中公教育借殼上市動因與EVA績效案例分析

李建明 章雁

2018年以來，國家出臺多項政策提出要加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，并將深化職業(yè)教育產(chǎn)教融合。中公教育作為國內(nèi)職業(yè)教育企業(yè)的龍頭，通過借殼亞夏汽車，成為第一支登陸A股市場的教育股，到此拉開了教育企業(yè)和資本市場結合的序幕。筆者從借殼上市的背景出發(fā)，利用EVA指標對中公教育進行上市前后的績效評價，對職業(yè)教育企業(yè)借殼上市有一定的借鑒意義。

一、案例背景

1.借殼雙方公司簡介。①借殼方——中公教育。中公教育始創(chuàng)于1999年，經(jīng)過快速發(fā)展現(xiàn)已擁有2700余人的專職研發(fā)團隊，教師團隊超過18000人，總員工數(shù)量超過41000人。公司在全國范圍內(nèi)開設超過1330個直營網(wǎng)點，以公務員等招錄考試起家，業(yè)務逐漸擴展到以考研輔導為首的學歷提升新板塊和以IT能力訓練為首的職業(yè)能力培訓新板塊，成為國內(nèi)職業(yè)教育內(nèi)領先的培訓平臺。魯忠芳、李永新母子分別持有中公教育41.36%和18.35%的股權，聯(lián)合創(chuàng)始人王振東持有15.61%的股權。根據(jù)2019年年報顯示，中公教育營業(yè)收入為91.76億元，凈利潤為18.05億元，較上年同期增長52.79%。②售殼方——亞夏汽車。公司前身為“蕪湖亞夏實業(yè)有限公司”，2006年11月30日成立股份公司，并于2011年8月10日在深交所掛牌上市。截至于交易前，安徽亞夏實業(yè)股份有限公司持股比例為18.61%，周夏耘、周暉和周麗等人分別持有9.61%、8.81%和5.87%的股權，股權相對集中。公司主營保時捷、凱迪拉克等品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容以及汽車金融服務，2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.15億元、0.66億元和 0.73億元。

2.借殼上市交易方案。本次交易方案包括三部分：一是重大資產(chǎn)置換。亞夏汽車以2017年12月31日作為評估基準日，除了留存資產(chǎn)外，其余全部資產(chǎn)及負債與中公教育100%股權中的等值部分進行交換。二是發(fā)行股份購買資產(chǎn)。等值置換以外的差額通過亞夏汽車發(fā)行股份進行補充。經(jīng)過交易雙方友好協(xié)商，中公教育擬置入資產(chǎn)最終作價為185億元，亞夏汽車擬置出資產(chǎn)為13.51億元，產(chǎn)生差額171.49億元，以每股3.68元的定價由中公全體股東購買。三是股份轉讓。亞夏汽車控股股東亞夏實業(yè)分別向中公合伙和李永新轉讓其持有的股票。

二、借殼上市的動因分析

1.中公教育借殼動因。①職業(yè)教育行業(yè)競爭激烈。中公教育的主營業(yè)務包括招錄考試培訓、學歷提升考試和職業(yè)能力培訓三大板塊，并主要以面授課為授課方式。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)上課堂及各種手機端軟件的興起對其造成沖擊。此外，近些年不論是同樣作為老牌機構的華圖教育，還是后來居上的粉筆公考、導氮教育等品牌逐漸起勢，都在搶占市場的占有量。如果中公教育可以成功上市，其品牌效應及影響力會極大提升，在行業(yè)競爭上也會占據(jù)優(yōu)勢。②拓寬融資渠道，加速發(fā)展。中公教育作為行業(yè)龍頭，并且近年來業(yè)務的拓展以及國家政策的利好，發(fā)展勢頭正盛。在擴張過程中，籌措資金是企業(yè)發(fā)展的前提保證，教育機構籌資渠道主要是預收賬款以及銀行借貸，這樣單一的渠道也促使中公教育想要借助資本市場獲得投資。上市成功后，資本得到快速擴張，針對上市公司的信息披露制度對于中公教育可以起到約束作用，減少短期行為，保證了企業(yè)的長期經(jīng)營實力。③IPO上市存在客觀壓力。早年2015年，華泰證券就開始為中公教育上市進行輔導，但是在2018年終止了IPO上市，準備借殼上市。根據(jù)華泰證券的報告主要存在兩個問題：一是中公在培訓課程設置和安排方面比較復雜，且部分課程存在收入確認標準較難確定的問題。二是公司存在部分在建工程和裝修由關聯(lián)方提供服務的情形，比如有些研究院新辦公場所和地方分校的建造工作還未完工，中公也沒有對這些情況進行充分披露。因此，如果依舊選擇IPO，那么要改善這些問題并且要保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，以及支付給相關咨詢機構的費用都會使中公教育面臨巨大壓力。④合適的殼資源。中公教育在做了大量評估和準備工作后選擇了跨行業(yè)的亞夏汽車，當時亞夏汽車的市值較低，借殼上市的成本較小，對中公的資金鏈不會造成太大影響。此外，亞夏汽車股權相對集中，外部關系簡單且沒有出現(xiàn)過嚴重違規(guī)的情況，為日后交易的順利進行提供了保障。

2.亞夏汽車售殼動因分析。根據(jù)亞夏汽車公開的財務報表，一方面，2015年-2017年亞夏汽車營業(yè)收入均在60億元左右，但是凈利率一直處于行業(yè)內(nèi)較低水平，其收入體量與利潤水平不匹配，盈利能力較弱，需要引入新的利潤增長點。另一方面，國家大力扶持職業(yè)教育培訓行業(yè)，中公教育作為行業(yè)龍頭具有廣闊的市場前景，且營業(yè)收入和凈利潤始終處于增長階段。若借殼上市交易完成，亞夏汽車原有的經(jīng)營狀況會有效改善，可以實現(xiàn)雙贏。

三、EVA績效評價的應用

1.EVA的基本含義。經(jīng)濟附加值（Eva，Economic Value Added），它是指一定時期的企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與投入資本的資金成本之間的差額。EVA的計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）加權平均資本成本（WACC）×調(diào)整后資本（TC）。

2.EVA指標分析借殼上市績效的優(yōu)勢。一方面，因為財務報表可以被高管人為操縱、粉飾，所以傳統(tǒng)的財務指標分析體系不利于對企業(yè)在借殼上市前后的業(yè)績進行客觀評價，可能會誤導投資者。利用EVA指標分析，通過會計調(diào)整，能夠更加準確地披露企業(yè)的真實經(jīng)營情況和資本收益，并且利于進行信息傳遞。另一方面，EVA指標認為企業(yè)的盈利需要超過其資本成本才可以為股東創(chuàng)造價值，在借殼上市績效分析中利用EVA，能夠反映企業(yè)創(chuàng)造價值能力，進而可以對自身借殼上市前后的經(jīng)營績效進行縱向比較。

3.EVA的計算。本文在EVA的計算過程中，既參考了國資委所規(guī)定的調(diào)整項目，也結合中公教育財務報表具體的披露情況。根據(jù)重要性原則與可操作性，利用了簡化的調(diào)整方法，選取了2016年-2019年中公教育的財務數(shù)據(jù)進行計算。稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）代表了企業(yè)正常、真實和經(jīng)常性的獲利能力，是影響EVA最終結果的關鍵值。通過計算得出中公教育稅后營業(yè)凈利潤在2016至2019年分別為32020.81萬元、51610.07萬元、114128.33萬元、183601.54萬元。調(diào)整后的投入資本計算公式為TC=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程。企業(yè)投入的運營資本包括債務資本和權益資本，但不是所有的資金都有成本，無息流動負債不占用資金，應當作為調(diào)整項目從資本占用中扣除。通過計算得出中公教育調(diào)整投入資本2016年-2019年分別為59287.97萬元、92128.12萬元、285100.07萬元、515489.68萬元。加權平均資本成本反映的是企業(yè)綜合的平均成本率。中公教育具有其行業(yè)自身的特殊性，企業(yè)債務主要是預收賬款，不能和其他研究分析中一樣用相應的銀行貸款利率作為借款利率，所以本文直接使用銳思數(shù)據(jù)庫里面中公教育的數(shù)據(jù)進行計算，2016年-2019年的加權平均資本成本率分別為2.92%、4.36%、3.75%、2.83%。通過以上數(shù)據(jù)計算，得出中公教育2016至2019年的EVA值分別為30289.60萬元、47593.28萬元、103437.08萬元、169013.18萬元。

四、結果與分析

從計算的結果上來看，中公教育2016至2019年的EVA呈現(xiàn)上升趨勢，借殼上市后的2018和2019兩年的EVA增幅較大。筆者認為，一方面是由于其借殼上市后，從資本市場上獲得融資，業(yè)務投入資本逐漸增多，凈利潤大幅度的上升，從2017年的5.24億元增長到2018年、2019年分別為11.53億元和18.05億元。在借殼時雙方簽訂的《盈利預測補償協(xié)議》中，中公教育承諾在重組后的三年，即2018至2020年的扣非后歸母公司的凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元，從報表披露來看中公超額完成了2018和2019年的業(yè)績承諾。這表明企業(yè)在借殼上市之后經(jīng)營業(yè)績突出，市場占有量優(yōu)勢大和競爭力不俗，創(chuàng)造的價值遠大于成本。由于新冠疫情的影響，公務員考試等招錄考試延考等原因，2020年完成業(yè)績承諾的壓力較大，但在疫情防護可控的情況下，國家穩(wěn)就業(yè)政策的出臺，事業(yè)單位等長期擴招趨勢的利好，需要中公教育堅持長期穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略。另一方面，在借殼上市時亞夏汽車的市值較低，其停牌之時總市值僅為33.31億元，因此也沒有耗費中公教育較多的成本，對經(jīng)濟附加值的計算影響較小。總體來說，中公教育的EVA呈逐年增長的狀態(tài)，借殼上市后，拓寬了其融資渠道，幫助中公的業(yè)務多元化發(fā)展。中公教育可以利用EVA的變動趨勢，得到相應反饋做出經(jīng)營調(diào)整，并且可以向投資者傳遞自身有較強創(chuàng)造價值能力的信號，增強品牌效應，實現(xiàn)業(yè)績增長。

五、啟示與展望

1.合理選擇上市方式。傳統(tǒng)的IPO上市存在審核嚴、周期長、成本高等弊端，在任何一個環(huán)節(jié)出問題都可能導致上市失敗。對于選擇借殼上市的企業(yè)來說，只要與殼企業(yè)達成共識并按照相關流程，上市就成功了一半，并且上市周期通常較短。此外，對于一些新興或者藍海行業(yè)，想要占據(jù)市場、擴大規(guī)模，以借殼上市的方式加快發(fā)展速度是一個更好選擇。中公教育完成借殼上市，也給教育行業(yè)其他企業(yè)上市提供了借鑒，之后可能會出現(xiàn)更多成功的案例。

2.選擇合適的殼資源。合適的殼資源是借殼上市的企業(yè)需要重點評估選取的，選擇同行業(yè)還是跨行業(yè)的殼資源要符合企業(yè)自身需求及有可行性。本案例中中公教育在前期針對殼資源的選擇做出了大量的研究準備工作，最終選擇了跨行業(yè)的亞夏汽車。亞夏汽車的股權相對集中，同時體量較小，這樣有助于減少中公教育在借殼后的整合風險。此外，殼資源也就需要對借殼方的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景進行重點分析。本案例中，亞夏汽車選擇了教育培訓行業(yè)的龍頭——中公教育，可以說是一次極為明智的選擇，既保住了殼，同時也維護了股東的權益。

3.防范借殼上市后的潛在風險。借殼方上市后需要防范相關潛在風險，首先可能出現(xiàn)的是財務風險，每個企業(yè)都有適合自身的會計核算制度，有利于進行稅收籌劃和現(xiàn)金流的健康。因此，兩個不同行業(yè)的企業(yè)會計核算制度和流程差別可能較大，比如本案例的職業(yè)教育行業(yè)與汽車行業(yè)，中公教育需在上市前對相關財務狀況進行協(xié)調(diào)，建立統(tǒng)一的財務管理制度，以免借殼上市后發(fā)生財務風險。其次，公司在借殼上市后可以在資本市場籌得經(jīng)營資金，勢必去擴大經(jīng)營規(guī)模，進行多元化戰(zhàn)略布局。如果市場遭遇不測，或者公司盲目的進行多元化投資，弱化了主營業(yè)務，則會出現(xiàn)經(jīng)營風險。所以，公司在借殼上市后，要合理利用資金以及其他資源，優(yōu)先擴大主營業(yè)務在市場中的競爭優(yōu)勢。

（作者單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院）