新創企業財務運行機制研究

夏維朝 彭朝林

摘 要：創業者價值最大化就是創業者權益最大化，包括收益最大化和控制權最大化。在新創公司，由于創業者的關鍵性作用，財務管理者在堅持股東價值最大化的基礎上，進一步明確創業者價值最大化，構建面向創業者價值的保護墻，以調動創業者的創新創業激情，促進整個社會的創新創業。

關鍵詞：新創企業;財務運行機制;創業者;價值最大化

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--04

1 公司財務管理目標是股東財富最大化

公司是股東出資成立的，所以公司的一切投資活動、融資活動和經營活動都是為了實現股東的最大投資回報而展開的。公司財務管理者的工作必須始終是圍繞公司股東財富最大化這一中心任務展開的。

1.1 保持公司良好的財務狀況，防止陷入財務危機

財務狀況是一個公司的資產、負債和所有者權益的數額、構成及其相互適應關系。一定數額的資產、負債和所有者權益數額是公司從事生產經營以及財務活動的起點。資產、負債和所有者權益的結構反映了資產的流動性和資金的構成。另外，資產、負債和所有者權益的相互適應性則反映了公司的支付能力和財務穩定性。

良好的財務狀況意味著要有充裕的支付能力、穩定的資金來源和合理的資金結構。首先，要保證公司有一定數量的自由現金，以應對物資采購、費稅支付以及償還債務的需要，防止出現支付不能甚至陷入財務困境;其次，穩定的資金來源需要財務人員正確處理公司與資金供應者，包括股東、銀行等債權人的關系，到期債務要及時償還，利息要如數支付，及時向投資人報告公司經營情況，只有兼顧了公司、投資人、債權人各方利益，才能保證公司有穩定的資金供應;最后，合理的資金結構就是資金在各類資產形態上分布的合理性，即資產結構的合理性。某一類資產的比重過大，占用在該項資產上的資金過多，就必然出現資金的沉淀和閑置，從而產生浪費。當應收賬款占用過多時，壞賬損失就會越大，收賬費用就會增多;當投放在設備和廠房上資金過多時，就會造成產能過剩。可見，良好的財務狀況要保證公司有充裕的現金流，融資渠道穩定暢通，到期賬單能及時支付，到期債務能如數償還，采購資金能保障，項目資金有著落。

1.2 積極擴大財務成果，為股東實現最大化利益

財務成果的擴大取決于收入和費用成本兩方面的因素，財務管理人員要主動參與公司的經營業務活動，主動擁抱“業財融合”，當好生產經營管理的參謀與助手。首先，要加強收入管理和合同管理，特別是要加強信用管理，參與公司信用政策的制定與實施，對各類應收款項要實時跟蹤并及時組織催收，防止為公司造成損失;其次，要科學運用現代管理會計的技術與方法，加強和完善公司的內部控制機制，想方設法控制材料的采購成本和產品的制造成本，減少銷售費用和管理費用等期間費用的開支，提升盈利水平，擴大公司的財務成果。

1.3 防止來自債權人和經營者對股東利益的侵害

債權人向公司提供債務性融資的同時，還有著還本付息的要求。為了保障借出資金的安全，債權人會提出包括抵押、擔保等要求，有時會要求在借款合同中增加相應的限制性條款。出于風險補償的需要，部分債權人可能還會提高利息水平，提出抵押、擔保要求，這必然影響到公司資產的使用，限制性條款則會影響到公司的經營活動，而抬高利息則更直接減少了公司的利潤。對此，財務管理人員必須能夠有效應對，控制好借入資金的使用風險，加強與債權人的溝通與協調，同時增加融資渠道，減少高利息債務資金借入。

經理層是受雇于股東的公司經營者，具體落實股東大會及董事會的決議。在某些不利情況下，經營者會選擇侵害股東利益的行為，如逆向選擇和道德風險等。由于掌握比股東更多的公司經營信息，一些經營者就有可能利用這些股東的“不知情”和經營者便捷的管理權限而謀求更多的自身利益，如對辦公場所進行的豪華裝修，配備高檔轎車等與股東利益相悖的行為，由此會產生大量的管理費用，從而降低了公司的利潤水平，損害了股東的利益，這就是經營者的逆向選擇。道德風險是另一種損害股東利益的經營者行為。由于公司的利潤最終歸屬于股東，所以當公司出現新的投資機會而能為股東增加收益時，經營者出于自身既得利益的珍視，不愿意冒險進行投資，以避免因投資失敗而承擔相應的管理責任。由于經營者選擇了不去冒險進取而是安于現狀，從而使公司失去很多逐利機會，進而影響到股東的收益增長，經營者只承擔不思進取，不顧股東利益增長的道德風險。逆向選擇和道德風險都是經營者損害股東利益的行為選擇。站在股東財富最大化的立場，公司的財務管理者通過各類激勵和監督措施，來防范經營者的逆向選擇和道德風險，避免股東利益損失。通常，績效工資、股票期權等是常用的激勵措施，而監督措施主要包括在公司章程和聘用合同中設置一定的約束性條款，以及通過內部控制和內外部的審計監督來實現。

2 新創公司的財務管理者應當區別對待公司創始人和其他股東

股東向公司投入股本獲得股東權利，或稱股東權益，具體包括股東股利和股東股權兩個層面的權利。股利是股東在公司利益，包括盈余的分配和剩余財產的分配。前者是公司當年實現的稅后凈利潤在按規定提留盈余公積金、公益金后，支付優先股股利后剩余的部分，為全體普通股股東所享有;后者是公司在清算或破產時，全部資產在支付員工工資、繳納稅費、償還債務和歸還優先股股本后剩余的部分，在全體普通股股東之間進行分配。股權則是股東憑借在公司的股份，享有對公司的控制權，如出席或委托代理人出席股東（大）會行使表決權、選舉權和被選舉權、知情權、對公司新增資本的優先認購權等。

在現行法律框架下，規定持有相同股份的股東享有相同的權利，即“同股同權、同股同利”，但在特殊情況下法律也允許“同股不同權、同股不同利”。《公司法》規定：股份有限公司的“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”（第103條）;“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同;任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”（第126條）。與此同時，《公司法》也對同股不同權（利）做出了明確的規定，如有限責任公司的“股東按照實繳的出資比例分取紅利;公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外”（第34條）;“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。”（第166條）可見，根據《公司法》的約定，股東可以約定或在公司章程里規定可以不按照出資比例分紅，也可以在增資時不按照出資比例認繳出資，“同股不同權（利）”是合法的。雖然公司財產和股東財產是分離的，但不同股東對于公司的其他貢獻是有差異的，應當允許同股不同權的存在。

同股不同權（利）體現了新創公司各類股東的不同貢獻與訴求。財務管理者無疑需要堅守股東價值最大化目標，但在整個艱難的創新創業過程中，各類股東分階段加入，對新創公司的貢獻大小不同，加入新創公司的出發點也各不相同，新創業公司的財務管理者需要具體甄別，區別對待。雖然都是新創公司的股東，最初的創業者作為公司的創始人，對新創公司的貢獻是無可替代的。創業者希望在外部資本的支持下實現公司從創立、壯大到成熟發展目標，實現創業價值，甚至是實現創業者的人生價值。為此，財務管理者必須加倍珍視和呵護創業者的創業激情和貢獻，為創業者價值的實現展開財務布局。早期股權投資者，如天使投資者，是在種子期或啟動期最需要資金時刻及時提供了資金，幫助公司安全渡過了生存關，并實現了公司的快速成長;早期的投入資本對創業公司的成長起到了至關重要的作用。早期投資者的投資出發點，主要是獲取高額回報，一部分天使投資者還有實現自我價值的成分。財務管理者應當正確地回應早期投資者的合理訴求，充分保護其合理權益。后期股權投資者如風險投資者和戰略投資者的加盟，向公司注入了快速發展的大量資金，是公司能夠迅速占有市場和實現高速擴張的最重要推手。與創業者和部分早期投資者不同，風險投資者主要是財務投資者，以獲取高額投資回報為目的，實現投資利潤后會盡快離場。戰略投資者的投資，除了追求高額投資回報外，還希望能通過一定的方式調用新創公司既有資源或優勢，促進本身的發展。財務管理者對后期投資者的合理訴求應當予以關切，在不損害創業者權益的前提下盡量予以照顧。

3 新創公司的財務管理必須始終關注創業者權益最大化

同股不同權（利）對新創公司意義重大。在創新創業中，必須構建以創業者價值最大化為財務目標，真正推進全社會的創新創業。

只有創業者才是真正在乎創業公司成敗的股東。 創始人通常會將公司視作自己的人生成就，從而傾向于為股東創造長期財富[1]。雖然新創公司的創業者、早期投資者和后來投資者的利益都與公司的發展綁在一起，雖然新創公司的全體股東都是股東價值最大化的堅定支持者和直接受益者，但各類股東之間的財務目標是相互沖突的。這不僅是因為所有股東都共同分享公司的既有利益，存在此多彼少的矛盾，更重要的是，由于不同類型的股東的出發點不同，從而導致在公司的長短期利益的追求上的差異，包括風險投資者在內的外部投資者們，更多的是關注公司的財務收益、短期收益，“賺了就走”是他們的普遍投資心態，至于公司長遠發展和戰略利益，那是創業者關心的事。在全部公司股東里，只有創業者真正關心公司的未來與成敗，因為公司是他親手創立的，是他的寶貝，從創意、萌芽、成長到壯大，創業者傾注了大量甚至是全部的心血。

只有構建對創業者利益的有效保護墻才能真正推進整個社會的創新創業。首先，與外部投資者不同，創業者經受比其他投資者更大的投資風險（非系統性風險）。創業者在創業初期投入了大量的精力和財力，不僅動用了個人和家庭的多年積蓄，有的甚至將家中的財產變現或抵押，向親戚朋友借款，等等，投入到創業中，基本上是“把全部雞蛋放在一個籃子里”，一旦創業失敗，很多創業者會一無所有甚至傾家蕩產;而外部投資者不同，由于投資多個項目，“東方不亮西方亮”，承擔的個別風險（非系統性風險）比創業者要小得多，外部投資者的這種投資組合可以大大地分散掉非系統性風險，所以對創業者利益的保護更為重要。其次，創新創業的成功率極低，必須在制度層面構建對創業者利益的有效保護墻，才能調動創業者的創新創業激情，促進整個社會的創業創新。創業是一個艱難的奮斗歷程，基本上都是“九死一生”，能安全度過種子期和幼苗期的生存威脅，是走向創業成功的前提。在創業初期，創業者每天起得比雞還早，睡得比狗還晚，上下求索殫精竭慮，此時的創業者根本找不到“老板”的感覺，而是公司的全勤的打雜工，多少個不眠之夜，讓創業者思考的不是成功創業賺大錢，而是為下個月員工工資有沒有著落，公司怎樣“活下去”而煎熬著。創業難，成功創業更難。從歷史和統計數據來看，創業成功是個小概率事件，因為成功是要在一個漫長時間里每一個事件的鏈條上，不斷做出正確的決定才能實現，而失敗可能只要在一個事件上做出一個錯誤的決策就會產生。每年都有成千上萬個企業被創立，但很多則在很短的時間內倒閉。有幸生存下來的企業，絕大部分也僅僅取得了微不足道的成績，部分新創企業所獲得的收益剛剛抵得過最初投資額，只有極少數企業能夠獲得所謂的成功。

4 構建創業者權益最大化的財務運行機制

創業者以及在創業公司不同發展階段加入的權益投資者，對新創公司的生存與發展都作出了至關重要的貢獻，其權益都應當受到尊重與保護，但在公司股東權益既定的情況下，簡單地強調股東權益最大化，平等地對待所有股東，勢必會忽視創業者的關鍵性作用，創業者與其他股東就會發生沖突從而侵蝕創業者的權益。此時，創業公司的財務管理者應當站在創業者角度來思考和處理這些沖突、最大限度地維護創業者權益。圍繞創業者權益最大化，特別是創業者控制權最大化來構建創業者權益最大化的財務機制，組織公司的融資、投資和其他財務活動。

4.1 充分利用現行法規中的分層股權機制實現創業者控制權最大化

采用多層股權結構、投票協議等制度安排，有助于創始人實現對組織的合法控制[2]。分層股權機制是在不改變同股同利的前提下，將投票權單獨從股權中分離出來，賦予不同類別的股票以不同的投票權。《公司法》規定了在某些情況下可以“同股不同權、同股不同利”;證監會《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》中對互聯網、大數據、云計算、人工智能等高新技術產業和戰略性新興產業的企業發行股票，允許存在股東投票權差異、企業協議控制架構或類似特殊安排;上海證券交易所和深圳證券交易所分別就試點創新企業股票投票權差異做了具體的規定，明確特別投票權股東與普通股東的投票權差異不得超過20∶1，即一份特別投票權最多可以享有20份普通股的投票權。可見，利用這些法規條款，授予創始人特別投票權可以實現創始人以較少的股份實現對創業公司的控制。

谷歌公司在納斯達克上市時，股票分為A類股票和B類股票，B類股票為公司創始人持有，且1股B類股票相當于10股A類股票的表決權，后來又增發了不含投票權的C類股。分層股權結構極大地保全了創始人在公司的控制權。2015年，公司創始人持有谷歌股票低于總股本的20%，但仍擁有近60%的投票權。

4.2 利用公司章程保護性條款，構建創業者控制權的防護墻

公司章程是公司的“憲法”，對公司的組織架構和運營管理規則做出了規定，是公司成立和運營的基礎。創始人可以利用制定公司章程的有利條件，設定類似選舉權、提名權、投票權、否決權等有利于保護創業者的條款。阿里巴巴有一個“合伙人委員會”，由公司創始人馬云等5人組成，在對公司董事會成員的提名上，合伙人擁有50%的提名權。劉強東是京東的創始人，根據京東的章程規定，公司創始人不在場的情況下，董事會不得舉行正式會議，除非創始人自己回避。

4.3 對創業者的無形資產進行合理估值

每一次新股東的加入都會分走原有股東的部分股權，分走股權的依據則是新股東帶來的資本數額和公司的價值，所以對公司進行合理估價是保護創業者股權，從而保持對公司控制權的重要因素。新創公司或創業項目的估值必須特別關注無形資產。無形資產是新創公司在核心技術、創意設計、產品與品牌、商業模式、市場形象和社會影響等綜合價值的體現，是新創公司在創新創業過程中長期積累的財富，并在創新創業中發揮著巨大作用，屬于公司資產的重要組成部分，但由于是存在于公司有形資產之外，且其價值量往往難以精確計算，所以在對公司估值時往往不被重視，對其估值的主觀隨意性很大。 站在創業者價值最大化的立場，必須充分肯定創業者的無形資產價值，合理對公司無形資產進行估值。

4.4 通過分階段融資，有效控制股權釋放節奏

創始人或創始人團隊在引進投資方過程中，應謹慎決定財務性資源的稀釋速度及引進投資方的類型[3]。 新創公司的創業者從創意設計開始，經過產品研發、市場推廣，到成熟收成，始終伴隨著各種各樣的融資活動，陸續引進包括天使投資者、風險投資者和戰略投資者等外部投資者，并以釋放股權為代價換取外部投資者的資本注入。在融資管理中，保持創業者控制權的一個有效的融資策略是分階段里程碑式融資。

將創新創業劃分為若干個小的階段，并對每一階段設定要實現的具體任務（即里程碑），分階段組織融資。由于每個階段時間短，階段性任務相對容易實現，每次需要的融資額度相對較小，降低了投資者的投資風險預期。依據風險報酬原理，風險越小，投資者的要價就越低，創業者每階段釋放的股權就越少。反之，如果是創業者創業初期一次性向外部投資者籌集全部創業資本，這不僅造成大量的資本閑置和浪費，更重要的是，由于距離創業“成功”的時間太長，不確定影響因素太多，所以外部投資者的投資風險太大。這必然要求創業者讓渡出更多的股權。可見，分階段里程碑式融資策略能夠最大限度保留創業者的股份，從而很好地保持創業者對公司的控制權。

參考文獻

Bertrand M， SchoarA.Managing with style： the effect of managers on firm policies[J].Quarterly Journal of Economics，2003，118（04）：1169-1208.

王艷波，高闖，胡登峰.創始人控制權、關鍵性資源與企業成長[J].財貿研究，2019（08）.

王春艷，林潤輝，袁慶宏，等.企業控制權的獲取和維持——基于創始人視角的多案例研究[J].中國工業經濟，2016（07）.