事件，傳遞了上市公司的負面信息，根據過度反應理論，這種突發事件很可能引起市場的過度反應，表現為短期股價的超跌，中長期的恢復。目前，已有文獻主要通過事件研究的方法驗證過度反應，本文將借鑒已有的研究方法，對證券違規處罰是否會引起市場過度反應進行實證研究。

（四）研究假設

證券違規處罰揭示了上市公司的違法違規行為，一方面，違規行為意味著公司將受到監管機構的處罰，利空公司股價；另一方面，違規行為往往意味著公司經營出現了問題，如隱瞞、欺騙等惡意行為，這會導致公司未來業績低于先前預期。綜上兩點，證券違規處罰是上市公司的負面信息，理論上會使投資者降低對受罰公司的估值，導致公司股價下降。證券違規處罰公告會對上市公司股價造成顯著的負面效應，負面效應可通過事件窗口期內的股票累計超額收益度量。［18，19，22］累計超額收益度量窗口期內股票相對于指數的超額收益，如該值為負，則說明窗口期內股票收益低于指數收益，處罰公告對上市公司股價造成了負面效應。因此本研究提出假設1。

假設1：證券違規處罰公告會使上市公司累計超額收益為負。

根據過度反應理論，投資者會對突發事件反應過度，造成股價的超漲或者超跌。Brooks et al.研究了飛機墜毀、高管突然死亡和工廠爆炸等突發事件對公司股票的影響，發現股票的價格明顯呈現“正常—溢價—正常”的特征。［30］事件研究中，將這種“正常—溢價—正常”的價格現象被稱為“過度反應”。證券違規處罰作為突發的負面事件，投資者難以短期內理性評估事件對受罰公司價值的影響，放大了負面信息短期的影響，可能也存在過度反應現象，表現為受罰企業股價短期內超額下跌，長期出現修復，因此本研究提出假設2。

假設2：市場對證券違規處罰公告存在過度反應，表現為“超跌—修復”的股價走勢。

投資者理性程度是影響過度反應現象的重要因素，理性的投資者會在突發事件來臨時適度反應，而在市場出現過度反應后，理性投資者將看到均值回歸的機會，從而做出逆向的交易行為，使得股價恢復到正常水平。目前我國證券市場主要存在機構投資者和個人投資者，二者的理性程度差異較大。游家興在研究我國股市的過度反應現象時，對機構投資者和個人投資者進行了區分，發現二者在短期和長期內對過度反應發揮不一樣的作用，其中短期內，個人投資者更容易出現過度反應。［35］目前我國證券市場依然以個人投資者為主，面對證券違規處罰這一突發事件，個人投資者更容易反應過度，造成股價的超跌，而機構投資者相對理性，在發生超跌的情況下，機構投資者會理性地選擇逆向交易行為，使得股價恢復。因此，機構投資者持股比例大，有助于受罰公司股價修復，表現為中長期內，機構投資者持股可以顯著降低短期收益與中長期收益的正相關，因此本研究提出假設3。

假設3：證券違規處罰后，機構投資者持股有助于受罰公司股價修復。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選用2010—2019年A股上市公司證券違規處罰事件為樣本，數據來自國泰安數據庫，主要涉及處罰事件窗口期內涉事公司的股價數據、同期上證指數數據、公司規模、公司ROE水平、公司行業、股權性質和機構投資者持股比例等數據。因計算長期預期收益需要較長的窗口期，因此處理后的數據存在較多缺省值，本文剔除了在任意自變量和控制變量中存在缺失值的觀測，以及因計算長期預期收益導致樣本缺少因變量的觀測，并對剩余觀測進行了1%和99%的縮尾處理，削弱異常值的干擾，處理后得到有效觀測1849個。

（二）變量說明

自變量：累計超額收益率，為研究市場對證券違規處罰公告的短期市場反應，本文參考王化成等在研究控制權轉移的過度反應現象中采用的市場調整法［33］計算窗口期內的累計超額收益率CARi，t。

其中，CARi，t為企業i在處罰公告日后第t個交易日的累計超額收益率，Ri，t為企業i在處罰公告日后第t個交易日的收益率，Rindex，t為上證綜指在處罰后第t個交易日的收益率。

此外，陳國進等對2001—2003年受到處罰的A股上市公司的收益率進行事件分析，研究發現處罰事件對股票投資收益率的影響主要集中在t-1、t+1和t+2這三個交易日。［21］參考已有研究，本文將市場短期反應的窗口期設為公告后的4個交易日，即T=4。

因變量：市場中長期反應，為檢驗證券違規處罰事件是否造成市場中長期內的過度反應，在定義了短期超額收益率的基礎上，需定義一個中長期市場反應指數。參照王化成等的定義方法，［33］采用市場調整法定義市場中長期反應BHAR。

其中，BHARi，T為市場對公司i證券違規處罰事件后T個交易日的中長期反應，該指標可以度量一段時期內，特定股票相對于指數的表現，該值大于1，證明在T個交易日內，公司i股票收益率跑贏市場，小于1表示公司i股票收益率低于市場指數收益率。為了全面的考慮中長期市場反應，本文采用T=7、10、90和270分別計算BHAR指數，其中BHARi，7和BHARi，10主要觀察事件窗口期后，市場中期內是否存在逆轉現象；BHARi，90和BHARi，270主要衡量窗口期后市場的長期反應。

為了研究機構投資者持股與證券違規處罰的過度反應是否相關，引入CARi，t×INIi，t交叉變量，定義為累計超額收益與機構投資者持股變量的乘積，其中機構投資者持股比例大于樣本中值的樣本INIi，t為1，否則為0。

控制變量：公司規模對股票市場反應產生影響，大市值公司多為行業龍頭，受投資者關注大，投資者往往更加傾向于持有自己熟悉的股票，公司規模往往成為投資者認知公司股票的最直接因素，投資者對大市值公司更加熟悉，且更愿意交易大市值公司股票。陳輝、黃劍研究發現公司規模影響公司股票的流動性，公司規模越大股票流動性越高。［36］而股票的流動性對突發事件下公司股價走勢起到重要作用，流動性高的公司股價波動往往更大，更能體現突發事件的影響。同時規模較大的公司往往治理結構更科學合理，處理突發事件能力更強，公信力高，這也將對證券違規處罰后的股票市場反應造成影響，因此本文引入對數公司規模作為控制變量。

公司盈利能力是長期決定股價走勢的決定性因素，盈利能力強弱可能影響投資者對企業進行判斷，盈利能力強的公司一般會獲得更大的市場關注，股票流動性更好，這也將影響公司股價受證券違規處罰的市場反應，因此引入ROE作為公司盈利能力的衡量指標作為控制變量。

我國A股市場有較多國企或有國資背景的上市企業，這類企業往往具備更好的政治資源，而證券違規處罰本身具備一定的行政性質，投資者可能對非國企受罰更加敏感，同時，國企上市公司往往流動市值占比較低，股票流通性較低，面對突發的證券違規處罰時，可能因為流動性差，造成反應不足或反應遲緩的現象。因此公司股權性質對企業股價證券違規處罰后的市場反應可能存在影響，因此引入企業性質作為控制變量，該變量為啞變量，定義為國企和非國企兩類。

不同行業的商業模式、競爭格局等因素有著顯著差異，這會導致不同行業的公司受到證券違規處罰后，投資者反應不同。考慮到A股市場波動較大，不同年份往往走出不同的市場行情，投資者對證券違規處罰的反應受到投資者情緒的影響。在牛市中，投資者情緒高漲，可能淡化證券違規處罰的影響，在熊市中，投資者更加悲觀，對負面信息更容易反應過度。陸蓉、徐龍炳研究發現我國股票市場存在顯著的非對稱信息效應；在牛市中，投資者追漲情緒更高，對利空消息反應不足，不會產生價格反向變化的預期，在熊市中；負面信息加劇看空情緒，形成正反饋效應，股價會因為利空消息過度下跌。［37］綜上本文對行業和年份進行控制，加入行業和年份兩個控制變量。回歸模型中的主要變量定義及計算方法參見表1。

表1 變量定義表

（三）構建模型

基于以上變量，構建式（3）驗證假設1，證券違規處罰公告會對上市公司造成負面的市場反應。本部分采用對CARi，t進行單一變量的t檢驗，即：

如窗口期內的CARi，t，t檢驗結果顯著為負，則假設1成立，違規處罰公告對公司造成負面效應。為驗證假設2和假設3，探究過度反應效應，需要驗證股票不同時期收益與短期累計超額收益的關系，建立多元回歸模型，如參數β1為負，則證明股票期限收益與窗口期累計超額收益存在負相關，說明短期內股價存在超漲或超跌，期限內股價修復，驗證存在過度反應。模型1設定如下：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2是本文涉及變量的描述性統計，為了研究證券違規公告的短期市場反應，通過定義短期累計超額收益CARi，t，進而對該變量進行t檢驗。本文選用的窗口期為自公告日起的五個交易日，分別取t為0、1、2、3和4的五日CAR。從描述性統計來看，在全部的1 849個觀測中，五日CAR均值都小于0，證券違規確實會對公司帶來短期的負面影響。其中CARi，3最小為-0.004，在公告日后第二天，CAR均值變化最大，下降了0.002，公告日當日、公告日后第一日和第四日CAR均值相近，都為-0.001，第四日相比于第三日，CAR均值有明顯回升。標準差方面，CAR五日內，標準差呈遞增趨勢，公告后第四日標準差最大為0.07，極值差異也最大。

表2 主要變量的描述性統計

為研究中長期證券違規公告是否造成市場過度反應，本文設置四個中長期股票收益率變量BHARi，T，其中T分別取7、10、90和270。其中BHARi，7和BHARi，10均值分別為1.001和1.003，相較于短期累計異常收益CAR，已經變為正數，BHARi，90和BHARi，270的均值分別為1.049和1.115。從均值來看，受到證券違規懲罰的公司，長期收益率卻好于市場。標準差方面，四個變量的方差分別為0.08、0.097、0.273和0.511。

對數公司規模Size的均值為22.004；ROE的均值為0.026。交叉項是以公告日后第三日的CARi，3與INI變量相乘，選用CARi，3是考慮到其均值最小，該日負面反應最強。一般認為，機構投資者相對于散戶投資者更為理性，對市場信息解讀能力更強，散戶投資者在面對突發消息時，往往會因為過度樂觀或恐慌而做出過度反應，機構投資者在發現市場存在過度反應時，會理性地糾正過度反應，體現為做出和散戶投資者相反的交易行為，這種交易行為可以一定程度上糾正市場整體的過度反應。通過設立短期累計超額收益率和機構投資者持股大小的交叉項，可以有效衡量機構投資者持股對投資者過度反應現象的影響，如該項系數符號與自變量系數符號相反，則說明機構投資者對市場反應有逆向修正作用。

選取2010—2019年CSMAR中國上市公司違規處理研究數據庫中有違規記錄的上市公司樣本。根據證監會對行業的分類，統計了2010—2019年這十年來的違規行業分布情況。64.03%的證券違約公告所涉及到的上市公司均集中在制造業，應著重關注證券監管在制造業的有效性。下文也會考察制造行業的過度反應情況。

以期末總資產的自然對數Sizei，t作為衡量公司規模的參數，從統計結果來看，違規公司的期末總資產的自然對數Sizei，t主要集中在24以下，即規模較小的上市公司，違法違規比例較高。一方面，因為A股公司的規模分布情況，小公司數量多于大公司，違法違規比例可能會高一些；另一方面，因為大公司的內部治理相對完善，規范性約束更強，小公司內部治理不健全，控制權相對集中，違法違規的概率更高。

（二）市場對證券違規處罰的短期反應

通過對CARi，t變量進行單變量的t檢驗，設立原假設為CARi，t=0，得到不同備擇假設的p值（見表3），如CARi，t<0的p值足夠小，則證明CARi，t顯著小于0，驗證假設1，短期內市場對證券違規處罰存在負面反應。

表3 短期累計超額收益的t檢驗p值表

表3的t檢驗結果顯示，在公告日后第0和1日，CAR<0的顯著性水平較低，無法說明兩日內，市場對證券違規處罰存在顯著的負面反應。在公告日后第2和3日，CAR<0的p值分別為0.0069和0.0038，均低于統計顯著水平1%，公告后第2、3日的短期累計超額收益率在1%的水平上顯著為負，且顯著性水平不斷提升，說明在公告日后第2、3日，證券違規處罰對股價的負面影響開始體現。在公告日后第4日，CAR<0的p值為0.1795，顯著性水平下降，沒有充分理由相信CAR<0，這說明在公告后第4日，證券違規處罰帶來的負面市場反應減弱，不再顯著。從上述t檢驗的結果可以看出，證券違規處罰后的負面反應集中在公告后第2和3日，到第三日累計負面效應最大，這說明我國股票市場投資者對證券違規處罰短期內反應不足，沒能快速消化證券違規處罰對企業股價的影響，需要2—3天的反應時長，市場有效性較低。

定義全樣本的平均累計超額收益為ACAR，公式表達如下：

根據（4）式得到五日內，全樣本ACARt分別為-0.00085，-0.00112，-0.00313，-0.00344和-0.00065。

從圖1可以得到類似結論，公告日后第0和第1日，ACAR雖為負值，但趨勢較為平緩，第2日迅速下降，在第3日達到最小值，在第4日出現逆向走勢，且修復幅度很大。

圖1 公告日后ACAR走勢圖

從上述圖表和數據中可以看出，短期內市場對證券違規處罰有顯著的負面反應，驗證了假設1。這種負面反應集中體現在公告日后的第2日，并在第3日達到最低值，隨后開始逆向修復。從ACAR走勢上可以看出，短期內，受罰公司累計超額收益存在明顯“超跌—修復”的趨勢，證明短期內市場對證券違規處罰存在過度反應現象。

（三）市場對證券違規處罰的過度反應回歸檢驗

模型1建立了短期累計超額收益與長期市場反應的線性關系，如β1顯著為負，則證明在短期內，市場對證券違規處罰有過度反應。在上述短期反應的討論中，已經發現公告日后第3日，短期市場的負面反應達到最大。所以在過度反應中我們采用CARi，3為核心自變量，以其對BHARi，7、BHARi，10、BHARi，90和BHARi，270分別按模型1進行回歸分析，回歸結果見表4。

表4 市場對違規處罰過度反應的回歸結果（不含交叉項）

首先，對中期的市場過度反應效果進行討論。上表前兩列以BHARi，7及BHARi，10為被解釋變量，如果只關注CAR和BHAR的相關關系，CAR系數在1%的顯著性水平下顯著為正。即證明在中期，市場反應與短期反應一致，在公司違規處罰的7至10天內并不存在逆轉趨勢，不支持過度反應假設。

其次，對違規處罰后的長期市場表現進行討論。第（3）和第（4）列分別為以BHARi，90和BHARi，270為因變量的回歸結果，CAR系數依舊在1%的顯著性水平下顯著為正，分別為0.870和0.895。在長期層面這一結果表明市場對證券違規處罰并無過度反應，公司未來的長期表現與違規處罰市場短期反應顯著正相關，即違規處罰后市場對處罰事件的短期應激行為在長期來看仍影響投資者預期，處罰帶來的負面市場效應具備長期可持續性。

表5 市場對違規處罰過度反應的回歸結果（含交叉項）

通過觀察交叉項，可以結合假設3中的機構投資者反應對個體投資者是否過度反應進行討論。在中期的分析中，CAR對被解釋變量的邊際效應分別為0.981-0.082×INI與1.052-0.141×INI，且相關變量系數顯著。交叉項的系數表明機構投資者會顯著降低公告三天后短期累計超額收益對中期市場反應的正向影響，即機構投資者持股比例高的企業的市場收益存在顯著的逆轉趨勢，支持假設3。機構投資者的理性修正作用表明了在短期內散戶存在一定程度的過度反應，雖然機構投資者可以減緩中期市場沿續短期市場反應的持續走低態勢，但根據本文對于反應過度的定義（正常—超跌—正常），中期總體市場并無過度反應的現象，反而會持續走低。

綜合以上回歸結果顯示，在長期，市場對證券違規處罰均無過度反應，假設2不成立；從前兩列回歸結果CAR×INI的系數可以看出，假設3在中期成立，機構投資者存在一定的修正作用，長期來看機構投資者的修復作用不明顯。

五、穩健性檢驗

（一）分行業分析

本文參考《證監會上市公司行業分類指引（2012年）》，把樣本分為制造業和非制造業。如表6所示，在1 849個違規樣本中，制造業樣本有1 184個，占比64.03%，說明在已有統計的違規情況在制造業中較為常見。

表6 市場對違規處罰過度反應的分行業回歸結果

通過觀察CAR的系數，發現在制造業和非制造業短期市場反應和中/長期市場反應的相關關系在1%的顯著水平下都為正，說明雖然制造業和非制造業的短期、中期市場反應存在顯著聯系，但兩者的反應方向相同，即總體市場中不存在短期過度反應。雖然對于過度反應的分行業回歸結果在長期和總體回歸結果一致，但觀察不同行業中解釋變量和被解釋變量的相關系數大小可以發現非制造業短期反應和中/長期反應的相關系數更大，可以從制造業中長期發展受宏觀環境等其他外部指標影響較大來解釋。

從上表的研究中同樣可以發現，市場中期反應和短期反應與機構投資者持股的交叉項系數在制造業中不顯著，而在非制造業中系數為-0.214，在5%的顯著性水平下仍然顯著，說明在非制造業中機構投資者在中期會對短期市場持續走低的狀況進行逆向調整使得總體市場的過度反應特征不明顯，而在制造業中，在中期機構投資者對市場過度反應的修正作用不明顯。池麗旭、莊新田的研究表明市場關注度越高，投資者情緒越低，投資者情緒較低的股票更易發生異常的交易量波動。［38］而通過頻率統計可以發現制造業的違規處罰現象較為常見、行業內違規事件的市場關注度較低，高頻次的事件不會使投資者對行業違規這一事件持有較低情緒，不會造成股票的異常波動，即因為投資者對于制造業企業違規事件關注度低造成了機構投資者沒能產生明顯的股價修正效應。

（二）分企業規模與盈利水平分析

我們觀察了公司總資產的對數大于22和小于22的兩部分樣本。類比行業分析的邏輯，通過觀察CAR的系數，可以得到與前文相同的拒絕假設2的結論。觀察交叉項的系數可以發現，在規模較大的公司中（Size≥22），當機構投資者持股比例在樣本中值以上時，即INI變量變動一個單位時，短期市場反應和中期市場反應的相關性會顯著降低0.344，引入機構投資者的修正作用在規模較大的公司中更顯著。其原因是對于規模較大的公司，其違規處罰會得到更多的市場投資者關注。所以對比表7的交叉項回歸結果可以看出在公司規模大的情況下，即Size≥22時，CAR與機構投資者交叉項的系數在中期顯著為正，說明大公司顯著違規處罰的市場關注度更高，中期市場的個體投資者過度反應更明顯，這與違規事件的市場關注度影響個體投資者情緒有關。

表7 不同企業規模下市場對違規處罰過度反應的回歸結果

按照盈利水平的高低對公司的經營情況進行分類，根據樣本結構以ROE等于0.025為分界點。觀察表8可以發現在公司盈利水平較低（ROE＜0.025）且違規處罰會增加其破產風險時，中長期市場反應和短期市場反應乘以機構投資者比例的交叉項系數顯著，值為-0.215，說明對比機構投資者顯著的修正作用，中期個體投資者較機構投資者對違規處罰存在更過度的反應，且池麗旭、莊新田的研究也表明，在營收風險較大的公司中投資者情緒較低。［37］在公司盈利水平低的情況下，違規處罰的市場關注度更高，中期市場的個體投資者相對機構投資者過度反應也更明顯。

表8 不同企業盈利水平下，市場對違規處罰過度反應的回歸結果

此外，在企業不同盈利水平的分組回歸中，短期累計超額收益CAR與中期市場反應（違規處罰10天后）BHARi，10的系數分別為1.085和1.007，短期累計超額收益CAR與長期市場反應（違規處罰90天后）BHARi，90的系數分別為0.954和0.815，通過對比CAR對中期、長期市場反應的影響系數，可以進一步推斷違規處罰后的CAR在長期對市場反應的作用較小，即雖然長期證券違規對違規公司股價的消極影響仍然存在，但考慮到投資者的遺忘帶來的市場修復，這一消極影響的程度在長期會有所減弱。

（三）分企業所有制分析

考慮到國有企業的信譽和穩定性在社會范圍內的高認可度，表9顯示了在國有企業和非國有企業中的分樣本回歸，對于CAR（短期市場反應）和BHAR（長期市場反應）的相關性，這一分組回歸也得到了穩健的結果，即從總體投資者市場中，市場不存在短期過度反應，拒絕假設2。

通過機構投資者的市場修正作用側面對機構投資者和個體投資者的市場反應進行區分，通過表9的回歸結果可以發現，在非國有企業中，機構投資者交叉項系數更顯著，為-1.61，說明在非國有企業中，高比例的機構投資者參與在中期會有一個顯著向下的修正作用，這一修正作用會中和個體投資者相對機構投資者的長期消極反應從而對整體反應市場有一個向下的調整。即相對于機構投資者，個體投資者對非國有企業的違規處罰有更不理性的市場反應，這在一定程度上和國有企業有政府的背書和良好的信譽，從而在市場上能夠更容易得到投資者的支持有關，從而在國有企業出現違規處罰情況時其股價的波動相對非國有企業更小。

表9 國企和非國企，市場對違規處罰過度反應的回歸結果

除采取以上子樣本分組回歸的穩健性檢驗方式外，本文還通過更換BHAR時間區間等關鍵變量進行穩健性檢驗，進行了平衡性檢驗和安慰劑檢驗檢驗內生性問題等，其檢驗結果總體上與上述結果一致，即證券違規處罰在總體市場上的過度反應現象不明顯，但機構投資者在違規處罰7-10天后對公司持續走低的市場表現會有一個向上的調整，即機構投資者的這一理性修正作用在一定程度上反映了個人投資者對企業違規處罰的市場反應非理性。

六、研究結論與啟示

本文研究了2010—2019年A股上市公司受到證券違規處罰后的短期市場反應，并對中長期市場是否對證券違規處罰有過度反應現象進行驗證。實證結果顯示：第一，短期內，市場對證券違規處罰存在顯著的負面反應，公告后第二日為負面反應的集中表現日，負面反應在公告后第3日達到最大，隨后市場反應開始迅速逆轉，出現股價修復現象，這一現象側面說明，對于證券違規處罰這一突發事件，市場短期內存在一定程度的過度反應。過度反應在短時間內集中體現，處罰事件的影響期限較短，投資者快速反應，股價在短期內得到迅速修復。第二，在中長期內，市場對證券違規處罰并不存在顯著的過度反應，但在相對較短的時期內（7—10個交易日）機構投資者持股有助于受罰企業股價修復，這種現象在非制造業企業、大規模企業、低ROE企業和非國企體現的更加明顯。這些企業受市場關注更高，市場情緒更低迷，違規處罰帶來的超跌更加明顯，機構投資者對股價的修復作用也更加明顯。國有企業股價的波動相對非國有企業更小。

證券違規處罰揭示了企業經營中的違法違規行為，背后往往是企業長期的經營不善和風險暴露，在中長期內這些問題不易得到較好解決，而這些因素在長期內影響投資者對企業的估值，受罰企業長期股價表現與短期股價表現正相關。比較來說，機構投資者更能識別超跌的被處罰企業，意識到股票超跌后的機構投資者調整交易策略，在中長期有助于受罰企業的股價修復。從政策效果看，目前我國受罰上市公司中長期內的超額收益率與短期累計超額收益率為顯著正相關，從一個側面說明我國證券監管處罰對受罰企業形成了長期影響，對受罰企業影響較大。

根據以上的研究結果，提出政策建議如下：第一，加強投資者教育，提高投資者尤其是個人投資者的理性水平，以降低市場的過度反應程度，避免處罰措施造成的長期恐慌。第二，證券監管處罰對受罰企業易形成長期負面影響，因此在防止管制松懈的同時，又要防止管制過度，并對受處罰的企業進行跟蹤監督。第三，建立一套評估證券監管工作業績的考核體系來提高監管的有效性，針對不同行業的公司制定特定的違規處罰制度。