科創板企業價值評估方法研究

沈雨晴

（青島理工大學，山東青島266033）

一、科創板企業特征分析

（一）與高新技術企業存在共性

高新技術企業具有高投入性、高收益性以及高風險性。而科創板承擔了支持科技創新和資本市場全面深化改革的重任，明確支持中小科技型企業和創新型企業，因此在科創板上市的企業大多為創新性的新興技術產業，也同樣具有高新技術企業高投入高收益的特點，同時，科創板試點運行注冊制，和美國的納斯達克相似。只要企業符合證監會設立的注冊條件，就可以登錄科創板，而不需要證監會進行審批，門檻相對降低，這也導致了科創板企業存在一定的高風險性。

（二）創新經濟特征明顯

《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》指出，科技創新能力突出的發行人不受科創屬性指標的限制，說明科創板尤其鼓勵核心創新技術企業登板。2019 年科創板企業的年報顯示固定資產占總資產比例平均值僅為11%，公司核心競爭力更多體現于未反映在財務報表中的智力資本、客戶關系、數據資源等新經濟要素，無形資產占比高；其次，科創板企業毛利率、凈利率、凈資產收益率“三高”，2019年度毛利率平均為54%，凈利率平均為22%，凈資產收益率平均接近20%，明顯有別于其他版塊，企業發展潛力大；再有，截至12 月科創板已上市198家企業，存在市盈率普遍偏高的現象。以上三點都體現了科創板企業大多處于增長期階段，成長型企業居多，有著濃厚的創新經濟特征。

（三）存在未盈利企業

科創板上市的企業存在產品仍處于研發投入階段，IPO 時企業處于虧損狀態，但是企業具有一定的發展前景，預計市值符合上市要求。例如科創板上市的和艦芯片，該企業申報時估值大約為66.98億元，滿足科創板的申報條件，但是和艦芯片在2016—2018 年收到52.13 億元政府補助且營業收入以年均復合增長率40%在增長的情況下，其凈利潤卻一年比一年虧得多，累計虧損了50.18 億元。因此，科創板企業并非都是盈利企業，也存在虧損但是潛力大的企業。

二、科創板企業價值評估方法分析

（一）成本法

成本法也稱資產基礎法，在企業價值評估方面，其評估基本思路是將待估對象的各項資產進行重置或重建，計量估算其所需花費的成本并將其匯總，并認為企業價值等于重置成本減去各項貶值。該方法的理論基礎是替代效應，并以馬克思的勞動價值論為理論依據，認為企業價值是指凝結在企業這一特定商品上無差別的人類勞動，其大小由建造企業的全部支出構成，資產的購建成本或重置成本越大，企業價值就越大。而科創板企業大多為前期投入較高，但是存在高風險性的創新技術企業，并且中小企業居多，成本法對科創板企業進行估值將會忽略科創板企業的整體性，企業價值不僅僅是各項資產的簡單加總，還有賬面價值以外的其他資產項目，同時成本法并不能考慮科創板企業內部的協同效應及未來的獲利能力，綜上說明，成本法不適用于科創板上市企業，可能存在低估的現象。

（二）市場法

1.市盈率（P/E）法：市盈率是公司普通股每股股價與每股收益的比值，作為企業價值評估中常見的市場法評估指標，市盈率將企業的股價和盈利能力相結合，能夠更真實準確的反映股價水平，同時市盈率的獲取較為容易，該指標能夠很好地反映市場狀況以及預測企業的成長性。但是市盈率法也存在著一定的弊端，首先，市盈率法對于未盈利企業是不適用的，對初創期企業并不友好，在公司盈利能力較差甚至虧損時，企業的每股收益將會較小或是出現負值，此時市盈率也就失去了意義；其次，目前市盈率法主要采用的是靜態市盈率，而該指標無法有效體現企業的未來發展情況，動態市盈率更關注企業的成長性；最后，市盈率法對于行業周期性企業是存在局限的，周期型企業的盈利能力也存在周期性表現，這也導致市盈率指標會受到很大程度的影響，失去企業內在價值評估的準確性，因此市盈率法不適用于周期性企業。綜上所述，上文科創板企業特點提到科創板存在未盈利企業，該類企業的不穩定性大，市盈率波動大。因此，采用市盈率法對科創板企業進行評估的前提是企業已開始盈利，市盈率波動小，市盈率法比較適用于企業步入穩定增長或是成熟階段，盈利能力已經趨于連續性穩定的科創板企業，對于一些高成長性科創板公司可以采用PE 的輔導指標市盈增長比率，同時，在使用市盈率指標的時候，需要對企業的行業大環境進行分析，從而更清晰地認知企業真實價值。

2.市銷率（PS）法：目前，市銷率也是市場法中常用的指標之一，該指標具有一定的廣泛性，且企業的銷售收入一般不為負值，不受折舊等會計政策的影響，相對穩定且波動性小。但是，市銷率法主要依靠銷售收入，未能充分考慮到企業的成本變動影響，存在高估的可能性。科創板上市企業主要是新興的科技型企業，具有高成長性，很多企業目前的盈利能力還未顯現，但企業的后期銷售收入增長潛力大，目前企業利潤率低于企業潛能，同時市銷率法利于可比企業之間淡化對短期利潤的過度關注。因此，市銷率法適用于科創板企業中初創期高速成長、尚未盈利但是發展潛力大、占有一定市場份額的企業。選擇市銷率法對科創版企業進行評估時，主要在于可比企業的選取，考慮可比企業的經營規模、成長性水平、盈利水平、風險以及發展環境等基礎上，還需要對其財務比率進行可比分析。

3.市凈率（PB）法：市凈率是指股票價格與每股凈資產的比值，一般很少出現負值的現象，反映了從資本本身盈利能力的角度體現公司價值。但是市凈率易受折舊的影響，且賬面價值并不能充分的顯現市場價值，因此市凈率法并不適用于所有行業。目前采用市凈率法進行估值大多是重資產型企業、銀行業等，對于輕資產類型的服務業、高科技企業等并不適用，這些企業的凈資產在企業的占比并不是最大的，與企業的內在價值關聯度較弱。因此，市凈率法并不適用于大多數的科創板企業，因為科創板上市的企業很多都是初創型的新興高科技企業，輕資產占比較大。但目前有學者表示對于成熟階段轉型期業績下滑或虧損的新材料企業，可采用以市凈率為基礎的市場法。

4.企業價值倍數法（EV/EBITDA）：以企業價值/息稅折攤前利潤為基礎的市場法，排除了折舊攤銷等因素影響，更注重公司自身主營業務情況，但是未考慮公司間稅收政策不同的影響。目前，企業價值倍數法主要適用于企業前期資本投入量較大的高新技術企業，該指標可以在一定程度上修正企業實物資產所產生的較大數額折舊攤銷對企業凈利潤的削弱影響。對于科創板上市的新材料企業和新一代信息技術企業等，前期投入較大的企業類型可采用企業價值倍數法。

（三）收益法

收益法是以預期效益理論作為理論基礎，該方法的基本思路是選擇適當的折現率將被評估企業未來預期收益折現到評估基準日的現值作為企業的價值。采用收益法對科創板企業進行評估。相比于成本法，更加全面的考慮了企業整體獲利能力，認識到企業當前經營狀況和未來發展情況，使評估結果更趨于合理化。同時，收益法的預測上一定程度上還考慮了企業資產之間的協同效應。

另外，在采用收益法對科創板企業估值時，還存在以下缺點：第一，不能體現成長型科創板企業的潛在價值。收益法是基于企業當期獲利能力對未來收益的預測，但并未考慮企業的潛在獲利能力。科創板很多企業都處于成長期，該階段企業的發展潛力大，但潛在能力并不會體現在財務報表中，對于成長型科創板企業，其技術研發的成果并非立刻顯現，使用收益法會存在低估的可能，與企業真實內在價值存在偏差；第二，各預測值及參數的確定帶有一定主觀性。在采用收益法進行科創板企業價值評估時，是沒有客觀標準的，因此對于企業的未來自由現金流的預測和收益期限、折現率等參數的確定，比較依賴評估人員的經驗和主觀看法，不可避免地將主觀因素帶入評估結果；第三，受財務信息的制約。科創板于2019 年才正式開板，目前上市的企業開板時間較短，想要預測企業未來收益最好是根據五年以上的歷史財務數據進行一定的計算分析，但是科創板企業很多企業并沒有披露詳細的財務數據，尤其是生物科技企業，很多企業并沒有五年及五年以上完備的財務信息，這對評估人員的專業能力和經驗來講是一種考驗，對自由現金流等預測將產生一定的影響，造成評估結果偏差現象。

綜上收益法的優缺點，可以發現收益法比較適用于已經步入成熟期且具有穩定增長的科創板企業，且該類企業已經形成一定的企業增長規律，減少參數預測的難度，增強估值結果的準確性，不適用于成長型的科創板企業。

（四）實物期權法

實物期權法是將金融期權理論與期權模型共同運用于企業價值評估中，也是目前高新技術企業和軟資產的主流評估方法。科創板企業具有高風險、高成長性的特點，適用于實物期權法。實物期權法對科創板企業進行評估是具有以下優勢：第一，實物期權法可以有效對企業的潛在價值進行評估。科創板的主要面向的就是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大類創新技術產業和戰略性新興產業，與高新技術企業存在一定的共性，企業的未來發展潛力較大，企業的無形資產占比較大，因此傳統的評估方式對于企業的潛在價值估值上存在局限性，實物期權法則可以發掘科創板企的潛能，更加真實地反映企業整體價值；第二，實物期權法可以對企業的動態收益進行評估。科創板企業多為前期投入較大、不確定性強的企業，例如科創板上市較多的創新藥企業，對于藥品的研發到上市需要經歷多期的實驗，采用實物期權法可以更好地體現企業的動態價值。第三、可以避免市場法中可比企業的選擇。在使用市場法對科創板企業進行價值評估的重點和難點集中在可比公司的選擇上，由于科創板企業各自的企業經營獨特性、創新性，可比公司的選擇很容易影響到企業最終的估值結果，實物期權法可以規避這一難點；第四、實物期權法對于財務報表的依賴性小。科創板在2019 年才剛剛啟動，上市的企業完整財務報表信息并不是很容易獲取，采用DCF 法和EVA 法等對科創板企業進行評估時對企業歷年財務報表依賴性較大，存在一定的主觀性影響，實物期權法對科創板企業評估可以避免財務報表的限制影響。

同時，實物期權法對科創板企業進行評估時，也存在一些該方法的典型問題。首先，實物期權法的假設條件是相當嚴格的，現實情況下基本是無法滿足的，評估結果上也會存在一定的偏差；其次，期權定價模型涉及的參數較多，且這些參數的獲取存在一定的難度。目前我國的市場發展并不完善，評估人員無法直接從市場獲取所需的參數。

針對上文科創板企業價值評估方法的分析，總結出表1。

表1 科創板企業價值評估方法

三、結論及建議

本文首先根據科創板企業與高新技術企業的共性得出科創板企業也同樣具有高投入性、高收益性以及高風險性；其次，分析科創板企業創新經濟特征，得出科創板企業無形資產占比高，毛利率、凈利率、凈資產收益率“三高”，市盈率偏高，大多處于增長期階段，成長型企業居多的特點；最后還分析了科創板企業存在未盈利企業。結合科創板企業的三大特征，對科創板企業價值評估方法進行探討，通過對成本法、市場法、收益法以及實物期權法的優缺點探討每個方法適用的科創板企業類型。

綜合發現每個方法在對企業價值評估時都存在著一定的弊端，影響企業估值結果的準確性，但每個方法也同時有其對應的主流企業類型。因此，在具體評估科創板企業時要根據企業的獨特性進行相應的修正，使其更加接近企業的實際價值，同時評估人員需要具有專業能力以及豐富的評估經驗，不斷創新評估方法，有效服務科創板估值。