天元寵物：凈利嚴重依賴退稅，募資過度夸大

鐘禾

在經歷了前次申請上交所上市失敗后，杭州天元寵物用品股份有限公司（下稱“天元寵物”）再次上市選擇了深交所的創業板，并成功過會，目前已披露招股書（注冊稿）。

天元寵物的主業無疑是當下市場關注的熱點之一，公司的收入也取得了明顯的增長。隨著收入的擴大，凈利潤也水漲船高，但如果沒有退稅，公司的利潤將直接“腳踝斬”。

此次上市與前次上市類似，天元寵物募資主要投向產能擴張。就在2020年年底，天元寵物剛剛完成產能擴張，新的產能還在爬坡期，產能擴張就又起步了。

生產公司還是中介機構？

天元寵物的主業是生產銷售寵物用品，其主打產品包括寵物窩墊、貓爬架和寵物玩具等。公司絕大多數產品銷往境外，2018-2020年，公司境外銷售收入占比分別為91.19%、90.94%及74.08%，2020年或許是疫情影響，天元寵物產品不是以自有品牌而是以貼牌為主，2018-2020年貼牌產品銷售收入占比分別為85.96%、87.08%和70.6%，自主品牌占比明顯不高。

即便是這些貼牌產品，大部分也不是天元寵物自己生產的。公司的生產模式嚴重依賴外協加工，2018-2020年自有品牌和非自有品牌即貼牌銷售收入為8.79億元、10.45億元和14.44億元，其中外協產品銷售金額為6.38億元、7.31億元和8.26億元，是公司收入的絕對主力。

2020年，天元寵物外購產品銷售金額為2.89億元，占比一躍超過20%，而此前的2018年和2019年外購銷售收入基本在3500萬元左右，基本可以忽略。外購產品銷售大幅增長可以助推公司收入的增長，2020年天元寵物營收增長38.3%至14.5億元，增速創下歷史之最，不過外購產品的成本為2.55億元，毛利率只有10%出頭。

由于收入增長動力之一是低毛利率產品的快速增長，以及產品主要是依賴外協的貼牌產品，天元寵物的毛利率并未有亮眼表現，2018-2020年分別為26.91%、27.05%和24.5%，凈利率也從約10%降至不足8%。

絕大多數收入不是外協生產就是外購，而且絕大多數產品都是貼牌，公司自主產品少之又少。與其說天元寵物是一家生產公司，不如說更像是一家中介機構。由于所處行業不斷增長，天元寵物盈利也在穩定的增長。在公司盈利背后，政府的退稅是核心的組成部分，公司的經營收益反而成了補充。

利潤嚴重依賴退稅

依靠收入的提高，天元寵物還是取得了盈利的增長。2018-2020年，公司營收分別為8.87億元、10.49億元和14.5億元，同比分別增長了15.57%、18.27%和38.3%;凈利潤分別為8842萬元、8578萬元和1.14億元。

趕在上市前的2020年天元寵物盈利首次過億元，不過盈利穩步增長最大的貢獻不是公司的經營收益，而是政府的出口退稅。如前所述，境外是公司主要的收入源泉。產品以外銷為主，適用于“免、抵、退”的增值稅退稅政策，2018-2020年，公司收到的增值稅出口退稅額分別為7683萬元、7778萬元和1.07億元，同期公司利潤總額為1.15億元、1.1億元和1.37億元，退稅額占66.94%、70.68%和78.39%。也就是說，如果沒有退稅收入，天元寵物的凈利潤將基本所剩無幾，自身經營并沒有給公司帶來多少凈利潤。

在招股書中，天元寵物提到了中寵股份（002891.SZ）和佩蒂股份（300673.SZ）等，產品也是以外銷為主，在競爭對手的招股書中，并沒有提及出口退稅對公司的凈利潤有著這樣大的影響。出口退稅雖沒有退出的傳聞，但公司十數億元的收入并沒有給公司帶來多少凈利潤，如果不能通過自身經營實現內部造血而主要依賴優惠政策，業績風險就非常值得警惕了。

天元寵物的經營現金流不但沒有增長反而有所下降，盈利的含金量大幅下滑。2018-2020年，天元寵物營收分別為8.87億元、10.49億元和14.5億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為8.68億元、10.07億元和14.34億元，收現比分別為0.98、0.96和0.99，表現基本正常;凈現比就不一樣了，2018-2020年天元寵物的凈利潤分別為8842萬元、8578萬元和1.14億元，但經營活動產生的現金流量凈額分別為5943萬元、6620萬元和5034萬元，凈現比分別為0.67、0.77和0.44，凈利潤始終沒有與之匹配的現金流，意味著天元寵物的凈利潤沒有十足的真金白銀支持，部分盈利不過是紙面富貴。

政府退稅和各項補助都是實實在在的現金流入，如果沒有這些源于政府的優惠，天元寵物的經營現金流可以想象又會是什么樣子。

此次上市，天元寵物計劃繼續擴大產能。就在公司上市過會前，公司剛剛完成產能擴張。而且根據公開資料，公司產能擴張原本更大，最終成行時縮水了，已經有充足產能空間的天元寵物還是選擇繼續上產能。

擴產真實性存疑

根據招股書（注冊稿），此次上市天元寵物計劃募資5.6億元，而2020年年末的凈資產也不過6.61億元，募資額幾乎可以再造一個天元寵物。在募資投向中，1.9億元用于天元物流倉儲中心建設項目，4992萬元用于產品技術開發中心建設項目，6335萬元用于電子商務及信息化建設項目。

用于擴產的有兩個募投項目。其中，5082萬元用于湖州天元技改升級項目，項目建成后將新增71.5萬套貓爬架產品產能;2.35億元投資于全資子公司杭州鴻旺寵物用品有限公司（下稱“杭州鴻旺”）生產基地建設，項目建成后將新增160萬套復合材質貓爬架和393萬套電子類寵物用品產能。兩個產能建設項目建成后，天元寵物將合計新增624.5萬套寵物用品產能。

天元寵物自產的產品主要是寵物窩墊和貓爬架，2020年年末，公司寵物窩墊產能為200萬套、貓爬架280萬套，合計480萬套寵物用品產能。募投項目達產后，天元寵物將實現貓爬架產能511.5萬套、寵物窩墊200萬套和393萬套電子寵物用品產能，總產能達到1104.5萬套，較原來翻了不止一倍。在2018年首次申請上市時，天元寵物計劃投資3.09億元建設年產715萬套寵物養護用品項目。項目土地已經拍下，環評公示也已經走完流程，只待募資到位即可興建，但天元寵物首次上市失敗了，項目建設并未停止。

公開資料顯示，在2017年杭州余杭公示的項目中，就有杭州鴻旺年產400萬臺/套的智能寵物養護用品項目，規模并不是招股書（申報稿）中顯示的715萬套。在此次招股書（注冊稿）中天元寵物表示，杭州鴻旺建設項目已經完工。

在招股書（注冊稿）中，天元寵物并沒有介紹杭州鴻旺產能規模，即使按照400萬套計算，公司產能已經較目前的480萬套產能增長近一倍了。天元寵物也沒有介紹杭州鴻旺新增產能的構成，但公司自產以寵物窩墊和貓爬架為主。

2020年，天元寵物貓爬架銷量為440萬套，這是由于公司外購產品銷售增加所致，若沒有外購產品的影響，2018年和2019年公司貓爬架的銷量分別僅有243萬套和280萬套。

即使沒有此次募投和杭州鴻旺新增產能投放，目前天元寵物自身的貓爬架產能已經增長至280萬套了。除了擴產外，在募投項目中天元寵物還將使用約5000萬元用于技術中心建設。有意思的是，在杭州鴻旺新建項目介紹中已經包含技術中心了。

杭州鴻旺拍下92畝土地用于項目建設，共計新建10余棟樓，其中主樓下三層裙樓面積6585平方米，將作為技術研發中心使用。

天元寵物在招股書（注冊稿）中介紹了生產、倉庫、宿舍和綜合樓等，恰恰遺漏了研發中心的介紹，這是無心還是有意？不僅如此，2020年11月，天元寵物花費6213萬元購入杭州市濱江中海發展大廈17層整體的7套寫字樓辦公室及23個地下停車位使用權。

2019年末，天元寵物固定資產房屋及建筑物原值為1.03億元，通用設備原值為621萬元，專用設備原值為947萬元;2020年末，天元寵物固定資產中房屋及建筑物原值3.79億元，通用設備原值1071萬元，專用設備原值為1387萬元。

據2016年版招股書（審報稿），公司寵物窩墊產能是250萬只，貓爬架產能是150萬只，固定資產房屋與建筑物原值為1.02億元，通用轉杯原值為469萬元，專用設備為451萬元，經過四年的擴產，公司寵物窩墊的產能消失了50萬只，公司聲稱是調整產品結構所致。但從固定資產構成看，公司通用設備、專用設備的資本投入并不多，在項目主體已經轉固情況下，公司還將投資2.35億元用于杭州鴻旺的生產基地建設，募投資金難逃夸大之嫌。