放松賣空管制、分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)＊
——基于機(jī)構(gòu)持股與溢價(jià)并購(gòu)的機(jī)制檢驗(yàn)

徐 飛

（安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖241000）

一、引 言

證券分析師是資本市場(chǎng)重要的信息中介，具備信息挖掘和信息分析能力。［1］分析師通過(guò)發(fā)布評(píng)價(jià)報(bào)告向市場(chǎng)公開(kāi)傳遞信息，進(jìn)而改善公司信息環(huán)境、提高市場(chǎng)信息效率。［2，3］Beyer等的研究表明，作為重要的市場(chǎng)信息中介，財(cái)務(wù)分析師關(guān)于上市公司的盈余預(yù)測(cè)提供了22%的會(huì)計(jì)信息。［4］中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)，明星分析師、女性分析師以及利益關(guān)聯(lián)的分析師眾多，他們對(duì)于資本市場(chǎng)影響更突出。

除信息挖掘能力外，學(xué)者研究表明分析師發(fā)布評(píng)級(jí)時(shí)，存在嚴(yán)重選擇性評(píng)級(jí)現(xiàn)象，表現(xiàn)為傾向于發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)，忽視負(fù)面信息。［5］這是由于評(píng)級(jí)報(bào)告使用者為不特定公眾，與分析師不存在直接契約關(guān)系，使得分析師沒(méi)有義務(wù)完整披露所掌握的信息，從而為分析師選擇性評(píng)級(jí)提供法律空間。［6］例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》中，明確提出分析師“真實(shí)”性要求，卻沒(méi)有“完整”性要求，弱化了分析師完整披露動(dòng)機(jī)。

圖1 為2007—2017年中國(guó)上市公司分析師平均評(píng)級(jí)等次統(tǒng)計(jì)圖。可以看出，中國(guó)資本市場(chǎng)證券分析師評(píng)級(jí)存在顯著“買入”傾向和規(guī)避“賣出”傾向。其中，分析師發(fā)布賣出評(píng)級(jí)和減持評(píng)級(jí)占比不足1%，而買入評(píng)級(jí)和增持評(píng)級(jí)占比超過(guò)80%。即使在2008年金融危機(jī)期間和2015年A股千股跌停期間，分析師發(fā)布賣出評(píng)級(jí)和減持評(píng)級(jí)占比也不足1%，而買入評(píng)級(jí)和增持評(píng)級(jí)占比仍超過(guò)80%，表明分析師評(píng)級(jí)背離市場(chǎng)基本行情，存在顯著選擇性評(píng)級(jí)現(xiàn)象。

圖1 2007—2017年中國(guó)上市公司平均分析師評(píng)級(jí)等次分布

就中國(guó)資本市場(chǎng)而言，2010年試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)前，我國(guó)嚴(yán)格限制賣空，融資融券制度實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)“單邊市”正式結(jié)束，部分證券賣空渠道打開(kāi)［7］。中國(guó)融資融券制度的實(shí)施，為檢驗(yàn)放松賣空管制對(duì)于分析師評(píng)級(jí)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響提供政策實(shí)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)證研究表明，在賣空管制背景下，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)有助于降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)的股價(jià)崩盤后果。機(jī)制檢驗(yàn)表明，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)通過(guò)增加投資者買入積極性而影響上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。可能的貢獻(xiàn)在于：（1）將分析師評(píng)級(jí)行為與賣空管制相結(jié)合，考慮賣空制度背景下的分析師行為偏差，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)效率，有助于從制度環(huán)境出發(fā)揭示分析師行為偏差及其后果的客觀原因；（2）驗(yàn)證在賣空管制背景下，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而放松賣空管制具有緩解作用。本文后續(xù)結(jié)構(gòu)為：第二部分通過(guò)文獻(xiàn)回顧梳理賣空管制、分析師行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，并提出研究假設(shè)；第三部分實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分、第五部分為實(shí)證分析內(nèi)容；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）分析師選擇性評(píng)級(jí)動(dòng)因

關(guān)于分析師選擇性評(píng)級(jí)的原因，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)分析師出于傭金收入考慮，傾向于發(fā)布買入評(píng)級(jí)、規(guī)避看空評(píng)級(jí)，并且這種選擇性披露利好消息、隱藏利空消息的行為在限制賣空下變得更明顯。［6］因此，賣空限制可能是造成分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)的重要制度誘因，進(jìn)而導(dǎo)致分析師這一資本市場(chǎng)信息中介未能有效發(fā)揮應(yīng)有作用，甚至發(fā)揮負(fù)面作用。為闡釋賣空管制與分析師評(píng)級(jí)及其后果，構(gòu)建如下分析框架：

圖2中，限制賣空下，分析師看空評(píng)級(jí)只會(huì)抑制買入交易，不會(huì)導(dǎo)致任何賣空交易，進(jìn)而只會(huì)抑制分析師傭金收入，最終形成分析師看空評(píng)級(jí)和買入傭金收入的負(fù)向抑制循環(huán)。相反，分析師看漲評(píng)級(jí)只會(huì)增加買入交易，不會(huì)抑制任何賣空交易，因此只會(huì)增加分析師傭金收入，不會(huì)對(duì)分析師傭金收入帶來(lái)任何負(fù)面沖擊，最終形成分析師看漲評(píng)級(jí)和買入傭金收入正向促進(jìn)循環(huán)。然而，放松賣空管制下，分析師發(fā)布看空評(píng)級(jí)會(huì)增加賣空交易傭金收入，以彌補(bǔ)買入傭金收入損失；分析師發(fā)布看漲評(píng)級(jí)會(huì)減少賣空交易傭金收入，以抵消買入傭金收入增加。

圖2 賣空管制下分析師評(píng)級(jí)與投資者行為框架

因此，賣空管制下分析師出于傭金考慮，會(huì)傾向于發(fā)布看漲評(píng)級(jí)、規(guī)避看跌評(píng)級(jí)。由于分析師評(píng)級(jí)直接影響投資者行為，從而對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)造成影響。根據(jù)Jin和Myers提出的“負(fù)面信息隱藏假說(shuō)”［8］，賣空管制背景下分析師選擇性評(píng)級(jí)，導(dǎo)致公司負(fù)面消息難以及時(shí)公開(kāi)，當(dāng)這些負(fù)面消息累積到一定程度而集中釋放時(shí)便引發(fā)崩盤［6］。

（二）分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤是指股票價(jià)格大幅度、連續(xù)性暴跌，股價(jià)崩盤是實(shí)務(wù)界和監(jiān)管部門關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。［9］根據(jù)Jin和Myers提出的“高管信息隱藏”假說(shuō)，由于信息不對(duì)稱性和委托代理問(wèn)題，高管傾向于隱藏負(fù)面消息，然而隨著隱藏負(fù)面消息的集中釋放，就會(huì)導(dǎo)致毫無(wú)征兆的暴跌。［8］Hutton等相繼驗(yàn)證了“高管信息隱藏”假說(shuō)。［10］

分析師是資本市場(chǎng)重要信息媒介，分析師增加了投資者可獲得的信息集，提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提升市場(chǎng)資源配置效率。［11］分析師通過(guò)一系列挖掘和解讀上市公司信息行為，可以起到降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用。然而，李志生等研究表明，由于分析師不承擔(dān)信托責(zé)任，使得分析師沒(méi)有義務(wù)完整、真實(shí)地披露所掌握的信息，為分析師有偏差的披露信息提供法律空間。［12］最終，分析師出于交易傭金考慮，傾向于發(fā)布買入評(píng)級(jí)、規(guī)避看空評(píng)級(jí)，并且這種選擇性披露利好消息，隱藏利空消息在限制賣空下變得更明顯。例如，Cowen等指出，分析師通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)來(lái)促進(jìn)買入交易，以獲取更多交易傭金。［13］分析師可能隱藏負(fù)面信息，以維護(hù)管理層利益，反而加劇上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［14］。

因此，由于分析師可能存在的選擇性樂(lè)觀評(píng)級(jí)行為，進(jìn)而導(dǎo)致樂(lè)觀評(píng)級(jí)反而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為此，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)程度越高，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

假設(shè)1b：分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)程度越高，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）放松賣空管制與分析師評(píng)級(jí)

賣空管制會(huì)改變投資者交易行為，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)信息效率。其中，眾多學(xué)者研究表明，賣空管制會(huì)降低市場(chǎng)信息效率。從投資者異質(zhì)信念角度，學(xué)者認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)存在賣空管制時(shí)，看空投資者無(wú)法開(kāi)展賣空交易，造成股票價(jià)格不能反映看跌投資者的負(fù)面信念，導(dǎo)致資本市場(chǎng)信息效率降低。

相應(yīng)地，學(xué)者們相繼驗(yàn)證放松賣空管制有利于提升資本市場(chǎng)信息效率。例如，位豪強(qiáng)等研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制有利于提高市場(chǎng)吸納負(fù)面信息速度，從而提高信息效率；［15］Saffi和Sigurdsson通過(guò)收益率自相關(guān)性、價(jià)格延遲度和收益率方差比衡量有效性，發(fā)現(xiàn)賣空管制程度小的股市具有較高的市場(chǎng)效率。［16］

關(guān)于我國(guó)股市放松賣空管制與資本市場(chǎng)效率研究，學(xué)者們得出類似結(jié)論。例如，和肖浩和孔愛(ài)國(guó)的研究顯示，放松賣空管制有助于降低噪音交易、盈余管理和信息不對(duì)稱，提高A股市場(chǎng)信息效率；［17］李志生指出，融資融券通過(guò)為投資者創(chuàng)造做空機(jī)制，有利于市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息的吸收，使得股票價(jià)格更充分地反映市場(chǎng)情緒。［12］

賣空管制也可能對(duì)證券分析師的行為產(chǎn)生進(jìn)一步影響，進(jìn)而影響市場(chǎng)信息來(lái)源和信息質(zhì)量。賣空管制會(huì)改變分析師傭金收入結(jié)構(gòu)，即只有發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)以獲得買入傭金收入，而無(wú)法通過(guò)發(fā)布負(fù)面評(píng)級(jí)獲得賣空傭金收入。出于交易傭金考慮，賣空管制下分析師更可能進(jìn)行選擇樂(lè)觀評(píng)級(jí)以獲得更多買入交易傭金。因此，賣空管制可能會(huì)加劇分析師選擇性評(píng)級(jí)行為。

然而，放松賣空管制下，賣空者便可以基于利空消息進(jìn)行賣空交易，這會(huì)增加分析師從發(fā)布利空信息中獲得交易傭金可能性，以糾正分析師交易傭金收入的不對(duì)稱性，進(jìn)而緩解分析師選擇性評(píng)級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響。融資融券業(yè)務(wù)作為我國(guó)放松賣空管制的重要制度，會(huì)降低分析師對(duì)發(fā)布看漲評(píng)級(jí)報(bào)告以獲得交易傭金收入的依賴，最終融入更多公司負(fù)面信息，使投資者能利用正負(fù)兩方面信息進(jìn)行交易，有效促進(jìn)股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸，提高市場(chǎng)定價(jià)效率，避免負(fù)面信息被隱藏而引發(fā)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：放松賣空管制可以降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2018年滬深兩市非金融業(yè)、非ST/PT上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除異常值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。分析師股票評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)也來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)給出的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)，將分析師評(píng)級(jí)分為“買入”“增持”“中性”“減持”及“賣出”5類評(píng)級(jí)。

（二）主要變量測(cè)度

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒已有研究，以剔除市場(chǎng)收益率后公司特有周收益率測(cè)度公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，包括負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下波動(dòng)比例DUVOL指標(biāo)。［18-20］首先，為剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響時(shí)，通過(guò)以下市場(chǎng)收益調(diào)整模型計(jì)算個(gè)股特有周收益率：

其中，Ri，t為公司t期收益率，Rm，t為市場(chǎng)t期收益率，εi，t為不能被市場(chǎng)解釋的特有收益部分，進(jìn)一步使用Wi，t=ln（1+Ri，t）測(cè)度公司特有收益率。

其次，基于特有收益率計(jì)算如下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：

式（2）中，ni，t為公司i在第T期交易次數(shù)，ni，t，Up為公司i在第T期收益率高于平均收益率頻數(shù)，ni，t，Down為公司i在第T期收益率低于平均收益率頻數(shù)。NCSKEWi，T和DUVOLi，T越大表明公司i在T期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.分析師評(píng)級(jí)

借鑒龍文和魏明海的方法將分析師評(píng)級(jí)分為五大類并予以賦值，賦值1至5分別對(duì)應(yīng)賣出、減持、中性、增持、買入五大評(píng)級(jí)。［21］其次，借鑒羅衎以上市公司年度內(nèi)所有分析師評(píng)級(jí)的均值衡量公司總體分析師評(píng)級(jí)指標(biāo)［22］，記為ANLYS，該指標(biāo)越大表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)程度越高。

3.放松賣空管制

借鑒黃俊以上市公司是否進(jìn)入融券標(biāo)的定義放松賣空管制變量SHORT，且當(dāng)年可賣空時(shí)間不短于三個(gè)月取值為1，否則為0。［23］

（三）模型設(shè)定

首先，為檢驗(yàn)分析師評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

式（3）中，NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，ANLYSi，t為分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)程度。Xi，t為其他影響資本市場(chǎng)效率控制變量，包括分析師評(píng)級(jí)分歧度DISANLYSi，t、平均特有周收益率RETURN、特有周收益率波動(dòng)率SIGMA、資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA、應(yīng)計(jì)盈余程度ABSDA、董事會(huì)規(guī)模BOARD、有形資產(chǎn)比重PPE、成立年限AGE等。μt和λi分別為年度固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，εi,t為回歸殘差項(xiàng)。如果a1顯著大于0，則表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

其次，為檢驗(yàn)放松賣空管制對(duì)于分析師評(píng)級(jí)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步影響，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

式（4）中，SHORTi，t為放松賣空管制變量，如果模型中m1顯著小于0，表明放松賣空管制會(huì)降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。為提高檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性，對(duì)被解釋變量均采取滯后一期處理，并報(bào)告穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制異方差。主要變量說(shuō)明如表1。

表1 本文主要變量說(shuō)明

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，樣本公司平均NCSKEW和DUVOL分別為-0.237和-0.160，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.638和0.462。分析師對(duì)樣本公司發(fā)布的平均評(píng)級(jí)為4.203，表明總體評(píng)級(jí)略高于增持水平、低于買入水平，總體上傾向于發(fā)布看漲評(píng)級(jí)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3根據(jù)樣本公司分析師評(píng)級(jí)是否高于平均評(píng)級(jí)，將樣本劃分為高分析師評(píng)級(jí)組和低分析師評(píng)級(jí)組，進(jìn)行單變量分組檢驗(yàn)。其中，高分析師評(píng)級(jí)組公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL在1%水平上顯著高于低分析師評(píng)級(jí)組，表明分析師看漲評(píng)級(jí)可能增加上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表3 單變量分組檢驗(yàn)結(jié)果

（二）分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表4為分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)多元回歸檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前文的理論分析，分析師出于傭金收入考慮，傾向于發(fā)布買入評(píng)級(jí)、規(guī)避看空評(píng)級(jí)，并且這種選擇性披露利好消息、隱藏利空消息在限制賣空下變得更明顯［5］。分析師選擇性發(fā)布買入評(píng)級(jí)，一方面增加看漲投資者買入需求，另一方面賣空需求和利空消息由于賣空管制被隱藏，無(wú)法通過(guò)賣空行為平抑股價(jià)，最終導(dǎo)致股價(jià)因樂(lè)觀而偏離其價(jià)值。隨著看漲投資者買入勢(shì)力衰退，看跌投資者進(jìn)入市場(chǎng)，集中釋放被分析師隱藏的利空消息，最終導(dǎo)致股價(jià)驟然崩盤。假設(shè)1b得以驗(yàn)證。

表4 分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)多元回歸檢驗(yàn)

（三）融資融券政策效應(yīng)檢驗(yàn)

2010年3月31日，中國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著我國(guó)正式啟動(dòng)賣空機(jī)制，為檢驗(yàn)放松賣空管制對(duì)于分析師評(píng)級(jí)效應(yīng)影響提供了可能。為此，表5進(jìn)一步檢驗(yàn)放松賣空管制對(duì)于分析師評(píng)級(jí)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果顯示，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，考慮放松賣空管制后，放松賣空管制與分析師評(píng)級(jí)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明放松賣空管制會(huì)顯著降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，驗(yàn)證了放松賣空管制對(duì)于分析師評(píng)級(jí)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的削弱作用，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表5 基于融資融券政策效應(yīng)檢驗(yàn)

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要主體，肩負(fù)著國(guó)計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重責(zé)任。［24］然而，國(guó)有企業(yè)也存在明顯問(wèn)題，最為突出的是國(guó)有企業(yè)高管聘任不完全依賴于外部經(jīng)理人市場(chǎng)，組織任命和上級(jí)委派是國(guó)有企業(yè)高管的主要聘任方式［25］，而組織任命造成國(guó)企高管處于封閉的金字塔，對(duì)負(fù)面事件厭惡度更大。為了規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，迎合市場(chǎng)預(yù)期和績(jī)效考核目標(biāo)，國(guó)企高管更有可能實(shí)施盈余管理。最終，增加分析師信息搜集難度，加劇分析樂(lè)觀評(píng)級(jí)分析和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。［26］因此，產(chǎn)權(quán)屬性可能會(huì)對(duì)分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生進(jìn)一步影響，為此，表6進(jìn)一步進(jìn)行基于產(chǎn)權(quán)屬性的分組檢驗(yàn)。

表6 基于產(chǎn)權(quán)屬性分組檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)樣本中，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加國(guó)有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

近年來(lái)，控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，加劇了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。［27］控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也吸引了分析師關(guān)注，通過(guò)發(fā)布客觀的評(píng)價(jià)報(bào)告以揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為公開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)事件，可能會(huì)降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)程度，提高分析師評(píng)級(jí)有效性。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押事件可能會(huì)對(duì)分析師評(píng)級(jí)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生進(jìn)一步影響，為此，表7進(jìn)一步進(jìn)行基于是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押樣本中，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，在控股股東未質(zhì)押樣本中，分析師評(píng)級(jí)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

表7 基于控股股東質(zhì)押事件分組檢驗(yàn)

五、機(jī)制分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制分析

機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)最重要參與者，具備較高信息搜集和處理能力，進(jìn)而通過(guò)投資交易向市場(chǎng)傳遞信息。機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)在于：其一，機(jī)構(gòu)投資者相較于普通投資者具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其交易行為足以影響股價(jià)波動(dòng)；其二，機(jī)構(gòu)投資者是重要分析師報(bào)告的使用者，與分析師存在直接利益關(guān)系，比普通投資者具有明顯信息優(yōu)勢(shì)。

因此借鑒許年行等，以機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)衡量投資者交易行為［5］，以識(shí)別分析師評(píng)級(jí)可能通過(guò)影響投資者交易行為而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，測(cè)度全部機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年增持公司i的股權(quán)比例，以衡量機(jī)構(gòu)投資者的買入強(qiáng)度，記為PBUYi，t。同時(shí)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者買入策略指標(biāo)DBUYi，t，如果買入強(qiáng)度大于0，則DBUYi，t記為1，如果買入強(qiáng)度等于0，則DBUYi，t記為0，如果買入強(qiáng)度PBUYi，t小于0，則DBUYi，t記為-1，分別代表增持、維持和減持策略。

表8為分析師評(píng)級(jí)、機(jī)構(gòu)投資者持股行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，分析師評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)投資者增持策略和買入強(qiáng)度在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師買入評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加機(jī)構(gòu)投資者買入的積極性和買入強(qiáng)度，與前述理論分析一致。許年行等指出，機(jī)構(gòu)投資者是分析師研究報(bào)告的最主要客戶，分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有股票跟蹤的頻率更高，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)依據(jù)分析師評(píng)級(jí)做出買入決策。［5］進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)投資者增持策略和買入強(qiáng)度與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者買入積極性會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。正如吳曉暉等指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)“退出”動(dòng)機(jī)被削弱，降低對(duì)于管理層負(fù)面消息隱藏的監(jiān)督效應(yīng)，并且機(jī)構(gòu)投資者更加恐懼股價(jià)下跌，最終加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。［28］通過(guò)Sobel、Aroian和Goodman檢驗(yàn)顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于分析師評(píng)級(jí)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)。綜上分析，分析師評(píng)級(jí)會(huì)通過(guò)影響機(jī)構(gòu)投資者交易行為而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表8 分析師評(píng)級(jí)、機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)多元回歸檢驗(yàn)

分析師過(guò)度樂(lè)觀也會(huì)給公司管理層帶來(lái)過(guò)多外部壓力，迫使高管犧牲公司投資機(jī)會(huì)以獲取短期盈余，來(lái)達(dá)到分析師預(yù)期。另外，分析師如果存在選擇偏差行為，他們會(huì)關(guān)注規(guī)模大的收購(gòu)行為。［29］分析師選擇偏差又可能加劇內(nèi)部人迎合動(dòng)機(jī)，最終企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)所支付的并購(gòu)溢價(jià)更高［30］。然而，高溢價(jià)并購(gòu)又會(huì)造成上市公司資產(chǎn)泡沫，最終加劇上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。［31］因此，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)通過(guò)加劇上市公司溢價(jià)并購(gòu)而加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)是非同一控制下企業(yè)合并的溢價(jià)部分，因此，借鑒高翀和孔德松以商譽(yù)占總資產(chǎn)比例（GOODWILL）和商譽(yù)規(guī)模對(duì)數(shù)（LNGOODWILL）測(cè)度溢價(jià)并購(gòu)程度［32］，以識(shí)別分析師評(píng)級(jí)可能通過(guò)影響管理層溢價(jià)并購(gòu)行為而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表9為分析師評(píng)級(jí)、溢價(jià)并購(gòu)行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，分析師評(píng)級(jí)與商譽(yù)占總資產(chǎn)比例和商譽(yù)規(guī)模對(duì)數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加上市公司溢價(jià)并購(gòu)行為。進(jìn)一步地，商譽(yù)占總資產(chǎn)比例和商譽(yù)規(guī)模對(duì)數(shù)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，表明溢價(jià)并購(gòu)行為又會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。正如鄧?guó)Q茂和梅春指出，高溢價(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)并不能提升公司的業(yè)績(jī)，而是成為了上市公司重要股東進(jìn)行偽市值管理、借機(jī)減持的工具，最終加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。［33］通過(guò)Sobel、Aroian和Goodman檢驗(yàn)顯示，溢價(jià)并購(gòu)對(duì)于分析師評(píng)級(jí)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)。綜上分析，分析師評(píng)級(jí)會(huì)通過(guò)影響公司溢價(jià)并購(gòu)行為而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表9 分析師評(píng)級(jí)、溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)多元回歸檢驗(yàn)

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制行業(yè)和時(shí)間特征

考慮到公司所在地區(qū)經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異，如市場(chǎng)化程度、社會(huì)信任水平、宗教傳統(tǒng)以及法制化程度等，可能對(duì)于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響。并且公司存在所屬行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征差異，如業(yè)務(wù)復(fù)雜度、環(huán)境保護(hù)要求、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等，也可能對(duì)于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響。

為控制上述地區(qū)因素和行業(yè)因素可能的影響，借鑒吳超鵬等［34］的研究方法，在模型（1）和模型（2）中加入省份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量與時(shí)間效應(yīng)交互項(xiàng)，即省份×年度效應(yīng)和行業(yè)×年度效應(yīng)。表10報(bào)告控制隨時(shí)間變化的省份和行業(yè)固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。模型（1）至（6）結(jié)果顯示，在模型中加入隨時(shí)間變化的省份和行業(yè)固定效應(yīng)后，依然表明分析師買入評(píng)級(jí)顯著增加機(jī)構(gòu)投資者增持策略和買入強(qiáng)度，進(jìn)而增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且放松賣空管制會(huì)削弱分析師評(píng)級(jí)影響，與前述研究結(jié)論一致。

表10 控制隨時(shí)間變化的省份和行業(yè)固定效應(yīng)回歸結(jié)果

2.Heckman兩步法

考慮到上市公司是否進(jìn)入融資融券標(biāo)的具有一定的選擇性偏誤，即進(jìn)入融資融券標(biāo)的樣本與非融資融券標(biāo)的樣本可能存在系統(tǒng)性差異，從而降低主檢驗(yàn)可靠性。為此，進(jìn)一步報(bào)告基于Heckman兩步法穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，以控制樣本選擇性偏誤。表11為基于Heckman兩步法穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，依然顯示分析師評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且放松賣空管制會(huì)削弱分析師評(píng)級(jí)影響，與主檢驗(yàn)結(jié)論一致。

表11 基于Heckman兩步法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.控制股價(jià)崩盤形態(tài)

學(xué)者們驗(yàn)證股市暴跌前存在著可識(shí)別的波動(dòng)形態(tài)，蘊(yùn)含著需要辨認(rèn)的重要信息。Siokis也研究發(fā)現(xiàn)，道瓊斯指數(shù)暴跌前存在明顯的多重分形特征。［35］王鵬和黃迅在分析中國(guó)股市異常波動(dòng)時(shí)，也發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市暴跌前存在可識(shí)別的多重分形特征。［36］

根據(jù)學(xué)者提出的股價(jià)崩盤理論解釋，不同原因誘發(fā)的股價(jià)崩盤過(guò)程也不同。例如，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，Jin和Myers提出的“高管信息隱藏”假說(shuō)認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，高管隱藏了負(fù)面消息，一旦達(dá)到頂峰就會(huì)集中釋放，導(dǎo)致毫無(wú)征兆的暴跌。［8］因此，“高管信息隱藏”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤過(guò)程應(yīng)該為“驟然崩盤”。從行為金融學(xué)角度，Zeira等提出的“信息過(guò)沖假說(shuō)”則認(rèn)為基本面變化導(dǎo)致投資者過(guò)度反應(yīng)［37］，股市必然經(jīng)歷從繁榮到暴跌的過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤。因此，“信息過(guò)沖假說(shuō)”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤過(guò)程應(yīng)該為“由上漲到崩盤”。從有效市場(chǎng)角度，Black等提出的“杠桿效應(yīng)假說(shuō)”則認(rèn)為公司杠桿結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)股價(jià)下跌產(chǎn)生反作用［38］，加劇股價(jià)下跌甚至引發(fā)崩盤。因此，“杠桿效應(yīng)假說(shuō)”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤過(guò)程為“緩跌到崩盤”。因此，在考慮股價(jià)暴跌前的股價(jià)波動(dòng)形態(tài)后，股價(jià)崩盤可進(jìn)一步區(qū)分為“緩跌轉(zhuǎn)崩盤”“上漲轉(zhuǎn)崩盤”“驟然崩盤”三類。本文揭示的分析師選擇性樂(lè)觀評(píng)級(jí)應(yīng)該更傾向于導(dǎo)致股價(jià)因樂(lè)觀而偏離，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤，因此更符合“信息過(guò)沖假說(shuō)”對(duì)應(yīng)的“上漲轉(zhuǎn)崩盤”形態(tài)。因此，為提高股價(jià)崩盤識(shí)別的穩(wěn)健性，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)公司年度發(fā)生的“緩跌轉(zhuǎn)崩盤”“上漲轉(zhuǎn)崩盤”“驟然崩盤”次數(shù)，分別記為DOWNCRASH、UP-CRASH和STABLE-CRASH。其中，“緩跌轉(zhuǎn)崩盤”是指股價(jià)崩盤前一周公司特有收益率低于總樣本的25%分位數(shù)，“上漲轉(zhuǎn)崩盤”是指股價(jià)崩盤前一周公司特有收益率超過(guò)總樣本的75%分位數(shù)，其他崩盤事件定義為“驟然崩盤”。

表12為區(qū)分股價(jià)崩盤形態(tài)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型（1）和（2）檢驗(yàn)顯示，分析師評(píng)級(jí)會(huì)顯著增加公司發(fā)生上漲轉(zhuǎn)崩盤的頻率，模型（4）—（6）檢驗(yàn)顯示，分析師評(píng)級(jí)對(duì)于其他股價(jià)崩盤類型影響不明顯，檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證分析師選擇性樂(lè)觀評(píng)級(jí)會(huì)加劇公司股價(jià)從樂(lè)觀偏離走向股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

表12 基于股價(jià)崩盤形態(tài)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

證券分析師是我國(guó)資本市場(chǎng)重要參與者，是資本市場(chǎng)重要信息中介，其主要職能是發(fā)布研究報(bào)告以向資本市場(chǎng)提供有價(jià)值信息。然而，分析師能否有效發(fā)揮信息中介作用卻存在分歧。最突出問(wèn)題是分析師信息披露不完整，并且存在明顯傾向性的發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)、產(chǎn)生規(guī)避負(fù)面評(píng)級(jí)的選擇性偏差，其后果是增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文從中國(guó)資本市場(chǎng)試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)出發(fā)，構(gòu)建基于放松賣空管制、分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分析框架，揭示分析師選擇性樂(lè)觀偏差的制度性誘因與后果。主要研究結(jié)論包括：（1）賣空管制背景下，分析師傾向發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)、規(guī)避負(fù)面評(píng)級(jí)，其后果是加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；（2）中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)有助于緩解分析師評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；（3）異質(zhì)性檢驗(yàn)顯示，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)對(duì)于國(guó)有企業(yè)和控股股東未質(zhì)押企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更明顯；（4）機(jī)制檢驗(yàn)顯示，分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)通過(guò)增加機(jī)構(gòu)投資者買入積極性、公司溢價(jià)并購(gòu)行為而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于研究結(jié)論，提出如下政策啟示：（1）充分發(fā)揮監(jiān)管職能，完善制度監(jiān)管體系。監(jiān)管部門要強(qiáng)化對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)各行為主體的監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范分析師分析報(bào)告的披露行為，避免公司和分析師串通發(fā)布虛假信息影響投資者的決策。同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)采取積極措施，激勵(lì)分析師向市場(chǎng)提供更完整的信息，并做好賣空交易制度建設(shè)和市場(chǎng)維護(hù)，創(chuàng)造有效賣空交易環(huán)境。（2）提升分析師專業(yè)素養(yǎng)，提供有效信息。分析師要充分運(yùn)用專業(yè)技能和理性判斷能力，深入挖掘公司特質(zhì)信息，提供更高質(zhì)量的分析報(bào)告以提高自身的行業(yè)影響力，更好地為投資者服務(wù)，并推動(dòng)市場(chǎng)資源合理配置。注重分析師職業(yè)道德培養(yǎng)，避免利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致分析師系統(tǒng)性選擇偏差。（3）正確對(duì)待分析師意見(jiàn)，做出理性決策。投資者應(yīng)正確對(duì)待分析師的評(píng)級(jí)建議，仔細(xì)閱讀分析師評(píng)級(jí)報(bào)告，并從中提取有價(jià)值的信息。加強(qiáng)對(duì)宏觀市場(chǎng)環(huán)境的了解和相關(guān)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，在面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性信息時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎，多方面權(quán)衡后作出投資決策。