經濟增速放緩背景下如何選擇債券

許景琳

摘 要：在經濟增速放緩階段，政府大力發展醫藥行業的大背景下，以債券為例，首先從現狀、未來發展空間等方面對醫藥行業進行基本面分析，關注政府提供政策，然后從企業性質、經營狀況、財務報表及科研投入角度對發債主體進行梳理分析。除此之外，還考慮在選擇債券時需要關注的問題等方面，最后給出合理的投資建議以及風險提示。

關鍵詞：債券;政策性紅利;經濟增速放緩;投資建議;風險提示

中圖分類號：F272.31 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

以經濟增速減緩為大背景，考慮債券市場面臨的政策因素和市場因素之間的較量。從政策角度來說，原先的一些結構貨幣政策工具，如定向中期借貸便利、再貸款再貼現等，定向滴灌的對象從原先的制造業、民營和中小微企業擴張到政府大力支持在醫藥行業中發揮著關鍵作用的企業，此外政策規定資管新規過渡期延長，這兩個政策在維護市場流動性和緩解信用收縮兩方面，對債市影響偏利好。而從市場角度來看，投資者更傾向于規避風險，風險偏好下降，對信用基本面產生了不利的影響。作為債券的購買者，同時考慮到政策性紅利、寬松的貨幣政策以及經濟增速放緩導致的債券違約風險可能性上升，該選購什么類型的債券引發了大量的討論。本文以醫藥債券為例，從醫藥行業基本面分析、醫藥發債主體及選擇醫藥債的關注點等方面進行分析，給出投資建議以及風險提示。

1 衛生行業基本面分析

1.1 實現穩步增長

國家衛生健康委員會數據顯示，2018年我國衛生費用支出近60000億元，較2017年增長了12%左右，且近幾年一直維持12%～13%的增速，遠遠超過了GDP的增長速度;衛生費用支出占GDP比重從2006年的約4.5%上升到2018年的6.57%，也呈現了逐年上漲的趨勢。此外，城鎮及農村人均醫療保健消費支出金額從2013年的1136元及668元分別上漲到2018年的2046元及1240元;2018年我國城鎮及農村醫療保健消費支出在城鎮、農村人均消費總支出占比分別為7.8%及10.2%。總體來看，醫藥保健消費在總消費支出的比例呈現上漲趨勢，反映了在居民消費中，醫療保健消費的重要性在逐年上升，如圖1、圖2所示。

1.2 發展前景良好

截至2019年，我國65歲以上人口占總人口比例約為12.6%，日益突出的老齡化問題擴張了對健康保障的需求，特別是隨著高齡期的延長，因疾病、傷殘、衰老而失去生活能力的老年人數量增加，我國需要將現有醫療衛生服務體系和建設專業性老年醫療保健機構相結合，實現醫療行業的進一步發展。此外，城鎮化除了改變居民生活形態之外，同時還提升了對醫療等配套設施的需求。最后，縱觀我國居民疾病譜的發展狀況，腫瘤、心血管疾病和內分泌疾病成為發病率和死亡率迅速攀升的病種，這也在一定程度上推動了醫藥行業的發展。

1.3 新政策對醫藥債投資的影響

政府對醫藥行業的大力支持對于醫藥債總體來說有促進作用。醫藥企業主要分為以下兩類，其一是非政策影響型企業，從短期來看，它們會上下游企業經營現狀、經濟增速放緩背景下銷售不利等因素影響，業績呈下行趨勢，但考慮到醫藥的需求是剛性的，長久來看，一旦復工，此類企業可以擴大生產效率來挽回損失，即經濟的暫時下行對此類企業的影響是可以控制的。其二是政策利好型醫藥企業，短期來看，國家相關政策的推行，提高了相關主體收入，惠及了政策相關企業，有助于改善此類企業的融資環境和成本壓力;從長期來看，經濟形勢恢復后，此類企業仍然受益于政府追加的投資及人民防護意識的提高。

1.4 其他

考慮政策給醫藥行業帶來的具體機遇，如新藥研發產業鏈有望進一步得到發展、血制品在臨床中的認知程度提升、公共衛生體系進一步健全以及用戶習慣的培養有望推動互聯網醫療發展等。

2 醫藥行業按發債主體梳理

2.1 企業性質

2.1.1 化學制藥發債企業狀況

在統計的28家化學制藥發債企業中，以民企為主，只有上海上實集團有限公司、浙江海正藥業股份有限公司、浙江海正集團有限公司和華北制藥股份有限公司為地方國企，上海現代制藥股份有限公司為央企;且發債企業中上市公司較多，占64.3%左右，如表1所示。

2.1.2 中藥發債企業狀況

21家中藥發債企業中以民營企業為主，與化學制藥發債企業類似，上市公司的數量占比較大，主體評級跨度較廣，其中康美藥業股份有限公司主體評級為C，因為其曾發生債券違約行為。

2.2 財務指標

2.2.1 化學制藥發債企業狀況

化學制藥行業普遍毛利率較高，平均可以達到50%。在28家化學制藥發債企業中，毛利率最高可以達到85.6%（深圳翰宇藥業股份有限公司），最低的是上海上實有限公司，2018年的具體數據是14.4%，通過分析該企業的業務類型，發現其有醫藥商業銷售業務，這部分業務的銷售規模極大而毛利率低，從而拉低了整體的毛利率水平。

2.2.2 中藥發債企業狀況

企業之間毛利率水平差異較大，最高84.8%（湖北濟川藥業股份有限公司），最低可至21.8%，但平均下來總體水平仍在45%左右。

2.2.3 醫藥商業發債企業狀況

毛利率整體偏低，平均在11%，以分銷業務為主，而以零售業務為主的醫藥商業主體毛利較高，多達40.53%;營業收入總規模超過千億元的大部分企業性質是央企或地方國企;而從經營現金流情況來看，醫藥商業發債企業流動性較差，17家中有5家凈經營現金流為負，有3家凈經營現金流為微正。再對凈經營現金流為負的企業進行分析，應收賬款周轉天數普遍較長，反映了這些企業流動性較差的可能原因之一是下游企業回收期較長。

2.3 科研投入

2.3.1 化學制藥發債企業狀況

在統計的28家化學制藥發債企業中，科研投入比例存在較大差異，其中最多達19.52%（浙江海正藥業股份有限公司），低的也有3%～4%的水平。考慮到此處僅有2018年一年的數據，不能完全反映企業對科研的投入情況，雖然科研投入比例與毛利率水平存在較強的正相關關系，我們只能得出科研投入與財務狀況有關系，但是否存在強因果此處不作討論。

2.3.2 中藥發債企業狀況

此處計算的科研投入占比參考性較低，因為部分公司缺少資本化研發投入數據，也有部分公司給出的參考占比中采取的分母是全部營業收入，與其他公司不一致，出于可比性考慮，對分母進行調整，去掉非醫藥業務收入及醫藥商業收入。根據計算結果發現中藥發債企業的科研投入略低于化學制藥發債企業。

3 選擇債券

3.1 政策相關企業債券

根據上文對發債主體基本情況的梳理，在政府政策影響下，投資者可以優先關注相關藥品生產企業，如化學制藥發債企業、中藥發債企業、醫藥商業發債企業等。

3.2 募集資金的用途

從醫藥企業相關政策債陸續發行出來，募集資金的用途包括償債與定向融資。具體來說，有些公司發行的短融券，其募集資金的主要目的是償還到期債務，而有一些公司發行的是2～3年的債券，其目的可能是定向融資支持。考慮政策相關債發行利率一般低于同主體存量券的估值水平，以及實際發行規模遠大于計劃發行數，政策債往往成為企業獲得低成本融資的手段。而投資者是否跟風選擇大量購入政策債，部分取決于投資者對政府、對醫藥行業支持政策的認知及相關風險的估量。

3.3 從基本面出發，擇優選取

總體而言，醫藥行業是朝陽產業，未來發展空間極大。首先，關注財務指標：如反映盈利水平的毛利率以及業務規模等，以了解該企業的財務狀況和經營成果;其次，關注現金流的穩定性，如流通型企業往往存在應收賬款較多、上下游占用資金等情況，導致資金周轉能力不佳;最后，還需要關注的是研發投入情況、企業主營業務進入壁壘以及公司治理結構、融資渠道等。

4 投資建議以及風險提示

4.1 投資建議

經濟增速放緩下寬松的貨幣政策和政府大力支持醫藥行業的舉措給投資者帶來了投資機會，但投資者仍需要同時考慮長短期影響。短期主要考慮規避風險，投資重點是安全邊際較高的防御性板塊以及短期熱點板塊：如醫藥;中期類比經濟大蕭條結束后，大量前期被壓抑的消費及投資需求釋放，由于規避風險而錯刪的優質投資選擇得以恢復;長期來看，仍舊回歸人類終極命題——科技與健康。

4.2 風險提示

需要考慮的風險是國家政策對醫藥行業的影響、后續的政策的變動、政策落地及時性、政策實施后的效果與預期差異程度以及經濟形勢轉好后給醫藥行業帶來的產能過剩影響等，都加大了投資者面臨的風險。

參考文獻

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