基于哈佛框架的企業(yè)財務分析
——以“三只松鼠”股份有限公司為例

莫 馳，吳曉涵

（浙江工商大學杭州商學院，杭州310018）

一、引言

隨著國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長，我國人均收入水平的顯著提高進一步促進了消費需求升級。同時，在快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的背景下，我國休閑食品產(chǎn)業(yè)鏈上下游參與者日趨成熟，冷鏈物流和生產(chǎn)技術(shù)日趨先進，標準化、數(shù)字化的生產(chǎn)管理體系和柔性供應鏈體系也日趨成熟，我國休閑食品產(chǎn)業(yè)得到了長足發(fā)展。“三只松鼠”是中國休閑食品領域最快實現(xiàn)從創(chuàng)業(yè)到突破百億營收的企業(yè)，先后被新華社、人民日報等國內(nèi)主流媒體評價為新時代的“改革名片”和“下一個國貨領頭羊”，是中國休閑食品上市公司中擁有專利數(shù)量最多的企業(yè)，其飛速發(fā)展也推動了休閑食品行業(yè)更高速高質(zhì)發(fā)展。

二、背景研究

隨著消費能力的提升和居民生活水平的提高，消費者對產(chǎn)品品質(zhì)和服務的重視程度日益提升，更安全、更新鮮的產(chǎn)品和更高效、更貼心的服務，已經(jīng)成為影響部分消費者購買的重要因素。基于對品質(zhì)和服務需求的提升，消費者對品牌的認可度和忠誠度也不斷提高，而這也進一步推動了休閑食品行業(yè)從分散、無序的初級市場向品質(zhì)及服務驅(qū)動的成熟市場發(fā)展。消費的升級和制造力的提升，使得我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，但因整個休閑食品市場進入門檻較低、同質(zhì)化較高等特征，未來市場競爭仍將處于充分競爭階段。

（一）內(nèi)部環(huán)境分析

優(yōu)勢：“三只松鼠”是中國休閑食品領域最快實現(xiàn)從創(chuàng)業(yè)到突破百億營收的企業(yè)，公司堅持以用戶為中心，數(shù)字化為載體，通過大聯(lián)盟和新組織，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)聯(lián)合體。同時以“制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”為定位，對休閑食品的研發(fā)、采購、質(zhì)檢及銷售等核心環(huán)節(jié)采取自主經(jīng)營，體現(xiàn)了我國食品加工制造業(yè)“柔性”特點。

劣勢：食品在生產(chǎn)、加工、運輸、儲存等多個環(huán)節(jié)都有潛在的安全風險，食品企業(yè)如何把控食品安全問題非常重要。“三只松鼠”是依靠互聯(lián)網(wǎng)“飛”起來的網(wǎng)紅，“網(wǎng)紅”的共性是對流量的嫻熟駕馭，但“網(wǎng)紅食品”存在很多安全隱患。“三只松鼠”沒有自己的供應鏈，采用的是不好把控質(zhì)量的代工模式，因此近幾年也出現(xiàn)了不少食品安全問題。

（二）外部環(huán)境分析

機會：目前，公司已構(gòu)建起以天貓、京東、投食店、松鼠聯(lián)盟小店等為代表的全渠道銷售模式，實現(xiàn)多場景多業(yè)態(tài)布局，進而能更高效地觸達用戶。在線上業(yè)務板塊，公司抓住行業(yè)整體高速增長的發(fā)展機遇及第三方電商平臺匯集的巨大用戶流量，迅速進行渠道布局，已發(fā)展成為休閑食品零售領域的旗艦品牌，具備優(yōu)秀的需求洞察能力及供應鏈優(yōu)勢。在線下業(yè)務板塊，公司依托全國化品牌優(yōu)勢，緊緊圍繞“先優(yōu)質(zhì)、再密集”的激進式拓店策略，積極布局線下渠道。

挑戰(zhàn)：線上流量紅利衰退，線下市場被競爭對手紛紛搶占，線上電商的紅利期已經(jīng)過去，獲客成本不斷上升，利潤變得越來越小。“三只松鼠”的全渠道之路任重而道遠。2019 年，“三只松鼠”第三方電商平臺營收占其總營收比重高達97%，線下貢獻微乎其微，過分依賴電商，是“三只松鼠”最致命的問題。相比之下，“三只松鼠”的競爭對手“良品鋪子”的線上、線下渠道分布較為均衡。

三、公司財務分析

（一）資產(chǎn)負債表分析

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率，2019 年與 2020 年分別為 17.37%、20.46%，企業(yè)增加了非流動資產(chǎn)的持有，可以看出企業(yè)對生產(chǎn)能力的重視程度高，且流動資產(chǎn)減少較少，企業(yè)的流動性仍然較強。從融資結(jié)構(gòu)上看，2019 年與2020年負債分別占總資產(chǎn)的49.45%、45.62%，所有者權(quán)益分別占總資產(chǎn)的50.55%、54.22%，減少的原因是流動負債的減少，負債總額中流動負債所占比重較大，流動負債少，企業(yè)的償還壓力小，財務風險較小。所有者權(quán)益增加的主要原因是企業(yè)資本公積的增加，資本公積的減少說明企業(yè)可以自主使用的資金增加了，增加了其他方式的融資。企業(yè)利用了更多的融資方式來減輕一次性償還巨額貸款的壓力，能匹配收入支出，獲取延遲納稅的待遇，能優(yōu)化企業(yè)財務報表，改善財務結(jié)構(gòu)。

表1 “三只松鼠”資產(chǎn)負債分析相關指標數(shù)據(jù)一覽表（單位：萬元）

（二）償債能力分析

表2 “三只松鼠”償債能力相關指標數(shù)據(jù)一覽表

1.短期償債能力分析

公司2020 年較2019 年流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率分別減少了0.15、0.3、8.44，其主要原因在于企業(yè)流動負債2020 年較2019 年減少了19 842.97，說明該企業(yè)的短期償債能力有所上升。企業(yè)的流動比率、速動比率均接近行業(yè)標準，說明該企業(yè)的短期償債能力比較強，且2019 年與2020 年的流動資產(chǎn)均大于流動負債。同時，企業(yè)的速動比率大于1，說明企業(yè)的短期償債能力較強，財務風險較低。但事實上是否確實具有較強的短期償債能力，還需從應收款項的可收回性和季節(jié)性變化影響綜合分析。但從現(xiàn)金比率上看2019 年與2020 年均大于行業(yè)標準，并且2020 年較2019 年有大幅度提升，由于現(xiàn)金比率能保守的反映企業(yè)的償債能力，所以企業(yè)償還短期債務能力還是非常強。

2.長期償債能力分析

“三只松鼠”的資產(chǎn)負債率在2019—2020 年始終維持在50%左右，這樣的水平是比較適合此類行業(yè)的上市公司的，表明公司資產(chǎn)負債水平保持合理水平，具有較強的長期償債能力。此外，為了最大限度地利用資金，公司可以適當提高資產(chǎn)負債水平，充分利用所募集的資產(chǎn)。從長期來看，“三只松鼠”財務狀況表現(xiàn)良好，財務風險也較小。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率2020 年比2019 年下降了14.63，說明企業(yè)的長期償債能力有所增強，債權(quán)人承擔的風險較小，權(quán)益乘數(shù)越小，總資產(chǎn)相對所有者權(quán)益越小，說明企業(yè)負債所占比率越少。

（三）營運能力分析

表3 “三只松鼠”營運能力相關財務指標一覽表

“三只松鼠”是典型的輕資產(chǎn)運營，在行業(yè)內(nèi)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏高，資產(chǎn)的管理效率高，資產(chǎn)利用率高，經(jīng)營效率好，收入高，營運能力較強。“三只松鼠”存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)較高，存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度快，產(chǎn)品銷售能力強，存貨利用率高。“三只松鼠”相較于其他同類企業(yè)偏向于儲備更多的存貨來應對可能突然增大的市場需求，避免因需求增大而斷貨導致利潤下降的風險。應收賬款周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)來看水平較高，總體保持平穩(wěn)，說明收款能力較強，供應鏈話語權(quán)較強。“三只松鼠”線上渠道的銷售收入主要由第三方支付平臺進行劃轉(zhuǎn)，應收賬款的周轉(zhuǎn)速度主要取決于消費者確認收貨的速度。“三只松鼠”的應收賬款周轉(zhuǎn)率在2019—2020 年總體處于上升趨勢，表明公司的應收賬款管理效率逐年提高，有利于減少公司與應收賬款相應的管理費用和壞賬損失。

（四）盈利能力分析

“三只松鼠”在休閑食品行業(yè)中，營業(yè)收入規(guī)模大，增速快。毛利率反映了公司產(chǎn)品在市場中的競爭地位以及公司的議價能力，在可比公司中，“三只松鼠”的毛利率處于行業(yè)下游水平，“三只松鼠”定價處于行業(yè)中游水平，毛利率偏低的原因并非產(chǎn)品價格所致，而主要是成本增長較快引起的。“三只松鼠”在受益電商崛起的同時，也深度綁定在他們的戰(zhàn)車上。從長期看，對平臺的高依賴度將使得公司在交易過程中議價能力減弱，由此引發(fā)銷售成本較高。“三只松鼠”收入增長速度在同行業(yè)中穩(wěn)居前列，但成本及費用管控能力較弱，主要原因在于公司線上銷售占比較高且依賴于第三方電商渠道，市場競爭激烈因而提價空間不大。

四、杜邦分析

圖1 2019 年“三只松鼠”杜邦分析

第一，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)購市場漸漸趨于飽和，在獲客成本不斷飆升的當下，想保持“增收增利”是難上加難，而目前“三只松鼠”面臨的境況正是“增收不增利”，即銷售收入在增長，卻見不到更多的凈利潤，甚至頻頻惡化。

第二，從杜邦分析看，凈利率的下滑是造成凈資產(chǎn)收益率下降的主要因素，公司的營運能力與償債能力相較之下不是影響凈資產(chǎn)收益率的主要原因，而權(quán)益乘數(shù)的下降也有利于公司向“輕資產(chǎn)”拉開距離，避免高負債給企業(yè)帶來的不良影響。

第三，資產(chǎn)凈利率是影響凈資產(chǎn)收益率的最重要的指標，具有很強的綜合性，而資產(chǎn)凈利率又取決于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的是總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，企業(yè)2019 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.1，結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)負債表分析可知，企業(yè)的貨幣資金占總資產(chǎn)的比率過高，影響了企業(yè)的營運能力，企業(yè)應加強貨幣資金的運用。凈利率下降的主要原因是成本，尤其是高額營業(yè)成本與增速超過營業(yè)收入的銷售費用等費用。

第四，權(quán)益乘數(shù)反映企業(yè)負債程度及公司利用財務杠桿進行經(jīng)營活動的程度。資產(chǎn)負債率高，權(quán)益乘數(shù)就大，公司負債程度高，就會有較多的杠桿利益，但風險也高。

五、對策建議

（一）建設全渠道營銷網(wǎng)絡

“三只松鼠”要基于互聯(lián)網(wǎng)的線上渠道和平臺優(yōu)勢與基于實體場景的線下網(wǎng)點和體驗充分結(jié)合，進一步完善銷售渠道，推進線上、線下多渠道布局戰(zhàn)略，并利用公司多年線上經(jīng)營積累的信息化優(yōu)勢，結(jié)合成熟供應鏈體系，優(yōu)化產(chǎn)品布局，提升線下運營效率。

（二）加快供應鏈平臺企業(yè)建設

圍繞供應鏈系統(tǒng)升級，通過打通需求端、供應端、渠道端和物流端數(shù)據(jù)，將信息充分整合，以需求端數(shù)據(jù)指導產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)和企業(yè)決策，從而更高效地與消費者實現(xiàn)雙向互動，滿足消費者的動態(tài)需求，數(shù)字化賦能各環(huán)節(jié)實現(xiàn)降本增效。圍繞組織升級，緊抓云管理數(shù)字化，初步實現(xiàn)組織在線，完成流程中心、制度中心和人財物全生命周期的數(shù)字化建設。

（三）升級物流及分裝體系

“三只松鼠”應通過新建分裝工廠、升級物流配送體系，提升公司的產(chǎn)品分裝能力以及倉儲物流體系運行效率，為公司業(yè)務增長打下堅實基礎，以支撐公司快速擴張的業(yè)務規(guī)模，更高效地滿足消費者需求。

（四）夯實食品安全保障體系

“三只松鼠”應提升產(chǎn)品絕對價值，深化創(chuàng)新領先及成本優(yōu)勢，實現(xiàn)線上線下兩盤貨的新供給，深化成本與創(chuàng)新領先優(yōu)勢，夯實食品安全保障體系，構(gòu)建出獨有的風味質(zhì)量標準體系。繼續(xù)以“持續(xù)為主人提供安全健康的食品”為質(zhì)量方針，落實產(chǎn)品質(zhì)量全流程重塑，改變過去單一質(zhì)量監(jiān)管，實現(xiàn)以用戶為起點，不斷改善質(zhì)量，提升用戶價值。

（五）健全成本管理體系

成本效率與產(chǎn)品創(chuàng)新領先，是優(yōu)秀企業(yè)最大的護城河，當前“三只松鼠”亦處于追求成本效率領先、探索推進產(chǎn)品創(chuàng)新領先的階段。“三只松鼠”應繼續(xù)推進基于規(guī)模效應的供應鏈深耕帶來成本優(yōu)化，運營部門探索新組織下基于市場競爭有效的定價和推廣策略帶來成本優(yōu)化，物流部門探索新組織下部門基于全鏈路精細作業(yè)和運營帶來的成本優(yōu)化，全公司基于穿墻流程、損益考核、職位數(shù)字化、內(nèi)部履約交付核算帶來的整體性的成本優(yōu)化。